Кто и как выигрывает от предоставления ликвидности? Данные протокола Uniswap

Перевод оригинального исследования

Суть исследования

Мы эмпирически оцениваем прибыльность поставщиков ликвидности (LP) в пуле ETH/USDC 5 (bps) базисных пунктов (0,05 % от суммы) на Uniswap v3 в сети Ethereum. Сначала мы вводим определение "LP Share Markout" для расчета доходности каждого LP. Затем мы анализируем показатели выигрыша LP и распределение прибыли за четыре года с момента запуска Uniswap v3, с 2021 по 2025 год. Далее мы определим характеристики наиболее прибыльных поставщиков ликвидности и подробно расскажем о конкретных стратегиях, которые они используют. Наконец, мы рассмотрим, как ценовые диапазоны, выбранные поставщиками ликвидности, и время активного предоставления ликвидности влияют на прибыльность.

Введение

Хотя предоставление ликвидности на децентрализованных биржах является одной из основных инвестиционных стратегий DeFi наряду с кредитованием и стейкингом, этот процесс значительно сложнее. Хотя кредитование и стейкинг сопряжены с рисками ликвидации и сокращения соответственно, по сути это простые операции, связанные с депозитами активов. Однако с появлением предоставления концентрированной ликвидности, примером которого является Uniswap V3, возникла необходимость в настройке ценовых диапазонов и корректировке сроков предоставления ликвидности. Кроме того, после запуска Uniswap v4 необходимо уделять внимание специфическому поведению хуков. В то же время были проведены исследования структуры доходов поставщиков ликвидности (LP). В работах Milionis et al. (2024) и Nezlobin & Tassy (2025) теоретически продемонстрирована оценка LVR с учётом комиссий пула ликвидности или определённого времени генерации блока. Эмпирический анализ включает работу Fritsch & Canidio (2024). Эти исследования выявили трудности, с которыми сталкиваются поставщики ликвидности. Например, анализ пула ликвидности с помощью метрики проскальзывания показывает, что за период с августа 2021 года по август 2025 года поставщики ликвидности могли понести совокупные убытки в размере более 30 миллионов долларов в пуле Uniswap v3 ETH-USDC 5 базисных пунктов.

Однако в качестве фундаментальной предпосылки можно сказать, что измерить прибыльность LP крайне сложно. Это связано с тем, что понятие «прибыль от предоставления ликвидности» неоднозначно. Например, рассмотрим предоставление ликвидности в диапазоне $3000–4000 для пула ETH/USDC на Uniswap v4, а затем движение цены ETH до $2500 или $4500. Хотя увеличение стоимости портфеля можно оценить как «прибыльное», с точки зрения маркетмейкинга такая прибыль возникает из-за направленного движения цен, поэтому вопрос о том, следует ли считать её «прибылью от предоставления ликвидности», остаётся спорным. Тем не менее большинство пользователей хотят знать, получили ли они в конечном счёте положительную прибыль в долларах США или в BTC/ETH, а источник прибыли — будь то маркетмейкинг или рост стоимости базового актива — часто отходит на второй план.

Определение " LP Share Markout " и реальность предоставления ликвидности

Определение LP Share Markout

В этой статье дается определение LP Share Markout для сравнения прибылей и убытков (PnL) всех поставщиков ликвидности (LP) на постоянной основе. LP Share Markout рассчитывается путем взвешивания метрики проскальзывания, полученной от каждой транзакции свопа, на долю ликвидности соответствующего LP на каждом тике, через который проходит транзакция, с последующим агрегированием по всем транзакциям. В отличие от традиционных определений метрики проскальзывания (которые рассчитываются на уровне пула), эта метрика распределяет метрику проскальзывания по тикам, что позволяет рассчитывать индивидуальный PnL на основе LP для всех своп-транзакций. Подробное определение приведено ниже:

Важное замечание по поводу этого определения: этот показатель представляет собой гипотетический PnL, основанный на предположении о «ликвидации позиций через 5 минут после исполнения.» На практике провайдеры ликвидности не подвергаются ликвидации позиции через 5 минут, и это предположение может быть нереалистичным.

Показатели выигрыша провайдеров ликвидности и его распределение:

Приведенное выше распределение представляет собой результаты анализа, основанные на ранее определенном LP Share Markout. Среди пользователей, предоставивших ликвидность на сумму 1 доллар или более за последние четыре года, только 28% имели положительный совокупный PnL, примерно 10% поставщиков ликвидности заработали более 10 долларов, и только около 5% заработали более 100 долларов. Хотя PnL сам по себе пропорционален объему предоставленной ликвидности, это говорит о том, что стабильно получать прибыль от предоставления ликвидности сложно. И среднее, и медианное значения отрицательны, что указывает на то, что подавляющее большинство поставщиков ликвидности не получили положительной прибыли. Таким образом, если вы «средний» поставщик ликвидности, который предоставляет ликвидность без определённой стратегии, вы, скорее всего, понесёте убытки.

