Психология инвестора US
В 2000 году, когда Primary волна 3 на NASDAQ приближалась к вершине, мартовский выпуск EWFF за 2000 год отметил, что взаимные фонды США держали всего 4,2% наличности по отношению к активам на счетах — это было самое низкое соотношение с января 1973 года. «Наличные — это король», — заявил EWFF, указав, что значение 1973 года появилось «прямо перед самым большим падением фондового рынка со времен Великой депрессии». На самом деле тогда началась новая эра наличности, поскольку индекс NASDAQ Composite начал падение на 78% всего через несколько дней. Потенциал для гораздо более серьёзного снижения демонстрирует последнее значение наличности у управляющих взаимными фондами: Теперь, в конце Primary волны 5, соотношение наличности к активам в декабре снизилось до всего лишь 1,6%, что на 61,9% ниже, чем в конце Primary волны 3. Как показано на графике ниже, эта отметка представляет собой новый рекордный минимум. Это не просто крайность малой величины, а крайность эпического масштаба.
Управляющие пенсионными фондами столь же пренебрежительно относятся к наличности. Здесь также полезен опыт пика дотком-мании в 2000 году. Средний график на диаграмме показывает, что по мере того как лихорадка на рынке акций достигала своего финального апогея в марте 2000 года, управляющие пенсионными фондами последовательно сокращали долю наличности до 6,4% — самого низкого уровня с окончания Cycle волны III в феврале 1966 года. Здесь, в конце Cycle волны V SuperCycle (V), доля наличности в пенсионных фондах по отношению к общим активам составляет всего 2,1%, что на 67% ниже, чем в марте 2000 года. И снова это значение указывает на значительно более высокий пик, чем в 1966 и 2000 годах.
В самом конце крупнейших бычьих рынков неверно говорить, что инвесторы отважно принимают на себя большой риск. Скорее, инвесторы вообще не воспринимают никакого риска. Аналитическая заметка Morningstar Financial от 16 февраля утверждает, что инвесторы могут задаться вопросом: «А есть ли куда идти, кроме как вниз?» Заголовок на сайте консультанта по взаимным фондам показывает, что они на самом деле делают:
Исторические максимумы фондового рынка — это не повод для страха
Молодых трейдеров не волнует, находятся ли акции и криптовалюты в пузыре – MarketWatch, 21 февраля
Это не только молодые трейдеры. Согласно MarketWatch, «значительная часть» трейдеров в целом «считает, что рынок находится в пузыре», но при этом они по-прежнему верят, что «хорошие времена будут продолжаться в течение всего года». MarketWatch далее объясняет, что хотя «может показаться, будто быть быком и одновременно считать рынок пузырем — это противоречие, именно такое настроение зафиксировано в недавнем опросе». EWFF зафиксировал аналогичное мышление на пике Primary волны 3 NASDAQ в марте 2000 года. Именно тогда EWFF назвал эту тенденцию «эффектом ух-ох», заявив: «Бывают времена в истории, когда процент наивных инвесторов настолько высок, что редкие предупреждения от профессионалов не оказывают влияния на общую рыночную психологию». EWFF добавил, что этот осторожный импульс на самом деле является «нормальным поведением на самых больших вершинах рынка». Это отчетливо проявляется сегодня: по результатам опроса NASDAQ среди 1036 розничных инвесторов, удивительные 86% активных трейдеров «в восторге от акций». После акций, сообщает MarketWatch об еще одном классе пузыревых инвестиций, «криптовалюта — второй по степени возбуждения класс активов». Несколько других опросов дали аналогичные результаты, сопровождаясь выразительными заголовками от редакторов. Вот, например, заголовок CNBC в материале об очередном опросе по распределению активов от Charles Schwab:
Все больше трейдеров становятся быками, даже когда рынок показывает признаки усталости
Последний опрос управляющих фондами от Bank of America подтверждает это, показывая лишь 3,5% долю кэша — самый низкий показатель за 15 лет. Более трети опрошенных заявили, что ожидают, что мировые акции станут самым доходным классом активов в 2025 году, хотя при этом 89% респондентов заявили, что американские акции переоценены. В другом исследовании Bank of America говорится, что доля инвесторов, считающих, что акции США переоценены, достигла 24-летнего максимума в феврале. И здесь тоже по числу Фибоначчи 89% опрошенных допускают возможность негативной переоценки. Axios в своей оценке опроса BofA пишет: «Беспокойства больше, чем когда-либо». Но это не настоящее беспокойство. Если бы было, они бы уже распродали акции. Напротив, они считают это возможностью купить акции, потому что в их представлении пузырь еще не лопнул. Это тонкий поворот в конце затяжного бычьего рынка, но парадокс растущих ожиданий на фоне признанной пузырчатой среды ставит трейдеров ровно туда, где они были на пике в марте 2000 года: настолько возбуждены ростом цен, что не могут представить себе разворот сейчас.
