Обзор оракулов PT-токенов от Pendle

Что такое PT токены и зачем нужен их оракул

Principal Token (PT) протокола Pendle – это токен, представляющий основной депозит (принципал) в доходном активе, отделённый от будущей доходности. По сути, PT похож на zero-coupon облигацию в DeFi: его можно купить со скидкой к базовому активу и к дате экспирации 1 PT можно погасить 1:1 в базовый актив.

Такая конструкция позволяет зафиксировать доходность заранее – разница между ценой покупки PT и номиналом на погашении даёт фиксированный APY. В 2023–2024 гг. протокол Pendle стремительно вырос (TVL около $4.5 млрд) и пользователи начали активно использовать PT токены в стратегиях левериджа.

В частности, возник тренд лупинга – многократного заимствования под залог PT с реинвестированием в новые PT, чтобы усилить фиксированную доходность. Этот подход поддержали несколько DeFi-платформ (Euler, Silo, Morpho, Contango, TermMax и др.), которые стали принимать PT в залог. Однако успешная работа таких стратегий критически зависит от корректной оценки цены PT токена, то есть от надёжности оракула. Ниже мы разберём, как устроен оракул PT в Pendle, насколько устойчивы цены PT к манипуляциям, какие риски несёт леверидж-лупинг с PT и какую стратегию управления рисками рекомендуют эксперты.

Механизм работы оракула PT токенов Pendle

Pendle реализовал встроенный на смарт-контракте оракул для PT, основанный на данных собственного AMM-пула. Каждый PT свободно торгуется против стандартного yield-токена SY (обёртки на базовый актив) на Pendle AMM, и контракт PendleMarket аккумулирует ценовые данные.

Идея вдохновлена оракулом Uniswap V3: сохраняется накопленный логарифм implied APY (ставки доходности, подразумеваемой текущим ценовым соотношением PT и базового актива). Это позволяет вычислять геометрическое среднее цены PT за любой интервал времени, запрашивая TWAP (Time-Weighted Average Price) между двумя отметками времени.

Проще говоря, оракул Pendle даёт усреднённую цену PT/базовый актив за заданный период, используя переменную «имплицитной процентной ставки». Такой подход хорош тем, что полностью ончейн и разрешён для всех – внешние протоколы могут прямо читать цену PT из контракта Pendle без привлечения отдельных ценовых провайдеров. Кроме того, оракул считается без обслуживания (permissionless, без оракул-операторов) – данные обновляются самим AMM постоянно.

Важно отметить, что цена PT тесно связана со временем до погашения и процентной ставкой. Чем дольше до экспирации и чем выше текущая доходность базового актива, тем дешевле PT относительно 1 единицы базового актива (ведь он «лишён» будущих процентов). По мере приближения к дате погашения волатильность PT снижается, а цена постепенно стремится к паритету 1:1 с базовым активом.

Это делает PT удобным инструментом для получения стабильного дохода и привлекательным залогом: трейдеры могут брать кредит под PT, имея более предсказуемую стоимость залога по сравнению с обычными токенами с плавающей доходностью. Однако из-за нестандартной природы PT банальные ценовые оракулы (например, Chainlink) не подходят.

В ответ на это, такие кураторы как Chaos Labs разработали специализированные решения – “Risk Oracle” для PT. Для Aave предложена схема, где цена PT вычисляется алгоритмом с учётом волатильности и времени до экспирации, а частота обновлений снижается ближе к погашению. Также динамически изменяются параметры риска: LTV повышается, а штраф за ликвидацию уменьшается по мере приближения к экспирации (поскольку риск снижается).

Таким образом, оракул PT может быть реализован либо напрямую через Pendle AMM (TWAP по рыночной цене), либо через формульную модель цены (линейная или иная кривая дисконтирования до maturity (экспирации)). Оба подхода используются в индустрии: интеграторы вроде Euler и Silo берут TWAP с Pendle, а Aave планирует применять гибридный метод расчёта “справедливой” цены PT с периодическими корректировками. В целом механизм получения цены прозрачен: база данных – сами сделки с PT в пуле Pendle, а надежность обеспечивается математическим усреднением и/или априорной моделью ценообразования.

