Обзор f(x) Protocol 2.0

[Serenity Premium] f(x) Protocol 2.0 [2nd Review Jan 2025]. Перевод

Protocol f(x): Эволюция от версии 1 к версии 2

Protocol f(x) — это один из продуктов, разработанных Aladdin DAO. Ознакомьтесь с нашей статьей f(x) Protocol, в которой описываются основы версии 1 протокола.

2 января 2025 года был запущен f(x) Protocol версии 2.0 c возможностью использования кредитного плеча в размере 10x. Кроме того, механизмы протокола были изменены, что отражает подход команды к поиску PMF (Product Market Fit — соответствие продукта рынку) в пространстве DeFi. В этой статье мы разберем переход протокола от версии 1 к версии 2, чтобы помочь нашей аудитории понять, как развивался f(x) Protocol.

Основы Protocol f(x) версии 1

Сначала давайте вспомним, что представляет собой f(x) Protocol: если кратко, протокол делит свои резервы ETH на два транша: младший и старший. Пользователи могут покупать и продавать каждый из траншей в любой момент времени по следующим ценам:

• fxUSD (старший транш) всегда продается по цене $1.
• x(st)ETH (младший транш) продается по остаточной стоимости, то есть после того, как протокол зарезервировал средства для всех владельцев старшего транша.

Недавно f(x) Protocol расширил свои продуктовые предложения, добавив новые залоги, такие как BTC. Однако основной механизм работы остался неизменным.

Преимущества f(x) Protocol очевидны: пользователи могут воспользоваться своим ETH, покупая токены x(st)ETH без затрат на финансирование и практически без риска ликвидации (хотя их стоимость может обнулиться, если рынок сильно обрушится). Что касается fxUSD, он хорошо обеспечен залогом (если рынок не падает слишком быстро). Это действительно интересная альтернатива популярным протоколам кредитования или бессрочных контрактов (perpetuals).

Недостатки тоже ясны:

1. Отсутствие выбора кредитного плеча. Пользователь, покупая x(st)ETH, не может выбрать желаемое кредитное плечо, оно фиксировано на основе текущей цены x(st)ETH. Например, если в казначействе протокола находится 100 ETH при цене $3000, а общий объем выпущенных fxUSD составляет $200,000, остаточная стоимость всех x(st)ETH равна $100,000. Таким образом, кредитное плечо составляет 1:3, и если вы покупаете x(st)ETH, то это единственное доступное плечо. Это противоречит интуитивному подходу, так как обычно пользователи предпочитают выбирать кредитное плечо самостоятельно, а не принимать его пассивно.
2. Необходимость баланса между fxUSD и x(st)ETH. Протокол должен поддерживать баланс между количеством выпущенных fxUSD и x(st)ETH, чтобы обеспечить желаемое кредитное плечо и стабильность протокола. Это создает дополнительную нагрузку, особенно с точки зрения управления.

В результате, несмотря на привлекательное предложение «без затрат на финансирование и без ликвидации», f(x) Protocol остался небольшим проектом.

Улучшения в V2

В октябре 2024 года команда представила whitepaper версии 2 с рядом значительных улучшений. Хотя наиболее широко рекламируемой функцией стало кредитное плечо 10x, но ключевое нововведение V2 заключается в том, что теперь размер кредитного плеча выбирает пользователь, а не определяется уровнем средств в протоколе, как в V1.

Основные принципы протокола V1 сохраняются: структура младшего (junior) и старшего (senior) траншей остается неизменной. Каждый ETH в казначействе протокола делится на fxUSD и x(st)ETH. Однако в whitepaper эта структура была обобщена через формулу, известную как инвариант f(x):

Указано, что общая стоимость залогов (ns) представляет собой сумму общей стоимости fxUSD (nf) и общей стоимости xPosition (например, x(st)ETH). Это не изменилось по сравнению с V1.

Изменения касаются процесса создания fxUSD и xPositions. В V1 пользователи могли выбрать, что создавать — fxUSD или xPositions, предоставляя ETH в качестве залога. В V2 вы можете создавать только xPositions.

Например:

1. Пользователь может внести 1 ETH и выбрать уровень кредитного плеча до 10x. Предположим, пользователь выбрал 10x.
2. В таком случае пользователь получает позицию, как на любой платформе для торговли бессрочными контрактами. Предположим, цена ETH составляет $3000. Номинальный размер позиции — 10 ETH, маржа — 1 ETH, а номинальный долг составляет $27,000 в fxUSD.
3. В рамках той же транзакции протокол f(x) выпускает $27,000 fxUSD, обменивает их на USDC (через пул Curve) и использует USDC для покупки 9 stETH. Эти 9 stETH сохраняются в казне протокола (См. обсуждение в Discord).
4. Если пользователь закрывает свою позицию или уменьшает уровень кредитного плеча, процесс изменяется в обратном порядке.

