Экономика и Дефляция US&EU
Всё казалось благополучным в состоянии экономики США 19 февраля, когда Bloomberg сообщил, что акции крупнейшего в мире розничного продавца, Walmart Inc., находятся в «стремительном ралли», которое «не демонстрирует признаков охлаждения». Ралли Walmart «выглядит неудержимым», гласил заголовок Bloomberg, используя то же слово, которое применялось к доллару США на его пике полтора года назад. Агентство также сообщило, что четвёртый квартал, завершившийся 31 января, прошёл великолепно для Walmart: компания с лёгкостью превзошла прогнозы по прибыли и продажам в сопоставимых магазинах.
Однако в тот же день Walmart предупредил, что 2025 год может принести первое годовое снижение квартальной прибыли за последние три года. Это заявление явно стало неожиданностью для акционеров Walmart, поскольку акции обрушились более чем на 10% после выхода информации. Положение в модели волн Эллиотта и другие признаки ослабевающего потребительского спроса говорят нам о том, что сейчас, вероятно, критический момент для потребителей и, следовательно, для экономики США. Американские потребители составляют основную часть ВВП США. Как показывает график индекса потребительских настроений, потребитель далёк от наилучшей формы. Следующая глава истории потребителя должна быть драматичной, поскольку сейчас его уверенность примерно в два раза ниже, чем в конце волны Primary 3.
Кредитные условия также свидетельствуют об экстремальной уязвимости потребителей. В январе, к примеру, EWFF показал график, на котором списания долгов, не связанных с ипотекой, подскочили до самого высокого уровня со времён Великой рецессии. Этот график показывает аналогичный рост — к пику великого финансового кризиса — доли автокредитов в США, просроченных более чем на 90 дней. Эти и другие графики, опубликованные в предыдущих выпусках, подтверждают тот факт, что самым разумным поступком со стороны потребителей было бы избавление от долгов и сокращение расходов. В конце января The Wall Street Journal сообщил, что потребители на самом деле начинают двигаться в этом направлении. «Всё больше американцев дают себе обещание "ничего не покупать в 2025 году", обязуясь покупать очень мало или ничего в течение 2025 года», — пишет издание. «Люди устают от чрезмерного потребления и хотят расплатиться с долгами». Может потребоваться некоторое время, чтобы эта тенденция набрала обороты, поскольку на 31 декабря личное потребление составляло 68% ВВП США. По мере того как экономика будет всё сильнее давить на семейные бюджеты, новая скупость потребителей станет более заметной. Со временем розничные цены начнут падать напрямую, когда потребительская осторожность достигнет масштабов эпидемии.
Культурные тенденции
The Wall Street Journal сообщил 12 января, что «шампанское продолжает литься, как никогда прежде». Речь в статье шла о праздничной атмосфере возле склонов Аспена. Однако более широкий рынок шампанского чувствует себя гораздо хуже. Согласно данным, собранным Comité Champagne, общий объём поставок шампанского снизился до 271 миллиона бутылок в прошлом году — на 9,2% меньше, чем в 2023 году. Это второй подряд год снижения, в результате чего объём поставок шампанского достиг самого низкого уровня с 2001 года. В целом, люди просто не чувствуют такого настроения для праздников, как раньше. После двухсот лет роста цен на акции даже игристое вино стало выдохшимся.
Кредитные рынки Европы
Европейский центральный банк прилагает значительные усилия, чтобы определить так называемую нейтральную процентную ставку, которую Bloomberg определяет как «теоретический уровень стоимости заимствований, который ни стимулирует, ни сдерживает экономическую активность» (Bloomberg, 07.02.25). Экономисты центрального банка считают, что она, вероятно, находится в диапазоне от 1,75% до 2,25%, но это — вздор. Никто не знает, какой должна быть нейтральная процентная ставка или, если на то пошло, существует ли такая ставка вообще. Процентные ставки — это просто цена, важная цена, но всё же цена, и эта цена может быть определена только посредством свободной торговли облигациями на открытом рынке.
