Perp DEX часто продаются как “вариант доп. заработка на стейбкойны”, но в реальности LP в perpetual-протоколе почти всегда берет на себя роль контрагента по отношению к трейдерам: если трейдеры зарабатывают, кто-то должен им заплатить. Этим “кем-то” обычно и выступает пул ликвидности.

У Jupiter Perps JLP прямо описан как контрагент к трейдерам, у GMX ликвидность GM/GLV используется для обеспечения торговли и выплат, у Avantis avUSDC также выступает контрагентом для всех сделок.

Поэтому главная ошибка при анализе Perp DEX — смотреть только на APR из интерфейса. Доходность LP также складывается из trader PnL и из направленной экспозиции на активы внутри пула. В некоторых моделях именно эти два фактора объясняют почти все движение цены LP-токена, а комиссии, price impact и прочие мелочи — уже вторичны.

Ниже, пример, когда при доходности в 2,330% APR, токен все равно упал в цене на 10% за один день.

Если упростить, то цена LP-токена зависит от четырех источников:

1. Trader PnL
Если трейдеры в сумме теряют деньги, это обычно позитивно для LP. Если трейдеры зарабатывают, прибыль выплачивается из пула, и LP несет убыток. Поэтому для анализа доходности пула мы всегда обращаем внимание на графики PNL и Liquidations.

2. Состав токенов в пуле
Если пул держит SOL, ETH, BTC, USDC и USDT, то LP по определению экспонирован на эту корзину. Если токены из корзины растут или падают, это двигает цену LP-токена даже без учета остальных факторов.

3. Комиссии
Это opening/closing fees, borrow fees, liquidation fees, иногда swap fees. Они действительно добавляют доходность, но в большинстве случаев не объясняют основную волатильность LP-актива. Также в зависимости от PerpDEX набор выплачиваемых трейдерами комиссий может отличаться, обязательно читайте документацию.

4. IL и ребалансировка
Если у вас не single-asset воулт (пример: Ostium, Avantis), а корзина или двусторонний пул, появляется влияние ребалансировки активов. В GMX это видно особенно хорошо: GLV/GM стремятся к примерно равной долларовой доле long и short токенов, а APY GMX вообще считает относительно бенчмарка в виде портфеля из базовых активов.

Как любой Perp LP может уйти в минус

Не существует “безопасного” типа perp-пула только потому, что он красиво упакован в интерфейсе или состоит из стейблкойна. Вам никто не гарантирует доходноcть, даже если трейдеры проиграли. Сначала важно успеть вовремя закрыть сделку при ликвидации, не получив плохой долг, который ляжет на LP.

Спойлер: Не у всех PerpDEX и не всегда это получается.

Именно поэтому прогнозировать доходность LP заранее по одной только историческим APR нельзя. APR в интерфейсе — это не обещание, а снимок результатов на прошлом рынке.

Ну а теперь давайте чуть подробнее разберем типы PerpDEX.

1) Корзинные Perp DEX LP: JLP, FLP и исторически GLP

Как это работает

Это модель, где LP держит не один актив, а корзину токенов. Самый понятный пример — JLP: пользователь депонирует актив, получает LP-токен, а сам пул содержит несколько базовых активов и служит контрагентом для перп-трейдеров. Стоимость JLP определяется стоимостью корзины, trader PnL и комиссионными потоками.

Похожая модель у FLP на FlashTrade, только там представлены тематические воулты: DeFi, Meme, RWA и тд.

Исторически сюда же относился GLP в GMX v1, но это уже архивная модель.

Минусы

Главный риск: как LP вы в первую очередь зависите от волатильности самой корзины. Если в корзине много SOL/ETH/BTC и они падают, LP-токен тоже может падать даже при нормальных комиссионных потоках и доходных PNL.

Именно поэтому для JLP нельзя говорить “это просто доходный стейбл-воулт”. По сути это смесь:

• индексной экспозиции на токены,
• контрагента к трейдерам,
• комиссионной части заработка (тот самый стейбл-воулт).