Этот образ лопающегося пузыря из жвачки (MarketWatch, 21 февраля) также подтверждает тезис о надвигающемся медвежьем рынке. Подобные карикатурные изображения появлялись в конце начальной фазы мании в конце 1999 года. Затем, применительно к рынку жилья, карикатуры снова всплыли в середине 2000-х годов. Изображение Mr. Housing Bubble стало бестселлером в августе 2005 года — всего через пару недель после пика котировок строительных компаний, что стало первым сигналом жилищного кризиса 2007–2011 годов.
Наблюдения о переоцененности рынка вполне уместны. Соотношение FT Wilshire 5000 к годовому ВВП США недавно достигло 2,07, что является самым высоким уровнем за всю историю наблюдений. График внизу страницы 3 в выпуске за прошлый месяц показывает связь между этим историческим максимумом и значительно более умеренным показателем 0,80 в январе 1973 года, непосредственно перед крупнейшим падением S&P со времен Великой депрессии. Текущее значение почти на 160% выше. Новый рекорд сам по себе не обязательно указывает на близость вершины, но он подтверждает, что предстоящий медвежий рынок будет колоссальным. Эта мера оценки рынка также известна как индикатор Баффета, поскольку председатель Berkshire Hathaway и знаменитый стоимостной инвестор придает ей большое значение. Имя Баффета было связано с этим индикатором в 2001 году, когда он назвал его «лучшей единственной мерой того, где в данный момент находятся оценки». Этот показатель хорошо послужил ему в 2000 году, когда его статус Оракула из Омахи достиг наивысшего уровня известности. Уже тогда, при помощи этого индикатора, Баффет скопил значительные запасы наличности. Что-то должно было произойти, поскольку взгляды Баффета на оценки противоречили чрезмерно разогретой инвестиционной среде. Когда в декабре 1999 года Berkshire Hathaway держала рекордные $325 миллиардов в кэше, Barron’s поставил под сомнение его инвестиционные навыки. В номере от 27 декабря 1999 года вышла статья под заголовком «Что не так с Уорреном?» — «Возможно, он теряет свое волшебное чутье». И вот, на вершине Гранд Суперцикла еще более высокого уровня, Баффет снова осторожен — даже очень осторожен. MarketWatch сообщает: «Уоррен Баффет считает, что фондовый рынок сильно переоценен». В конце четвертого квартала его доля наличности составила $334 миллиарда, что выше уровня начала 2000 года. Эта кэш-позиция ставит его в прямое противостояние с быками на рынке. Заголовок MarketWatch от среды говорит о том, что осторожность Баффета не означает для инвесторов — ровным счетом ничего:
Инвесторы любят Баффета, а затем игнорируют его слова
Будет ли предстоящее падение рынка быстрым или медленным? Как мы указывали с ноября,объем заемных средств на рынке предполагает, что надвигающееся снижение будет развиваться чрезвычайно стремительно. Учитывая беспрецедентный в истории спрос на фонды с двух- и трехкратным кредитным плечом (см. Theorist за февраль, рисунок 1), а также на другие деривативы и кредитные финансовые инструменты, EWFF предполагал, что «маржинальный долг сейчас выше, чем когда-либо в истории». Теперь мы можем сказать это однозначно, поскольку общая сумма маржинального долга на NYSE в январе достигла $937,3 млрд — это абсолютный рекорд, почти триллион долларов. Этот график показывает, что происходило в прошлом, когда маржинальный долг резко возрастал.