Каждая попытка искусственно поднять или опустить цену денег в конечном итоге приводит к маятниковому колебанию в противоположную сторону. В конце 2020-х годов совпадение ряда событий — от исторически высокого уровня оптимизма до вызванной пандемией остановки экономики — породило беспрецедентную эпоху исключительно низкой стоимости заимствований. Факторы, приведшие к этой эпохе, имеют гораздо меньшее значение, чем её итог: целое поколение привыкло к невероятно низким ставкам. В свою очередь, дешёвые деньги спровоцировали всё более высокие предложения на акции, облигации, недвижимость и целые предприятия. Как финансовые рынки компенсируют эпоху дешёвых денег? Периодом аномально высоких процентных ставок, равных по силе и противоположных по направлению предыдущему десятилетию. В последнее время ведётся широкая дискуссия о том, насколько сильно и насколько быстро Европейский центральный банк должен снижать ставки. Но обратите внимание: доходность эталонных 10-летних немецких облигаций (бундов) остаётся в диапазоне 2–3%, даже несмотря на то, что краткосрочные доходности снижаются с начала 2024 года. Даже если бы центральные банки могли контролировать краткосрочные ставки (а они не могут), они бессильны перед «длинным концом» кривой доходности, который влияет на ставки по ипотеке, автокредитам и корпоративным кредитным линиям. Независимо от происходящего на краткосрочном участке кривой, впереди — очередной крупный скачок долгосрочных доходностей.
Экономика Европы и дефляция
В декабре EFF оспорил распространённое мнение о том, что торговая война между США и Европой неизбежно вызовет новый всплеск инфляции: «Логика вполне может быть обратной. Если сегодняшние дизинфляционные тренды приведут к фазе прямой дефляции цен, то возмездные тарифы и торговые ограничения будут обвинены в снижении потребительского спроса, замедлении экономической активности и негативном влиянии на инвестиции в бизнес. Задним числом вызванная этим дефляция будет восприниматься как вполне логичная».
На фоне угроз тарифов практически все последние данные указывают на продолжающуюся дизинфляцию, то есть на снижение темпов инфляции. Согласно данным Федерального статистического управления Германии, гармонизированный индекс потребительских цен растёт со скоростью 2,8% в год — снова в пределах диапазона, сохранявшегося с 1997 года (левый график). Инфляция проистекает из манипуляций с денежной единицей, так что, по нашему мнению, даже любая инфляция — это уже слишком много. Тем не менее, всплеск двузначной инфляции, наблюдавшийся с января 2021 по октябрь 2022 года, по-видимому, был аномалией, а не устойчивой тенденцией. Базовая инфляция (не показана), исключающая цены на продукты питания и энергоносители, снизилась до 3,6% с 6,3% в августе 2023 года. А лучший рыночный индикатор инфляционных ожиданий — пятилетний форвардный своп на пятилетний период — снижался большую часть последних двух лет (правый график, стр. 9). 9 февраля управляющий директор крупной товарной трейдинговой фирмы посоветовал не делать поспешных выводов о тарифной стратегии Трампа до её реализации. Это разумный совет, но рынок уже сделал ставку: он считает, что вероятность инфляционного всплеска из-за тарифов — низкая.
Каким бы ни был будущий тарифный режим, ведущие экономики Европы войдут в него в состоянии искусственного жизнеобеспечения. Согласно пересмотренным оценкам Банка Англии, экономика Великобритании выросла всего на 0,75% в 2024 году — это вдвое меньше темпа роста, ожидавшегося Банком всего тремя месяцами ранее. Поток статей обсуждает надвигающийся экономический кризис в Великобритании, но 6 февраля Банк Англии проголосовал за «символическое снижение процентной ставки на четверть пункта» (UK Telegraph, 06.02.25). Гораздо более решительные действия необходимы, утверждает финансовый журналист Мэттью Линн. «Рабочие места сокращаются, инвестиции отменяются, розничные продажи стагнируют, а уверенность потребителей и бизнеса разрушена. Поговорите с кем угодно в отрасли, и станет ясно: Великобритания рискует оказаться в глубокой рецессии» (Telegraph, 07.02.25). Проблема в том, что снижение ставок не может предотвратить экономический спад, так же как не может остановить распродажу акций. Банк Англии девять раз снижал базовую ставку с октября 2007 по март 2009 года. За это время индекс FTSE 100 упал вдвое, а экономика пережила самое глубокое сокращение со времён Второй мировой войны.
