№11 Деривативы. Diratives.
Рост всего DeFi-сегмента летом 2020 года произошел прежде всего благодаря децентрализованным биржам и в меньшей степени - благодаря кредитным протоколам. Модель DEX представляет собой пул автоматизированного маркетмейкера (АММ), о котором мы рассказывали в нашем втором уроке. По сути говоря, они представляют собой спотовый рынок между любыми парами.
Но как мы знаем, спотовый рынок - это лишь одна из частей криптовалютных бирж. Наиболее доходными для них являются маржинальные торги, и, особенно, фьючерсы. Мало кто понимает разницу между этими направлениями, хотя в своей логике она является существенной.
Маржинальная торговли представляет собой возможность торговать на спотовом рынке биржи с плечом, которое предоставляют другие пользователи и получают за это процент. По сути, это можно назвать кредитным протоколом, где один занимает, а второй вкладывает.
Фьючерсы - это производный рынок, в котором торгуется не реальный актив, а лишь его контракт. Это значит, что пользователь не владеет активом. Более того, сам рынок фьючерсов показывает цену спроса и предложения лишь косвенно - он собирает цены со спотового рынка с остальных криптовалютных бирж и на их основе выделяет общую цену. Это значит, что цена является не рыночной, а синтетической. Иными словами, цена актива определяется без прямого влияния трейдеров и они , по сути, лишь делают ставку на то будет расти или падать цена.
Для стабилизации цены бессрочных фьючерсов в криптоиндустрии придумали механизм ставки фондирования, с помощью которой цена актива на фьючерсах пытается приблизиться к спотовой цене. В зависимости от рыночной ситуации и тренда, этот механизм доплачивает либо лонгистам, либо шортистам за счет второй стороны.
Различие в понимании данных механизмов имеет важнейшее значение, особенно для DeFi, так как для этого необходимо разрабатывать абсолютно разные подходы.
Создание деривативов в DeFi - это более сложный вопрос, так как многое упирается в объем предоставляемой ликвидности. Тем не менее, первые шаги на пути к этому начали делаться еще на прошлом медвежьем рынке. И сначала была реализована модель именно маржинальной торговли.
Этот подход продвигала разбираемая нами ранее биржа dYdX. В течение длительного времени, они разрабатывали этот продукт и он был их основным детищем. Именно после его выхода и тестирования сообществом был выпущен собственный токен данной биржи.
Модель этого проекта была крайне простая - они создали отдельный децентрализованный кредитный протокол, наподобие Aave и Compound. Именно из этой ликвидности, маржинальный трейдеры могли брать ликвидность и тем самым увеличивали свое плечо. Однако, из-за того, что ликвидности в DeFi все равно меньше чем на CEX - максимальное плечо не превышало 5х. Более того, такие торги осуществлялись только самыми ликвидными монетами - Bitcoin, Ethereum и впоследствии некоторыми другими.
Наиболее важным здесь является тот факт, что dYdX работает по модели традиционных бирж - стаканов ордеров. Им удалось реализовать это с помощью изначального привлечения маркетмейкеров, которые предоставляли ликвидность на бирже. В то же время, отметим, что данная модель использует оффчейн сведение ордеров с последующей их трансляцией в основной блокчейн. Другими словами, пришлось пойти на некий компромисс и создать гибридную модель децентрализованной маржинальной биржи.
Отметим, что этот подход является очень прозрачным и полностью соответствует видению DeFi - плечо берется исключительно из заемных средств и их объем не может превышаться. В то же время, все торги идут на самом блокчейне и соответствуют принципам нецензурируемости транзакций.
Таким образом, для создания маржинальной торговли, пришлось создать не только саму биржу, но и полноценный кредитный протокол.