На завершающей стадии бычьего рынка желание поучаствовать в росте становится столь непреодолимым, что инвесторы используют максимальное кредитное плечо. Когда участники рынка выдыхаются,предыдущий всплеск спроса на акции, купленные на заемные средства, в значительной степени усугубляет падение, поскольку чрезмерно экспонированные и недостаточно капитализированные игроки вынуждены распродавать активы, чтобы выполнить маржинальные требования.
Как мы также объясняли, проблему усугубляют чистые отрицательные кэш-позиции в счетах членов NYSE, которые теперь снизились до рекордного минус $592,6 млрд (см. график за январь, стр. 3).
В марте 2000 года, когда покупка акций на деньги других людей казалась столь же притягательной, объем маржинального долга достиг рекордных $299,9 млрд. Многие инвесторы были вынуждены продавать на падающем рынке, что в конечном итоге сократило стоимость индекса S&P 500 на 51%. Обязательства по маржинальному долгу на NYSE теперь более чем в три раза превышают уровень на пике волны Primary 3 в начале 2000 года. По мере того как будет разворачиваться медвежий рынок и маржинальные требования начнут распространяться, отрицательная кэш-позиция инвесторов в конечном итоге будет ликвидирована.
Рекордный всплеск маржинального долга указывает на быстрое начало медвежьего рынка, но ситуация в сфере частного капитала говорит о том, что полное разрешение медвежьего цикла займет много времени. EWFF и EWT освещали бум на рынке private equity в различных выпусках 2024 года. Полный обзор — см. стр. 5 в выпусках за май и июнь. Некоторые из первых пересмотров сомнительных учетных стандартов бычьего рынка в отрасли изложены в статье “Fuzzy Math In Private Equity Deals” от Bloomberg, опубликованной в четверг. По мере приближения великого пика, "предполагаемые" нарушения в бухгалтерском учете, описанные в этом и других источниках, станут видимы как огромный айсберг финансовых претензий. Для последних данных о растущей горе плохих долгов и операционных убытков фирм private equity, посмотрите на этот материал от Bloomberg от 13 февраля:
Банкротство автомойки выявляет изъяны в оценке частных кредитов
Во-первых, заголовок демонстрирует крайнюю степень, которой достигло частное кредитование. Рост индустрии private equity теперь зависит от оптовых покупок местных HVAC-компаний (систем отопления, вентиляции и кондиционирования), автомоек, сантехнических и электрических подрядчиков, поскольку они считаются стабильными, "защищёнными от будущего" инвестициями. Но есть причина, по которой финансовые институты раньше избегали хаотичного мира малых частных предприятий: они печально известны своей низкой ликвидностью, что будет оказывать давление на инвестиции private equity в условиях наступающего медвежьего рынка. Как мы уже отмечали, неликвидность — это изъян, который неизбежно усиливает драматизм рынка и, в конечном итоге, экономического спада.
Как следует из заголовка, разворачивающаяся история с Zips Car Wash — это лишь последний пример опасной задержки между проблемами в фирмах private equity и фиксацией плохих кредитов. Например, в сентябре частные кредиторы Zips оценивали долг компании на уровне 93–95 центов за доллар. Для сравнения, в феврале 2024 года оценки снизились до 86 центов. "Zips — это лишь последний пример отставания между раскрытиями, которые фонды частного кредитования делают своим инвесторам, и фактической доходностью базовых кредитов", — создавая "ложное ощущение безопасности на рынке в $1,6 трлн". Сокращение расходов и вливание наличности "почти не остановили кровотечение". Один специалист по проблемным долгам пояснил: "Private credit — это своего рода черный ящик". Доходность, как правило, остается стабильной или неизвестной в течение длительных периодов, даже когда базовые активы массово распродаются на открытом рынке.