Может ли это повториться? Рынок недвижимости был ключевым фактором краха 2008 года, и сегодня недвижимость, по-видимому, находится в ещё более шатком положении. Средняя ставка по ипотеке с фиксированной ставкой на 5 лет в Великобритании выросла втрое, и трёхволновое снижение с октября 2022 года говорит о том, что она, вероятно, пойдёт ещё выше. Более серьёзная проблема заключается в том, что большинство покупателей жилья фиксируют ставку на два или пять лет, а это значит, что «около 700 000 британских домохозяйств столкнутся с ростом ипотечных платежей, когда срок их фиксированных договоров закончится в 2025 году» (FT, 10.01.25). «Этот ипотечный шок дополняет ситуацию для 2,4 млн домохозяйств, которым пришлось перезаключить ипотечные кредиты на более высоких ставках в 2023 и 2024 годах», — говорит консультант по недвижимости. По оценкам Банка Англии, типичный домовладелец, рефинансирующий ипотеку в 2025 или 2026 году, столкнётся с увеличением ежемесячных платежей на 22%.
Для продавцов жилья перспективы ещё мрачнее. В статье Bloomberg от 13 января освещаются некоторые ключевые динамики (выделения в оригинале):
Продавцы жилья в Великобритании получили наименьшую прибыль за более чем десятилетие в прошлом году, поскольку высокие процентные ставки и рост стоимости жизни подавили спрос. Домохозяйствам приходится справляться с более высокими ипотечными и транзакционными издержками, такими как гербовый сбор, что делает переезд более дорогим, — сказала Аниша Беверидж, руководитель отдела исследований в Hamptons. — «Пока цены на недвижимость не восстановятся или издержки на сделки и ипотеку не снизятся, домовладельцы, вероятно, будут оставаться на месте дольше». Снижение было наиболее выражено в Лондоне, где высокие транзакционные издержки и слабый рост цен на жильё означают, что люди переезжают реже. Только 25% продавцов в Лондоне купили и продали жильё в течение пяти лет в 2024 году, по сравнению с 34% по стране в целом.
Покупатели не могут покупать, продавцы — продавать, стоимость того, чтобы остаться на месте, вот-вот возрастёт, и все эти динамики, скорее всего, сохранятся или усугубятся. Верхний график на данной диаграмме иллюстрирует популярный показатель доступности жилья для покупателей впервые, который рассчитывается как отношение средней суммы ипотечного платежа к среднему чистому доходу. Наиболее доступный период в современной британской истории пришёлся на первый квартал 1996 года, когда коэффициент достиг минимума в 15,3%. За следующее десятилетие жильё становилось всё менее доступным. Коэффициент достиг 46% в четвёртом квартале 2007 года, что означало, что покупатели впервые тратили почти половину своего чистого дохода на ипотеку. Цены на жильё упали на 20% с 2007 по 2009 год, и доступность улучшилась на фоне общего снижения процентных ставок. Показатель достиг дна на уровне 27% в сентябре 2020 года, а сегодня покупатели тратят около 36% своего дохода на ипотеку. Тем временем количество одобренных ипотек трижды превышало 120 000 в середине 2000-х, поскольку стандарты кредитования снижались, а банки выдавали кредиты направо и налево. Одобрения упали до минимума в 26 000 в ноябре 2008 года и ещё одного минимума в 9 000 во время пандемии. После краткого восстановления в конце 2020 года количество одобрений снова пошло на спад и падает до сих пор.
Ставки по ипотеке, как правило, движутся в унисон с доходностями долгосрочных облигаций, которые, по всей видимости, продолжат расти. Так что, если цены на жильё пойдут вниз, ставки по ипотеке вряд ли спасут положение. В такой среде дальнейшее падение количества одобренных ипотек только усилит давление на дефляцию цен на жильё.