Плюсы

Но и главный плюс корзинной модели — диверсификация. Вы не зависите от одного рынка, а получаете экспозицию на несколько активов. Кроме того, если корзина подобрана удачно, она может сама по себе давать хорошую прибыль поверх комиссий и trader PnL.

Что считать доходность?

Подсчет доходности зависит от токена в котором вы входите в позицию. Я рекомендую это делать в стейблкойне и относиться к позиции как к инвест стратегии/портфелю на долгосрок.

Вы покупаете корзину токенов и заодно зарабатываете APR за счет PNL и комиссий. Естественно на медвежьем рынки у вас будут просадки и токен упадет в цене, но главное для вас чтобы он опережал индекс, с чем JLP отлично справляется.

По графику видно, JLP сильно обгоняет простой индекс в длинном периоде, даже с учетом, что на резких движениях рынка чаще всего LP реагирует минусом.

2) Изолированные воулты GM на GMX

Если корзинный LP — это “общий пул”, то каждый GM pool изолирован по риску: PnL трейдеров одного рынка не влияет на другой рынок.

У GM рынок состоит из трех частей:

• Index price feed — цена актива, по которой живет рынок, например ETH/USD
• Long token — актив, из которого фактически обеспечиваются длинные позиции
• Short token — актив для коротких позиций, чаще всего стейбл USDC

Что означает запись GM: ETH/USD [ETH-USDC]; GM: ETH/USD [ETH-ETH]

GM ETH/USD: [ETH-USDC]
означает, что:

• рынок открыт для торговли парой ETH/USD,
• в состав LP входят два токена:
• длинные позиции обеспечены ETH,
• короткие позиции обеспечены USDC.

GM[ETH-USD]: ETH/ETH
— это пул состоящий только из токена ETH:

• и длинные, и короткие позиции обеспечены ETH,
• у таких пулов нет IL на депозит/вывод,
• LP получает экспозицию только к одному токену вместо корзины,
• такие пулы не поддерживают свапы и используются именно под торговлю с плечом.

Как работает обеспечение лонгов/шортов с точки зрения LP:

GM-пул обслуживает и лонги, и шорты трейдеров за счет активов, которые лежат внутри него. Если трейдер открывает лонг ETH, он зарабатывает при росте ETH и его прибыль должна быть выплачена из лонгового токена пула. Если трейдер открывает шорт ETH, его PnL обычно финансируется той частью пула, которая сидит в обеспечении шорта, чаще всего в USDC.

На этом фоне появляется важное различие между двумя типами рынков.

Полностью обеспеченный рынок — это ситуация, когда актив, на который открывают позиции, совпадает с активом, который лежит в основе длинной стороны пула.
Например, рынок ETH/USD, где длинная сторона обеспечена ETH, а короткая — USDC.

Синтетический рынок устроен сложнее. Здесь актив, на который открывают позиции, и актив, из которого реально обеспечиваются выплаты, не совпадают.
Например, трейдеры торгуют DOGE/USD, но сам пул обеспечен ETH и USDC.

В этом случае трейдеры зарабатывают на движении DOGE, а платит им пул из ETH. И если DOGE растет быстрее, чем ETH, обязательства перед трейдерами могут увеличиваться быстрее, чем растет стоимость активов в самом пуле. Для LP это уже более рискованная конструкция.

Плюсы изолированных воултов

Плюс здесь в прозрачности: вы понимаете, какой именно рынок и какой именно риск покупаете. Это удобнее, чем держать широкую корзину, если у вас есть направленный взгляд, например на ETH или BTC.

Минусы

Минус в концентрации риска. Если на одном конкретном рынке сложился неудачный режим — например, систематически прибыльные трейдеры плюс неблагоприятное движение обеспечения — ваш LP может просесть заметно сильнее, чем корзина.

3) LP Market Maker Vault: Lighter, Hyperliquid

Это уже другая категория. Здесь LP не просто хранит коллетерал против трейдеров, а делегирует капитал стратегии маркет-мейкинга.

У Hyperliquid протокольный воулт HLP описан как воулт, который:

• предоставляет ликвидность через несколько стратегий,
• участвует в ликвидациях,
• размещает USDC в Earn,
• получает часть торговых комиссий.