Однако, несмотря на то, что во многих статьях и постах часто говорится о том, что «поставщики ликвидности теряют деньги», в действительности всё гораздо сложнее. Если посмотреть на 10 крупнейших адресов по совокупному приросту или убытку, то самую большую прибыль получил известный арбитражер MEV jaredfromsubway.eth, а в списке также фигурируют профессиональные маркет-мейкеры, такие как SCP и Wintermute. Они получают огромную прибыль, в то время как многие поставщики ликвидности несут убытки. Что примечательно, так это продолжительность позиции и ширина тика этих ведущих поставщиков ликвидности. Многие поставщики ликвидности добавляют и удаляют ликвидность в течение «0 блоков» (добавление и вывод средств в рамках одного блока), при этом ширина тика фиксирована и составляет «10 тиков». Поскольку шаг тика для пула ETH-USDC 5bps на Uniswap v3 составляет 10, 10 тиков представляют собой минимальную ширину обеспечения.

С другой стороны, давайте рассмотрим общую статистику по предоставлению ликвидности. Эти данные показывают, что среднее значение из 282 815 блоков / медиану 42 895 блоков и среднее значение из 116 780 тиков / медиану 2105 тиков, что намного больше и шире по сравнению с лидерами. Хотя важно отметить, что на средние значения сильно влияют выбросы, общая картина показывает, что многие поставщики ликвидности предлагают ликвидность на длительные периоды и в широком диапазоне, но больше всего зарабатывают поставщики ликвидности, которые работают с ультракороткими и чрезвычайно узкими диапазонами.

Такое поведение называется Just-in-Time (JIT). Это метод, при котором ликвидность вставляется в крайне узкий диапазон непосредственно перед совершением сделки, что позволяет получить сгенерированные комиссии в том же блоке и сразу же вывести средства. Подробные механизмы и примеры JIT будут рассмотрены в следующем разделе.

Анализ эффективности протокола управления ликвидностью:

А что насчёт проектов, специализирующихся на предоставлении ликвидности? На этом графике показан совокупный PnL протоколов по управлению ликвидностью (Arrakis Finance / Gamma Strategies) на Uniswap v3 (ETH/USDC 5 базисных пунктов).

Оба протокола демонстрируют отрицательную метрику проскальзывания, что отражает общую сложность их работы. Однако, поскольку показатели на графике не нормализованы с учетом предоставленной ликвидности, может показаться, что Arrakis несет большие потери по сравнению с Gamma, но маржа примерно пропорциональна объему предоставленной ликвидности. Поэтому на основании одного этого графика было бы неверно делать вывод о том, что «Arrakis значительно уступает Gamma».

Что такое Just-in-Time ликвидность?

Как упоминалось выше, крупные маркет-мейкеры и некоторые арбитражеры MEV получают огромную прибыль за счёт предоставления ликвидности. Цель этой главы — дать чёткое объяснение используемых ими стратегий JIT.

Мы сосредоточимся на Jaredfromsubway, чья совокупная прибыль и потери выделяются даже по сравнению с известными маркет-мейкерами. На протяжении всего периода наблюдения практически не наблюдалось существенных сокращений, при этом прибыль и убытки неуклонно накапливались. Итак, он является представителем поставщика ликвидности (LP), практикующего стратегии JIT (Just-in-Time).
JIT — это разновидность стратегии MEV, наряду с «сэндвич-атаками» и арбитражем на CEX/DEX. Она предполагает вливание большого количества ликвидности в крайне узкие тиковые диапазоны в течение очень короткого периода непосредственно перед выполнением свопа, а затем снятие средств сразу после выполнения. Это позволяет им получать большую часть комиссий, взимаемых за этот своп. На практике JIT-поставщики ликвидности отслеживают мемпул и мгновенно предоставляют ликвидность в ответ на розничные ордера, которые обещают достаточную комиссию.

Для начала давайте вкратце объясним, как работают обычные своп-транзакции.

Например, предположим, что внутренняя цена ETH/USDC составляет 4 234,2 USDC

Когда поступает ордер на покупку, цена AMM повышается из-за прайс импакта и достигает, например, 4 235,8 USDC.

JIT - Трейдинг

В JIT синим тиком (крайне узкий диапазон), показанным на рисунке, временно предоставляется высокая ликвидность.

Теперь давайте рассмотрим реальные транзакции.

В этом примере Jaredfromsubway мгновенно предоставил ликвидность на сумму около 2,8 миллиона долларов для одного тика. Ликвидность, предоставленная для диапазона тика 202 680–202 690 до этого момента, составляла всего $123 303, что означает увеличение более чем в 20 раз. В результате доля существующих поставщиков ликвидности снизилась примерно до 4%. Когда Jaredfromsubway выполнил JIT, они обычно обеспечивают в среднем 80–90 % тиков ликвидности, что существенно влияет на комиссии, взимаемые с существующих поставщиков ликвидности.