Устойчивость цен PT к манипуляциям

Поскольку многие платформы будут принимать PT в качестве залога, критично, чтобы ценовой оракул был устойчив к манипуляциям. Pendle выбрал модель TWAP с геометрическим усреднением именно ради защиты от краткосрочных всплесков цен. Если злоумышленник попробует резко сдвинуть цену PT в Pendle-пуле (например, скупить или продать большой объём), значение оракула изменится не мгновенно, а сглаженно за выбранный период (протокол позволяет брать среднее за любой период вплоть до ~9 дней).

При достаточно длинном окне даже мультиблочная атака требует поддерживать искажение цены длительное время, что дорого и малореалистично, особенно на ликвидном рынке. Более того, в самом дизайне AMM Pendle заложена привязка к процентной ставке. При попытке сильно отклонить цену PT появится арбитраж: другие трейдеры или арбитражные боты начнут продавать/покупать PT и YT, возвращая ставку доходности к адекватному уровню.

Например, если кто-то необоснованно разгонит цену PT вверх (снижая доходность почти до нуля), арбитражёры скорее продадут PT/купят YT, пока доходность не выровняется. Аналогично, если PT уронить слишком низко (доходность имплицитно слишком высокая), найдутся желающие купить дешёвый PT с гарантированным погашением по номиналу.

Стоит подчеркнуть, что на данный момент не было случаев успешных атак на оракул PT. Сами контракты Pendle работают без инцидентов с 2021 года. Разумеется, это не повод терять бдительность: в DeFi известны атаки через манипуляцию ценами малоликвидных токенов, приводившие к большим потерям (например, случай с Inverse Finance в 2022 году, когда злоумышленник накрутил цену токена через уязвимый TWAP и вынес пул кредитования).

Чтобы не допустить подобного, сообщества протоколов активно обсуждают меры безопасности. На форумах governance высказывались идеи ограничить область применения PT и задействовать “kill-switch” – например, ставить LTV=0 (запрет новых займов) если ликвидность PT-пула падает или цена PT достигает крайних значений модели.

Также для снижения рисков вводятся депозитные капы (лимиты на объём PT в залоге) и режим изолированных пулов. Например, Euler планирует Frontier-маркеты – отдельные “вейки” для коррелированных активов, где PT и соответствующий базовый токен будут в одном изолированном пуле с очень высоким обеспечением (LTV до 95% при займе под PT против самого базового актива). В таких режимах прямой арбитраж между PT и базовым активом внутри системы ещё больше затрудняет манипуляцию.

Итак, цены PT токенов при правильной настройке оракулов достаточно устойчивы к манипуляциям: используется усреднение, арбитраж и ограничение параметров, снижая вероятность сценария, при котором атакующий бесплатно выведет средства, исказив цену PT.

Риски ликвидации и другие факторы при использовании PT как залога

Во-первых, сохраняется классический риск ликвидации: если стоимость залога (PT) упадёт относительно заемного актива, позиция станет небезопасной. Хотя PT менее волатилен, чем многие токены, его цена не растёт линейно к номиналу и может временно просесть под влиянием рыночных факторов.

Например, высокий спрос на YT (токен дохода) способен значительно снизить цену соответствующего PT, поскольку многие будут продавать PT ради покупки YT. Для владельца лупинг позиции это означает падение стоимости обеспечения и возможность маржин-колла/ликвидации, даже если базовый актив в цене не изменился. Аналогично, изменение доходностей базового протокола влияет на PT: если базовый актив вдруг начнёт давать более высокую плавающую доходность, фиксированный PT станет менее привлекателен, и его рыночная цена снизится.

Такое движение цены эквивалентно росту имплицитной процентной ставки, что неблагоприятно для тех, кто ранее зафиксировал более низкий APY, взяв займ. С другой стороны, если доходности упадут, цена PT может вырасти (имплицитная ставка снижается) – это выгодно держателю PT, но для заёмщика может означать снижение дохода от стратегии (ведь фиксированный доход был рассчитан изначально, а переоценка PT не приносит дополнительной выгоды ему, если он не продаёт токен).

Во-вторых, риск процентной ставки по займу. Лупинг обычно подразумевает займ либо базового актива (например, берём ETH под залог PT-stETH), либо стейблкоина. Эти кредиты чаще всего с плавающей ставкой. За время удержания позиции ставка по займу может измениться: если она вырастет слишком сильно, спред между доходностью PT и стоимостью займа тает.