Маржинальная поставка ликвидности
Еще одной моделью, которая была придумана в DeFi-сегменте, стала маржинальное поставление ликвидности на DEX. Так, в определенный момент на DEX появилось огромное количество пользователей и ликвидности. Это привело к тому, что доходность от комиссий на DEX стала значительно снижаться. Особенно это касалось высоко ликвидных пар и популярных монет - BTC, ETH, Stablecoins. Некоторые команды заранее предвидели подобный исход событий и разработали новые проекты, которые позволяли увеличить доходность.
Логика данной модели состояла в том, что пользователь хотел поставить ликвидность в какой-то из пулов на DEX, но его не устраивала доходность. Он приходил в данные проекты и могу взять дополнительную ликвидность - плечо - чтобы поставить увеличенный объем ликвидности в этот пул и, тем самым, увеличить свою доходность от комиссий. В том случае, если стоимость занятых активов значительно снижалась - происходила ликвидация. Как и на обычной бирже - чем меньше плечо - тем дальше была ликвидация.
Также как и в модели выше, для реализации такого проекта, необходимо было создать собственный кредитный протокол. Именно отсюда бралась ликвидность, которую поставляли в пулы ликвидность. За займ такой ликвидности, пользователи платили определенные плавающие проценты, как и в большинстве других децентрализованных кредитных протоколов.
Таким образом, для реализации данной модели, также было необходима полная прозрачность, которая реализовывалась с помощью децентрализованного кредитного протокола и смарт-контрактов. Отметим, что помимо увеличенных комиссий на DEX кратно выбранному плечу, пользователи увеличивали и объем фарминга на то же самое плечо, что добавляло дополнительной выгоды, особенно на бычьем рынке 2021 года.
Зачастую такие протоколы также называют агрегаторами доходности. Однако, эти модели существенным образом отличаются. Кроме того, поставка ликвидности с плечом прежде всего относится к маржинальной истории. Значит, наиболее логично их выделять именно в сферу деривативных продуктов DeFi, так как здесь присутствуют совершенно другие риски, связанные с ликвидацией. А вот у агрегаторов доходности - риски ликвидации отсутствуют, поэтому необходимо четко разделять эти ва направления.
Прежде всего здесь мы будем говорить о бессрочных фьючерсах, модель которой была впервые придумана на бирже BitMEX. Некоторые DeFi-проекты попробовали перенести эту модель на блокчейн. При этом, существуют абсолютно разные варианты реализации.
Например, протокол бессрочных фьючерсов DYDX практически полностью повторяет логику работы CEX. Данный протокол собирает все цены на конкретные криптовалютные пары с 9 крупнейших криптовалютных бирж: Binance, KuCoin, Coinbase, Kraken, Bitstamp, Gemini, OKX, Huobi, Bitfinex. Так как это реализовано на блокчейн, то цены собираются не через API, а с помощью оракула Chainlink и отдаются в модуль DYDX.
Пользователь вносит стейблкоин USDC и с его помощью встает в шорт/лонг позицию с плечом. Конкретно в этом протоколе, вся ликвидность обеспечивается с помощью маркет-мейкеров и ресурсов самой биржи. Дополнительно, для защиты от убытков пользователей создан страховой фонд. Также как и на CEX присутствует ставка фондирования. Иными словами, dYdX перенес модель CEX на блокчейн с некоторыми изменениями для формирования индексной цены актива. Это значит, что торговые риски проект несет на себе.
В то же время, существуют и другие фьючерсные протоколы, которые созданы исключительно на децентрализованной основе и существуют без какой-либо привязки к СЕХ. Один из таких протоколов - Perp. Со стороны пользователя, здесь нет каких-либо сильных отличий, но с точки зрения работы протокола - есть существенная разница.
Вместо того, чтобы использовать ликвидность маркетмейкеров, протокол использует ликвидность Uniswap. Это значит, что протокол не несет никаких рисков ликвидности, так как сделки проводятся на сторонней бирже АММ и не зависят от ликвидности других пользователей платформы (в том числе и ММ). Это делает протокол более устойчивым и независимым от того, какой уровень активности в проекте. В остальном, проект также использует оракулы Chainlink, индексную цены с разных бирж, ставки фондирования и страховые фонды. Разница в логике реализации сделок.