Создание сложных финансовых партнерств для владения и управления бизнесами плотников и сантехников — это уникальное явление, свидетельствующее об исторической крайности позитивного общественного настроя. В конечном итоге, разоблачение обеспечений за кредитами private equity приведёт к перегрузке "трубопровода" американской экономики.
Вот как EWFF описал уныние и отчаяние в лагере «медведей» по акциям в декабре: «Известные медвежьи аналитики капитулировали перед восходящим трендом в последние недели года. Настроения идеально совпадают с эпическим падением фондового рынка.» Это выравнивание продолжилось и в первый месяц нового года, когда СМИ объявили о кончине Hindenburg Research: «Преимущественный шорт-селлер с Уолл-стрит прекращает деятельность», — сообщила The Wall Street Journal 15 января. По данным CNN, закрытие фирмы по коротким продажам «ошеломило Уолл-стрит». MSN назвал конец фирмы «Концом эпохи». Хотя это тяжело для «медведей», исчезновение самых заметных шорт-селлеров на бычьем рынке — ещё одно идеальное совпадение с тезисом о надвигающемся снижении. Короткие продажи прекращаются на пиках, а на величайших пиках они могут исчезнуть вовсе. Ирония в том, что крах Hindenburg Research совпал с одной из величайших возможностей для коротких продаж в истории фондового рынка.
MicroStrategy — это проверенное отражение настроений на пике бычьего рынка. Этот график показывает, что мы имеем в виду. 10 марта 2000 года, в день пика волны 3 по NASDAQ Composite, акции MicroStrategy взлетели до $333 — это и есть начальный пик, показанный на графике. Когда акции упали на 81% менее чем за месяц, апрельский выпуск EWFF заявил, что это снижение продемонстрировало: «насколько распространёнными станут такие резкие повороты судьбы.» Это оказалось почти идеальным указанием на потенциал падения NASDAQ, поскольку индекс продолжил снижаться и в итоге потерял 78% к октябрю 2002 года.
Взглянем вперёд — на текущий пик — и что мы видим? MicroStrategy погружена в ещё более выраженную манию. В апреле прошлого года, когда фондовый рынок достиг краткосрочного максимума, EWFF заявил, что MicroStrategy «возможно, уже вошла в крупный новый нисходящий тренд.» Вместо этого акции двигались преимущественно вбок до октября, а затем выросли до нового исторического максимума $543 21 ноября. Однако после этого поведение акций MicroStrategy оказалось похожим на март 2000 года. На этот раз, когда S&P достиг финального максимума без участия NASDAQ Composite, акции MicroStrategy упали на 55%. Вчера основатель MicroStrategy Майкл Сейлор опубликовал в X (бывший Twitter): «Продайте почку, если нужно, но держите биткойн.» На данный момент компания фактически действует как биткойн-казначейство. По данным CNBC, MicroStrategy — крупнейший корпоративный держатель биткойнов, обладающий 471,107 биткойнами по состоянию на 13 февраля. Что ещё важнее, Сейлор стал «крысоловом криптовалют», так как компании теперь «подражают» его готовности заменить корпоративные денежные средства на биткойн. Genius Group — типичный представитель нового поколения. Хотя её акции упали на 99,9% от пика апреля 2022 года, руководители этой образовательной технологической компании приобрели 372 биткойна на $35 млн в конце прошлого года. Инвесторы в биткойн убеждены, что это их билет к новым крупным прибылям. Как пишет CNBC, быки на рынке биткойна делают ставку на то, что «триллионы с балансов американских корпораций — следующие».
Это и есть та самая «волна принятия», которую мы рассматривали в прошлом месяце. Чем больше корпоративные казначеи будут «сейлоризировать» свои компании, тем больший вред они нанесут реальным бизнес-перспективам своих организаций. Невозможно спасти компанию, инвестируя в финансовую манию на её пике.