Действительно, JIT - поставщики ликвидности могут мгновенно выступать в качестве контрагентов для крупных свопов. Например, если без вмешательства JIT своп может привести к изменению цены до 4235,8 USDC, то при вмешательстве JIT цена может измениться только до 4234,8 USDC. Это происходит благодаря высокой ликвидности, предоставляемой JIT, которая снижает влияние на цену и приводит к снижению торговых издержек для трейдеров. Таким образом, можно сказать, что это выгодно с точки зрения сокращения расходов в краткосрочной перспективе, но долгосрочные последствия остаются неясными и продолжают обсуждаться.

Анализ взаимосвязи между обеспечением ликвидности, сроком действия обеспечения и ценовыми диапазонами

Наконец, мы проанализировали взаимосвязь между совокупным PnL от предоставления ликвидности и диапазонами цен и сроков, выбранных пользователями. Чтобы сосредоточиться на поведении типичных поставщиков ликвидности, мы исключили 1 % самых высоких и 1 % самых низких значений совокупного PnL как выбросы, чтобы убрать поставщиков, которые потенциально используют специализированные стратегии, такие как JIT-поставщики ликвидности, и визуализировали результаты в виде точечных диаграмм.

Построив график совокупного PnL по оси X, а периоды холдинга и диапазоны обеспечения — по оси Y, мы не обнаружили устойчивой корреляции или стабильной взаимосвязи между периодами холдинга, диапазонами обеспечения и совокупной доходностью, за исключением поставщиков Just-in-Time (JIT) и тех, кто предоставляет ликвидность на очень короткие периоды. Это согласуется с теоретическими ожиданиями: если предположить, что цены на базовые активы следуют геометрическому броуновскому движению (GBM), то влияние самих диапазонов на доходность можно считать относительно небольшим. Однако реальные цены не всегда соответствуют модели GBM, и существуют организации, которые предоставляют ликвидность, прогнозируя волатильность и другие факторы для получения прибыли. Таким образом, в зависимости от конкретных стратегий корректировка периодов холдинга и диапазонов обеспечения не всегда бессмысленна.

В дополнение

В маркетмейкинге принципиально важны два момента: 1. как увеличить количество розничных ордеров, которые могут быть исполнены, и 2. как реагировать на информированный поток. В первом случае наиболее рациональным подходом считается использование JIT (Just-In-Time, «точно в срок»). Однако, во-первых, у отдельных поставщиков ликвидности (LP) ограничены возможности по увеличению абсолютного количества розничных ордеров. Во-вторых, обычным пользователям непросто избежать информированного потока, особенно с учётом текущей структуры рынка, в частности Ethereum.

Как правило, определение цены происходит сначала на CEX, затем DEX следуют этому примеру, что приводит к арбитражу CEX-DEX. Это тип информированного потока. Вопрос в том, можно ли вывести свою ликвидность раньше, чем это сделают арбитражеры, но на самом деле именно арбитражеры или близкие к ним организации определяют порядок транзакций внутри блоков. В арбитраже CEX-DEX они получают прибыль, обменивая как можно больше ликвидности LP на токен-аналог, поэтому у них нет стимула отдавать приоритет транзакциям LP по отмене.

Заключение

В этой статье представлена метрика "LP Share Markout" которая позволяет последовательно сравнивать прибыльность LP в пуле ETH-USDC (5 базисных пунктов) на Uniswap v3, а также проводится эмпирический анализ за весь период с 2021 по 2025 год. Основные выводы таковы:

• Средний LP теряет деньги: среди LP, предоставивших 1 доллар или больше, только около 28 % добились положительного совокупного PnL при этом как средняя, так и медианная доходность были отрицательными. «Средние» LP, не имеющие продуманной стратегии или её реализации, скорее всего, столкнутся с отрицательной ожидаемой доходностью.
• Победителями стали те, кто в основном использует JIT-стратегии: в число лидеров по совокупному PnL входят jaredfromsubway.eth, SCP и Wintermute, которые используют в качестве основного подхода стратегии Just-in-Time (JIT) — позиции с минимальной шириной в пределах одного блока. Они вводят большую ликвидность непосредственно перед отдельными свопами, получая большую часть сгенерированных комиссий. Хотя это приносит краткосрочную выгоду за счёт снижения влияния на цену, долгосрочные последствия для благосостояния остаются неясными.
• Не обнаружено общей взаимосвязи между ценовыми диапазонами или периодами владения: за исключением выбросов (верхний и нижний 1 %), не было выявлено устойчивой корреляции между периодом владения, указанным диапазоном и совокупным PnL. Влияние информированного потока и «подход» к привлечению розничного потока оказывают более сильное влияние на прибыльность.
• Протоколы управления также сталкиваются с трудностями: Показатели Arrakis/Gamma, как правило, отрицательны (без нормализации по размеру ликвидности). Хотя превосходство не может определяться только видимой величиной, это говорит о том, что пассивные стратегии широкого диапазона сталкиваются с трудностями.

В целом прибыль LP в Uniswap v3, как правило, концентрируется в руках небольшого числа участников с расширенными возможностями исполнения. Точная настройка диапазона или периодов владения вряд ли сделает ожидаемую доходность положительной, а LP без информационных и исполнительных преимуществ находятся в структурно невыгодном положении.