Эксперты предупреждают внимательно следить за net yield – разницей между фиксированным APY PT и текущей процентной ставкой заёмного актива. При сужении этой разницы до нуля стратегия теряет смысл, а при отрицательном спреде вы начинаете нести убытки. Например, пользователь открыл лупинговую позицию под 10% фиксированного дохода и 4% годовых по займу, но если внезапно ставка заёмного актива взлетит до 9%, большая часть прибыли исчезнет. Высокое кредитное плечо усугубляет эту проблему, так как даже небольшой убыток (или рост невыплаченных процентов) относительно собственного капитала может привести к ликвидации.

В-третьих, ограниченная ликвидность и механика ликвидации. Когда коллатерал необычный (PT), ликвидаторам в случае margin call нужно продать изъятые PT, чтобы вернуть заём протоколу. Они будут это делать через обратную конвертацию PT → базовый SY → базовый актив → погашение долга.

Если ликвидируемых объёмов много, может возникнуть проскальзывание цены: массовая продажа PT снизит его цену на рынке Pendle. В худшем случае, при сильном падении цены PT, ликвидаторы могут оказаться не в состоянии быстро продать достаточное количество токена без значительной потери в цене – тогда часть долга останется невозмещённой (возникнет bad debt для протокола).

Чтобы этот риск минимизировать, платформы вводят лимиты на суммарный объём PT в качестве залога (deposit cap) и контролируют глубину рынка. В документации Pendle приводится расчёт: например, для PT-stETH с collateral factor 0.70 и предполагаемым падением цены на 20% в моменте, при лимите размещения ~$8.8 млн ликвидаторы смогли бы продать максимум ~$1 млн PT с проскальзыванием <8%, что укладывается в типичный бонус ликвидатора ~5–8%.

Таким образом, при разумных ограничениях даже разовая просадка не должна обернуться каскадом невозвратов – избыточный PT просто не пустят в систему сверх объёма, который рынок способен переварить. Однако пользователям следует помнить: если вы сами попытаетесь резко выйти из большой позиции PT, вас тоже коснётся ограниченная ликвидность.

Выходя до экспирации, приходится продавать PT со скидкой, и при значительном объёме возможно ощутимое влияние на цену, что снизит вашу итоговую прибыль. Другими словами, стратегия «держать до погашения» наиболее надёжна для получения полного фиксированного APY; досрочное же закрытие позиции – особенно крупной – может привести к непредвиденным потерям.

Наконец, риски смарт-контрактов и базовых протоколов. Использование PT затрагивает как минимум два протокола: Pendle и платформу-кредитор (Euler, Morpho и т. д.), а также косвенно тот протокол, откуда берётся доходность (например, Lido для stETH, Aave для aUSDC и т.п.).

Ошибка или взлом в любом из этих звеньев может ударить по стоимости PT. Сам Pendle V2 прошёл множество аудитов (6 аудиторов, включая лидеров Code4rena) и построен модульно. С июня 2021 не зафиксировано серьёзных эксплойтов ядра Pendle. Тем не менее, экосистема вокруг Pendle не застрахована от проблем: были инциденты с интеграциями.

Например, в 2023 протокол Penpie (сторонний проект для фарминга на Pendle) потерял ~$27 млн из-за уязвимости в контракте стейкинга PendleSY. Хотя этот баг не связан с ценообразованием PT, он подчёркивает, что дополнительные надстройки могут привнести новые риски. В целом, пока что использование PT в денежных рынках (lending markets) рассматривается как умеренно рискованное (близко к риску самого базового актива), но требующее более сложного мониторинга.

Как безопасно использовать плечо с PT токенами

Леверидж или лупинг PT – инструмент для опытных пользователей, и эксперты высказывают ряд рекомендаций для снижения риска:

• Ограничивайте уровень плеча. Не стремитесь к максимальному возможному LTV; держите запас прочности. Бытует мнение ограничивать плечо ~7–8x при использовании AMM-оракула (Pendle TWAP) и до ~10x при более консервативном линейном оракуле (ChaosLab).
  
  Более высокие значения делают позицию чрезвычайно уязвимой к малейшим колебаниям цены или ставки. Помните, что 7–8x плечо означает, что просадка цены залога всего ~12–15% может вас ликвидировать, а такие колебания для PT вполне возможны в течение жизненного цикла. В подобных стратегиях имеет смысл стартовать с ещё более низкого плеча (например, 3–5x) и постепенно оценивать свою толерантность к риску.
• Следите за динамикой доходности и процентов. Ваш доход строится на разнице между фиксированной доходностью PT и плавающей ставкой по займу. Регулярно проверяйте, как изменяется эта разница. Если ставка по кредиту приблизилась к доходности PT – срочно переоценивайте ситуацию.
  
