Серия “Ончейн хедж-фонды”: $NUSD от Neutrl

Serenity Premium, первичный обзор, 17.12.2025. Kane. Перевод

В нашей серии про ончейн хедж-фонды мы рассмотрели ряд фонд-менеджеров, которые были популярны в этом году, включая уже прекративший существование Stream Finance и другие, прошедшие проверку временем, такие как YO.xyz, mHYPER от Hyperithm и Yuzu Finance. Здесь мы добавляем ещё один проект — NUSD от Neutrl. У NUSD есть уникальный фокус на OTC-базирующихся дельта-нейтральных стратегиях, и это пока ещё зарождающееся направление среди ончейн менеджеров-хеджфондов. Проект привлёк интерес рынка и достиг TVL более $180 млн с момента запуска в ноябре этого года. В этой статье рассматриваются ключевые бизнес-аспекты проекта, кратко затрагивается OTC-рынок и анализируются инвестиционные возможности, связанные с NUSD.

Основы Neutrl и NUSD

Пользователи Neutrl могут минтить NUSD, используя USDC, USDT и USDe. Эти стейблкоины Neutrl использует для генерации выручки для протокола, и на данный момент вся сгенерированная выручка начисляется стейкнутому NUSD — sNUSD. У sNUSD есть период разблокировки 10 дней, в течение которого он не получает доходность. Сам NUSD не является доходным активом (не “yield bearing”); он лишь представляет собой средство обмена для редемпшна стейблкоинов по курсу 1:1 по задумке — для whitelisted адресов (и сейчас также даёт поинты).

Как Neutrl генерирует выручку

Neutrl генерирует выручку, используя привлечённые в стейблкоинах средства, тремя способами, как описано на странице Protocol Revenue в официальной документации:

1. Хеджированные OTC-сделки. Это самая особенная часть Neutrl и, по словам команды в ответах в Discord, именно отсюда приходит половина выручки протокола. По сути, протокол покупает залоченные токены со скидкой через OTC-канал, например STIX, и хеджирует их на рынке перпов. В статье команды есть числовая иллюстрация.
2. Базис-трейд (basis trade). Хеджи лонг/шорт spot–perp или perp–perp, чтобы зарабатывать на funding rate.
3. Доходные стейблкоины (yield-bearing stablecoins): инвестиции в yield-bearing стейблкоины.

Из-за периода локапа в OTC-бизнесе Neutrl требуется, чтобы средства были залочены, чтобы срок экспозиции совпадал по длительности. Поэтому залоченным средствам выдаётся значительно больше стимулов в виде поинтов. В будущем, если протокол запустит токен, мы предполагаем, что токен-инсентивы будут распределяться в пользу залоченных средств, а также в пользу пулов ликвидности для NUSD; и стоимость токена, вероятно, будет поддерживаться прямо или косвенно частью выручки протокола.

OTC-бизнес

В статье в Twitter основателя Neutrl Бехрина (Behrin) он приводит некоторые детали OTC-бизнеса, который ведёт Neutrl. По сути, Бехрин утверждает, что большинство альткоинов со временем падают в цене (его данные в статье показывают среднее падение на 50% за годовой период 2024–2025), но их можно эффективно хеджировать на нескольких биржах.

Это приводит к отрицательной ставке фондирования (negative funding rate) на перп-рынках для этих альткоинов — из-за давления продаж / снижения цен. Поэтому критически важно договариваться о существенной скидке в OTC-сделках с фондами, ранними инвесторами или трежерями команды. На графике ниже показаны некоторые сделки Neutrl, и скидки варьировались от 15% до 55%. Это позволяет Neutrl компенсировать отрицательное фондирование, которое протокол платит за хедж. Бехрин подчеркнул, что Neutrl консервативен в моделировании при оценке сделки: он закладывает долгосрочное отрицательное фондирование, не принимает направленную (дирекциональную) экспозицию и держит достаточный буфер коллатерала для хеджа (с учётом потенциального ралли хеджируемого альткоина в 3–5 раз). Часть подробной методологии также объясняется в этой статье в Twitter. Он также отметил, что раньше такой подход был институциональным, а теперь Neutrl демократизирует доступ к подобным стратегиям.

STIX и общий OTC-рынок в крипто

STIX (ссылка в Twitter; страница приложения на основном сайте находится на обслуживании) — основной обработчик OTC-сделок Neutrl и лид-инвестор. Из информации на сайте следует, что фокус STIX — не на мейджорах вроде BTC, а скорее на DeFi governance токенах. Это соответствует описанию Бехрина бизнес-модели Neutrl как “поиска залоченных токенов у фондов/трежерей со скидкой”. Статья в Twitter от нового участника STIX @WClementeIII проливает больше света на бизнес-модель STIX.

STIX — это специализированная OTC-платформа для вторичного рынка (secondaries) цифровых активов, основанная во 2 квартале 2023 года Таранвиром Сабхарвалом (Taranveer Sabharwal; ранее Cambridge Blockchain Society, советник Fyde Treasury). С момента запуска платформа провела совокупный OTC-объём $200M+ по 1,000+ активам, с оценочной долей рынка 75% в отдельных сегментах токенов (например, TIA). Платформа обеспечена сид-финансированием $2.7M от Psalion VC и 10 других крипто VC. STIX работает с командой 11–50 человек из штаб-квартиры в Лондоне и обслуживает институциональных клиентов, включая протокольные трежери, венчурные фонды и family office, через инфраструктуру darkpool с приоритетом приватности.