То есть HLP — это не «пассивная корзина», а скорее набор активных торговых стратегий, который постоянно работает на рынке.

У Lighter логика похожая: протокол распределяет обеспечение по разным стратегическим блокам, а риски и потери изолируются на уровне каждой стратегии, хотя формально все позиции остаются внутри общего LLP.

Помимо протокольных воултов, где стратегией управляет сама площадка, существуют и воулты с управляющими от пользователей. В этой модели капитал LP передается не в “общий механизм биржи”, а конкретному трейдеру, команде или стратегии, которую можно открыть для внешних вкладчиков.

Например, у Hyperliquid есть не только протокольный HLP, но и пользовательские воулты. В документации сказано, что любой может создать такой воулт, внести минимальный капитал, описать стратегию и привлекать средства сообщества, а управляющий получает долю от прибыли. Такие воулты позволяют трейдеру делиться своей стратегией с сообществом, а лидер воулта получает 10% от прибыли за управление.

Основной риск пользовательских стратегий — доверие к управляющему. Его заработок обычно привязан к прибыли, поэтому у него может быть стимул завышать риск ради более высокой доходности. Прямых штрафов за убытки часто нет: в лучшем случае протокол требует, чтобы управляющий держал часть собственного капитала в воулте и нес потери вместе с инвесторами.

Плюсы

• воулт может зарабатывать более стабильно в разных фазах рынка;
• доходность меньше зависит от одной конкретной корзины токенов;
• прибыль может идти не только от убытков трейдеров, но и от самой работы стратегии: выставления ликвидности, сбора комиссий и участия в ликвидациях.

Минусы

• здесь нужно доверять не только механике пула, но и самой стратегии;
• сложнее понять, за счет чего именно воулт заработал или потерял;
• в резких движениях рынка стратегия может получить сильный убыток, особенно если ликвидность на рынке становится хуже или ликвидации проходят неидеально.

4) Single-Collateral Vault: Avantis, Ostium

Это еще одна часто встречающаяся форма perp-модели: LP вносит один вид обеспечения, чаще всего USDC, и получает доходность не от корзины активов, а в первую очередь от торговой активности внутри протокола.

Самый понятный и хорошо описанный пример — avUSDC в Avantis. Такой воулт выступает контрагентом для всех сделок в системе, но между результатом трейдеров и капиталом LP находится дополнительный защитный слой — буфер.

Логика работы простая:

• если трейдеры теряют деньги, этот результат сначала накапливается в буфере;
• если трейдеры зарабатывают, выплаты сначала идут из буфера;
• только если буфера недостаточно, убыток начинает затрагивать основной капитал воулта.

За счет этого LP зарабатывает в первую очередь на торговых комиссиях, а сам воулт лучше защищен от краткосрочных всплесков прибыльности трейдеров. Чем больше буфер, тем выше эта защита. Но полностью риск он не убирает: если буфер истощается, убытки переходят на основной капитал LP.

Это важное отличие от классических моделей вроде JLP или GLP, где результат трейдеров обычно гораздо прямее отражается на результате LP.

Преимущества стейбл-воултов

• Нет прямой волатильности корзины токенов, как в JLP.
• Проще понимать базовую экспозицию: в основе обычно лежит один стейблкоин.
• Доходность здесь больше похожа на доход от торговой активности протокола, чем на смесь роста активов и комиссий.

Недостатки стейбл-воултов

• Вы все равно остаетесь контрагентом системы, просто через дополнительный защитный слой. На практике этот буфер нередко быстро уходит в отрицательную зону.
• Если прибыль трейдеров становится слишком большой, а буфер истощается, убыток начинает переходить на капитал LP.
• Появляется дополнительный уровень риска: нужно анализировать не только объемы торгов и комиссии, но и то, насколько хорошо устроена модель нейтрального хеджирования и управления риском.
• В некоторых случаях могут появляться комиссии на выход из пула, если буфер недостаточно обеспечен.

Выше можно посмотреть аналитику по буферам: большую часть времени они находятся в отрицательной зоне (<1), поэтому прибыль трейдеров в итоге покрывается за счет LP.