  В случае роста borrowing rate вы можете частично погасить займ, сократив плечо, или вообще выйти из стратегии, чтобы не работать «в ноль» или в минус. Особое внимание – при резких движениях на рынке (спайки ставок в money market при нагрузке, изменения политики протоколов и т. д.).
• Знайте, какой оракул используется и как он влияет на цену. Если платформа кредитования берёт цену PT напрямую с рынка (через TWAP Uniswap-подобного оракула Pendle), будьте готовы к тому, что цена залога будет следовать за рыночной. Она может меняться под влиянием спроса/предложения YT, и в экстремальных случаях – снижаться быстрее ожиданий.
  
  Если же используется линейный оракул (формула на основе времени до погашения), то цена PT в расчетах будет двигаться плавно и предсказуемо, но может отличаться от рыночной. Линейный оракул, как отмечают разработчики, иногда недооценивает цену PT по сравнению с фактической торговой ценой, обеспечивая консервативную оценку залога. Это хорошо для безопасности (залог как бы всегда считается чуть дешевле, чем на рынке), но имейте в виду: при желании продать PT на самом деле вы могли бы выручить больше, чем позволяет модель – однако ликвидация всё равно сработает по заниженной модели и может случиться «раньше времени». В целом, понимание механики оракула подскажет, чего ждать от поведения цен: рынок Pendle живой, но сглаженный; модельная цена стабильна, но может оказаться строгой в стресс-сценариях.
• Планируйте выход из позиции. Идеальная стратегия – дождаться экспирации PT, тогда вы гарантированно получаете свой фиксированный доход и возвращаете займ, продав погашенный базовый актив. Но на практике планы могут поменяться – оцените заранее план для досрочного выхода. Проверьте ликвидность PT на AMM: если она низкая, подумайте, хватит ли глубины рынка закрыть вашу позицию без огромного слиппажа.
  
  Возможно, имеет смысл разбить выход на несколько траншей или заранее снизить плечо ближе к экспирации, когда доходность уже почти реализована.
• Также учитывайте сроки: ближе к дате maturity цены PT более стабильны, и риск ликвидации снижается – можно чуть увеличить плечо, если требуется, или наоборот, зафиксировать прибыль, если рынок позволяет продать PT дороже вашей изначальной цены. Управляйте позицией активно, не оставляя её без присмотра надолго.
• После запуска пулов на Pendle повышенная волатильность PT токена длится первые две-четыре недели: имеет смысл вообще не брать плечо в это время. Оценить график можно на самом Pendle.

Особенности пула стоит учитывать до захода в сделку. В Pendle же можно узнать, что не все PT токены так безопасны, как кажется: вот предупреждение по рынку PT USDC (RLP):

Заключение

PT токены Pendle и связанные с ними стратегии левериджа открыли для DeFi новый пласт возможностей – фактически, фиксированный доход с возможностью усиления плечом, ранее доступный лишь традиционным финансам. Оракул PT играет ключевую роль в интеграции этих токенов в кредитные протоколы.

На сегодняшний день реализованы достаточно надёжные механизмы ценообразования: встроенный TWAP от Pendle доказал свою работоспособность без инцидентов, а независимые рисковые команды (Chaos Labs и др.) предлагают дополнительные уровни защиты (динамические параметры, kill-switch при аномалиях и пр.). Цены PT токенов хорошо защищены от краткосрочных манипуляций, однако пользователям важно понимать, что это не абсолютно стабильный asset – пока не наступило погашение, стоимость PT определяется рынком и может колебаться в ответ на изменение доходностей и спроса.

Источники: Pendle Docs, форумы Aave/Euler, Chaos Labs, Contango и TermMax блоги, обсуждения экспертов в Twitter.
https://pendle.gitbook.io/pendle-academy
https://governance.aave.com/t/arfc-pendle-principal-token-risk-oracle/20962
https://chaoslabs.xyz/posts/introducing-pendle-pt-risk-oracle
https://x.com/phtevenstrong/status/1923448106256855309