OTC-сделки в криптоиндустрии — не новость: ведущие игроки торгуют миллиардами ежедневно. К крупным игрокам относятся B2C2 (контролируется SoftBank), Cumberland (дочерняя компания DRW), а также “нативные” игроки вроде Galaxy Digital, FalconX и Wintermute. Однако фокус крупных игроков в основном на BTC и крупных монетах, которые обычно торгуются с небольшой скидкой, но в огромных объёмах.

Прозрачность Neutrl

Официального раскрытия инвестиций Neutrl нет. Модератор команды (Ben) 12 декабря в Discord упомянул, что 10% портфеля выделено на OTC-сделки (и что 50% доходности — оттуда). Это даёт экспозицию $18M, что согласуется с раскрытием на странице Accountable о $8M OTC-экспозиции и 0.64x leveraged hedge (что соответствует коллатералу около $12.5M).

В официальном Twitter-аккаунте команда 20 ноября обновила некоторые операционные метрики.

Мы также можем получить большинство данных, не специфичных по конкретным сделкам, со страницы Accountable, например структуру резервов. Мы признаём обеспокоенность команды конфиденциальностью OTC-сделок. Однако страницу Accountable можно улучшить, раскрывая данные не по конкретным сделкам, например сколько инвестировано в basis trade и в yield-bearing стейблкоины, и что именно это за инвестиции.

Ещё один важный аспект Accountable для Neutrl — подтверждение, что инвестиции протокола являются дельта-нейтральными. Это критично для любого стейблкоина или хедж-фонд проекта с элементами хеджирования.

В качестве “sanity check”: чтобы стейкнутый sNUSD давал 15.6% APY при 35.9% staking rate, общая доходность на средствах протокола должна быть 5.6%. Если 10% средств дают 40% (или где-то 15%–55%, допустим 20%), а остальные 90% дают “безопасную” стейблкоин-ставку 4% вроде sUSDS или sUSDe, то общая доходность будет (10% × 20% + 90% × 4%) = 5.6%. У нас нет информации о доле basis trading в средствах протокола, поэтому мы не можем оценить численно, но эта часть, вероятно, немного повышает общую доходность.

Команда Neutrl и инвесторская поддержка

Neutrl основан Бехрином Найду (Behrin Naidoo), который сейчас выполняет роль CEO, а остальная команда анонимна. Бехрин — выпускник LBS, ранее занимался equity research в J.P. Morgan и был аудитором в PwC, а также получил инвестиционный опыт в RMI и RMB Holdings. До Neutrl он основал Fyde Treasury (ончейн управление трежерями), где основатель STIX Таран Сабхарвал был советником и, вероятно, развил сеть контактов с основателями криптопроектов, через которую позже находил OTC-сделки.

В апреле 2025 года Neutrl привлёк $5 млн в seed-раунде, который возглавили частная маркетплейс-платформа цифровых активов STIX и бостонская венчурная фирма Accomplice. К ним присоединились Amber Group, SCB Limited, Figment Capital и Nascent, а также ряд крипто ангелов, включая основателя Ethena Guy Young и деривативного трейдера Joshua Lim из Arbelos Markets, которую недавно приобрела FalconX.

Инвестиционные возможности с NUSD

На данный момент вся доходность протокола идёт в sNUSD, и действует поинт-программа — других стимулов для Pendle или Curve нет. Стейкинг sNUSD даёт 19.7%, но при этом на анстейк требуется 10 дней, в течение которых доходность не начисляется. Изначально период “unlocking cool-down” был 30 дней и был сокращён до 10 дней в середине декабря.

По поинтам: холд NUSD и его лок дают до 150 поинтов в день, но пользователь полностью отказывается от доходности. Более сбалансированный подход — держать Pendle sNUSD: пользователь получает доходность, немного PENDLE-стимулов и swap fee, а также поинты, и без локапа (только 10 дней “unstaking cool-down period”).

Для пользователей, которые лочат NUSD, большинство выбирают лок NUSD на 6 месяцев, а некоторые выбирают лок sNUSD на 6 месяцев.

Заключение

Мы рассматриваем Neutrl как инновационного ончейн менеджера хедж-фонда с OTC-углом. Несмотря на то, что OTC-стратегии занимают лишь 10% всех средств, хеджированные OTC-сделки делают Neutrl уникальным; и мы считаем, что это более “скилловая” операция, чем basis trading на биржах. Доходность для sNUSD высокая, но разумная; однако в долгосрочной перспективе поинты или токен-инсентивы будут необходимы для поддержки ликвидности NUSD. Это увеличит издержки протокола и, следовательно, снизит остаточную доходность для sNUSD. OTC-операции непрозрачны, и также нет раскрытия по другим инвестициям; однако использование Accountable для сверки ончейн холдингов в реальном времени — определённо позитивный сигнал. Бэкграунд основателя Бехрина и его бизнес-партнёра — основателя STIX Тарана — также является плюсом, дополнительно к поддержке со стороны сильных инвесторов, включая Accomplice VC.

Kane, Serenity Research
17 Dec 2025

Статья размещена в крипто-Wiki: дайджесты | инструменты DeFi | статьи, обзоры, инструкции