Как правильно считать доходность Perp DEX LP

1. Доходность базовых активов

Сначала нужно ответить на простой вопрос: что произошло бы, если бы вы просто держали базовые активы без участия в пуле?

Например:

• для JLP это будет корзина из SOL, ETH, wBTC, USDC и USDT;
• для GM ETH/USDC — структура пула, где результат зависит от сочетания двух активов;
• для single-collateral vault в самом простом приближении ориентиром будет обычный стейблкоин.

Именно это и есть базовый слой доходности — то, что инвестор получил бы без дополнительной механики протокола.

2. Добавочная доходность самого протокола

Дальше нужно посмотреть, что именно добавил или, наоборот, отнял механизм Perp DEX по сравнению с простым удержанием базовых активов.

Сюда входят:

• результат трейдеров,
• торговые комиссии,
• доходы или издержки, связанные со ставками финансирования и платой за заем,
• доход от ликвидаций,
• эффект ребалансировки,
• защитные механизмы вроде буфера.

После этого уже можно оценивать реальную доходность пула относительно базового сценария и принимать решение, имеет ли смысл вообще заходить в него.

В стейбл-воултах и воултах со стратегиями маркет-мейкинга оценивать доходность обычно проще. Как правило, там сразу доступны графики цены токена относительно доллара. По ним можно увидеть:

• общую доходность за выбранный период,
• глубину просадок,
• скорость восстановления,
• и то, как воулт вел себя в разные рыночные фазы.

Это позволяет довольно быстро понять, насколько стратегия была устойчивой и за счет чего формировался результат.

С пулами GM ситуация немного сложнее, потому что здесь важно учитывать состав самого пула.

• Если пул фактически завязан на один актив, его логично сравнивать именно с этим активом, например с ETH или BTC.

• Если внутри пула два актива, например ETH и USDC, то корректнее сравнивать его уже со смешанным ориентиром, например с портфелем 50% ETH и 50% USD.

Иначе говоря, доходность GM, особенно с двумя активами нельзя оценивать “в вакууме” — ее всегда нужно смотреть относительно того набора токенов, который реально лежит в основе пула, а также учитывать токен входа.

Здесь важно не перепутать доходность пула с доходностью базового актива.
Если рынок растет, пул GM: ETH-USD [ETH/USDC] может показывать сильный результат даже без какой-то выдающейся эффективности самой стратегии — просто потому, что часть его обеспечения находится в ETH, а значит, пул получает обычную выгоду от роста ETH.

И наоборот, если рынок падает, такой пул тоже будет снижаться в цене не обязательно из-за плохой работы механики, а просто потому, что в его составе есть ETH, который сам по себе дешевеет.

То есть значительная часть результата здесь объясняется не качеством работы пула, а экспозицией к ETH.

На графике выше приведена статистика пула GM: ETH-USD [ETH/USDC] за последний год. Зеленым показан результат для LP, который заходил в ETH, синим — для LP, который заходил в USDC, оранжевым — ориентир в виде портфеля 50% ETH / 50% USDC.

Главные выводы

1. LP в Perp DEX это не простая доходность на стейблы. Вы либо держите корзину волатильных активов, либо финансируете отдельный рынок, либо вкладываетесь в стратегию поддержания ликвидности, либо берете на себя риск контрагента через стейбл-воулт.

2. На цену LP сильнее всего влияют результат трейдеров и состав токенов. Комиссии тоже важны, но чаще всего именно они не являются главным источником движения цены.

3. Любой тип пула может уйти в минус.
Корзина может просесть, трейдеры могут оказаться прибыльными, синтетическая конструкция может сработать против LP, а MM-стратегия может поймать плохой режим рынка.

4. "Реальная доходность" это доходность сверх удержания базовых активов. Если JLP вырос на 20%, а корзина его базовых активов — на 22%, то реальный дополнительный результат протокола составляет не 20%, а уйдет в минус на 2%. Иначе говоря, оценивать нужно не просто итоговую доходность, а то, что пул добавил сверх обычной рыночной экспозиции.

5. Простой интерфейс не означает простую риск-модель.
Воулт с одним видом обеспечения может выглядеть понятнее, но внутри у него все равно есть сложная система управления риском.