Как видно из процесса, уровень кредитного плеча устанавливается пользователем, а протокол сопоставляет его с соответствующим количеством fxUSD.

Компромиссы V2

V2 улучшает пользовательский опыт, предоставляя возможность выбора уровня кредитного плеча. Решена ли проблема баланса роста fxUSD и x(st)ETH? Поскольку fxUSD привязан, протоколу нужно привлекать только тех, кто использует плечо, верно?

Не совсем. Важное изменение в f(x) Protocol V2 состоит в переходе от ожидания, пока пользователи создадут fxUSD, к созданию пула USDC, из которого протокол может покупать stETH, когда кто-то создаёт x(st)ETH. Хотя это освобождает протокол от забот о балансе fxUSD и x(st)ETH, ему нужно привлекать USDC в пул Curve (и пул стабильности), чтобы увеличивать размер x(st)ETH. Если в пуле недостаточно USDC, то создание x(st)ETH становится невозможным.

Поддержание некоторого объёма USDC в пуле Curve (и пуле стабильности) связано с затратами. Это и есть компромисс.

Пул стабильности и привязка

Пул стабильности в V2 более мощный, чем в V1, где он выполнял лишь функцию систематической ребалансировки. В V2 он выполняет ребалансировку для каждого пользователя на уровне индивидуального счёта, а также поддерживает привязку (peg).

В обеих версиях, если fxUSD теряет привязку, любой может обменять его на базовые активы, и, благодаря хорошему обеспечению, привязка поддерживается постоянно. В V2 дополнительно пул стабильности торгует fxUSD и USDC для поддержания привязки.

Ожидается, что с увеличением числа пользователей, создающих x(st)ETH, будет выпускаться больше fxUSD, чтобы обменять его на USDC из пула Curve. Это может создать давление на продажу; тогда пул стабильности вмешается, чтобы купить fxUSD. При выходе из позиции, вероятно, произойдёт обратное.

Таким образом, весь процесс f(x) Protocol V2 выглядит следующим образом:

Обоснование маркетинговых утверждений

Это краткий комментарий о заявлениях «без затрат на финансирование, без ликвидации». В V1 и V2, если рассматривать формулу инварианта f(x) как структуру младшего-старшего транша, то несложно понять отсутствие затрат на финансирование. Основная идея в том, что старший транш (x(st)ETH) принимает на себя рыночную волатильность.

Что касается утверждения «без ликвидации», протокол f(x) действительно использует механизм уменьшения плеча (deleveraging). В V1 это происходит системно, когда рынок падает и стоимость x(st)ETH становится недостаточной. В V2 уменьшение плеча реализуется на уровне индивидуальных аккаунтов как четкий механизм протокола. Ликвидация и уменьшение плеча схожи: первая предполагает продажу залогов сразу, а вторая — постепенную продажу залогов.

Доходность пула стабильности

Рассмотрим, какие доходы генерирует протокол в V2 и как они распределяются. Согласно официальной документации:

1. Доходы от залогов (stETH): Все доходы от стейкинга stETH направляются в пул стабильности.
2. Торговые сборы: 70% комиссий за открытие/закрытие xPosition направляются в пул стабильности.
3. Ребалансировка и ликвидация: 70% комиссий за ребалансировку и ликвидацию (аналогично штрафам за ликвидацию) идут в пул стабильности.
4. Нераспределённый проскальзывающий доход: 70% прибыли от минимизации проскальзывания (можно считать как прибыль MEV) также направляются в пул стабильности.

Таким образом, пул стабильности в V2 значительно усилен благодаря перераспределению различных видов доходов, что делает его более устойчивым и привлекательным для участников.

Трудно сказать, насколько велики будут эти доходы, так как V2 — это новая версия. Доходность, усиленная стимулами в виде токенов $FXN, сейчас составляет 36%. Это неплохой показатель, учитывая, что пул стабильности в большинстве случаев работает как пул торговли стейблкоинами и не несёт контрагентских рисков (за исключением случаев серьёзных рыночных падений, когда все механизмы протокола могут дать сбой).

Таким образом, участие в пуле стабильности становится привлекательной возможностью для пользователей, которые ищут относительно низкорисковые доходы.

Как упоминалось ранее, f(x) Protocol V2 находится на ранней стадии развития, и недавно возникла проблема в процессе миграции. Команда оперативно отреагировала, устранив проблему и компенсировала потери пострадавшим пользователям.

Кейн, Serenity Research
6 января 2025 года

Отказ от ответственности Информация, предоставленная в этом документе и указанных источниках, не является инвестиционной, финансовой, торговой или какой-либо иной консультацией, и её не следует рассматривать как таковую. Автор документа не гарантирует точность или актуальность содержащейся здесь информации. Перед принятием финансовых решений следует проконсультироваться с квалифицированным специалистом.