Также отметим, что сейчас реализовывают только проекты бессрочных фьючерсов и ни полностью рабочие. Но в ближайшем будущем появятся поставочные фьючерсы со сроком экспирации. Скорее всего, принцип их работы будет больше похож на Perp, чем на dYdX.
Это наиболее слабо представленный деривативный инструмент. В целом, это логично, так как опционы являются более сложными для понимания и используются, как правило, профессиональными игроками и хедж-фондами. Именно поэтому, единственной централизованной крупной биржей опционов остаеся Deribit, несмотря на слабый пользовательский интерфейс и неудобство использования.
Модель децентрализованных опционных протоколов выглядит даже более надежной, чем модель бессрочных фьючерсов. Связано это с тем фактом, что в опционах есть 2 стороны - поставщики ликвидности и покупатели опционов. И одни, и другие являются трейдерам, просто с разными целями. Поставщики ликвидности заполняют пулы и определяют стоимость опциона. Пришедшие трейдеры покупают эти опционы. В результате этого, часть пула ликвидности замораживается до срока экспирации опциона.
- Если опцион оказался “в деньгах” (прибыльный), то из замороженной части ликвидности вычитается часть прибыли. Это значит, что трейдер заработал, а поставщик ликвидности потерял в деньгах.
- Если опцион оказался “вне денег” (убыточный), то замороженная ликвидность размораживается и заново отправляется в общий пул. Это значит, что трейдер понес убыток в виде стоимости опциона, а поставщик ликвидности заработал как раз на этой стоимости опциона.
Почему эта модель крайне жизнеспособна - участвуют исключительно две стороны и объем выплачиваемой ликвидности всегда строго ограничен. Это значит, что ни сам протокол, ни одна из сторон не понесет дополнительных убытков. Подобная модель является идеальной для DeFi, так как является простой и безрисковой с точки зрения торгового риска.
Проблема опционных протоколов заключается в том, что они зачастую довольно маленькие. Соответственно, иногда, там можно упереться в ограниченность ликвидности, что не позволит создать сделку на желаемую сумму. Но это касается прежде всего институциональных игроков. Ведь, ликвидность в таких протоколах составляет десятки миллионов долларов. Соответственно, мелкие, средние и иногда даже крупные трейдеры, могут довольно свободно использовать эту ликвидность. Отметим, что ограничение касается именно трейдеров - покупателей опционов. Поставщики ликвидности же - могут вкладывать неограниченные суммы в подобные протоколы.
Опционы - сильно недооценены рынком, так как в них мало кто разбирается. Тем не менее, текущие DeFi-протоколы создали довольно простые базовые модели, которые позволяют легче понять и углубиться в подобный вид деривативов, по сравнению с тем же Deribit, где представлена стандартная таблица опционов, которая отталкивает почти всех рядовых пользователей.
В будущем, эти протоколы имеют шанс стать более популярными, так как предназначены в первую очередь для крупных, институциональных игроков. Поэтому переход опционов в DeFi является важнейшим этапом для многих традиционных финансовых институтов.
На текущий момент представлено уже довольно большое количество деривативов в мире DeFi. Многие из них имеют уже полностью рабочие продукты и проверены временем на их жизнеспособность. Поэтому, мы ожидаем увидеть увеличение использования тех же фьючерсов на DEX, как это произошло с СЕХ в 2019-2020 годах.
Весь финансовый сектор и деривативы идеальным образом подходят для DeFi, так как исключают самый важный риск - риск контрагента / посредника. Это именно то, что произошло с FTX / Alameda, которые слишком увлеклись маржинальными и деривативными сделками. Если бы все это осуществлялось с помощью деривативов DeFi, то всех текущих проблем просто бы не было.