W.P. Carey - От любимчика рынка до изгоя. Не пора ли покупать?

Привет, рантье!

Сегодня хочу поделиться своими мыслями насчет компании W.P. Carey (#WPC), которая находится в моем списке наблюдения уже достаточно давно.

WPC долгое время была любимицей многих инвесторов в REITs. Причин тому было несколько:

Один из самых длинных треков последовательного роста дивидендов в секторе
Значительное опережение по доходности широкого индекса REITs
Уникальные договоры аренды с привязкой к инфляции (CPI)
Существенно лучшая диверсификация портфеля по сравнению с конкурентами
Привлекательные перспективы роста в сочетании с умеренной оценкой

Однако в последние годы ситуация кардинально изменилась. WPC превратилась в одну из самых нелюбимых REITs, что привело к падению ее оценки до минимальных за долгое время уровней.

Что же стало причиной такой смены рыночных настроений? На мой взгляд, это результат двух основных факторов:

Затяжной период разочаровывающих темпов роста. Еще до пандемии WPC начала распродавать свой бизнес по управлению активами, который стал восприниматься как отвлекающий фактор и источник конфликта интересов. Хотя все понимали, что отказ от этого бизнеса негативно скажется на FFO на акцию в краткосрочной перспективе, менеджмент утверждал, что это повысит качество прибыли и оправдает более высокие мультипликаторы оценки. Но в итоге эффект оказался противоположным. Постепенный выход из этого бизнеса привел к стагнации FFO на акцию, что вместе с мизерными повышениями дивидендов в 2018-2023 годах испортило рыночные настроения в отношении компании. Многие инвесторы стали воспринимать WPC как компанию, застрявшую в ловушке низких темпов роста, и начали продавать ее акции, переключаясь на более быстрорастущих конкурентов.
Второй удар по сентименту случился, когда WPC объявила о намерении также выйти из сегмента офисной недвижимости, выделив большую часть объектов в отдельный REIT и продав остальное по частям. Это должно было позволить компании сократить долг и сфокусироваться на более перспективных сегментах. Но это естественным образом привело к снижению денежного потока и дивидендов до неустойчивого уровня. Как результат, WPC вынуждена была существенно (почти на 30%) урезать дивидендные выплаты и снизить коэффициент выплат. Это должно было позволить ей реинвестировать больше средств в рост бизнеса и снизить зависимость от публичного рынка капитала в условиях, когда котировки большинства REITs находятся под давлением, а стоимость привлечения средств высока. Но многие инвесторы восприняли это как предательство со стороны менеджмента и предпочли окончательно избавиться от акций.

Таким образом, сейчас WPC оказалась в ситуации, когда ее не любят ни те, кто инвестирует в расчете на рост, ни те, кто делает ставку на высокие дивиденды. Как результат, котировки обвалились, а компания превратилась в нелюбимого изгоя рынка.

Так не пришло ли время, воспользовавшись слабостью котировок, прикупить акций этого некогда любимого рынком REIT? Или лучше держаться подальше, пока он не упал еще сильнее?

Я считаю, что сейчас как раз хорошая возможность для покупки. Трансформация WPC практически завершена, и по ее итогам мы получили компанию с гораздо лучшим качеством активов, профилем рисков и перспективами роста. Просто рынок пока этого не осознал.

Да, я понимаю разочарование инвесторов, которые купили WPC несколько лет назад и с тех пор получили отрицательную доходность. Но прошлые результаты не гарантируют будущие, и сейчас WPC выглядит отлично подготовленной к возобновлению более уверенного роста в ближайшие годы:

Компания избавилась от непрофильного бизнеса по управлению активами и стала классическим REIT, сфокусированным на качестве получаемой прибыли.
Был проведен выход из офисного сегмента. Сейчас около 2/3 арендного дохода генерируется складскими объектами, а остальное - качественной торговой недвижимостью с длинными договорами аренды. По сути дела, WPC превратилась в REIT с фокусом на складскую недвижимость.
При этом договоры аренды WPC имеют привязку к инфляции, что должно обеспечить компании опережающие темпы органического роста и оправдывать премию в оценке.
Коэффициент дивидендных выплат снижен до комфортных 71%. Это позволит направлять больше средств на выкуп акций и/или погашение долга в дополнение к покупке новых объектов.

Весь этот комплекс улучшений однозначно заслуживает более высоких оценочных мультипликаторов. Но мне кажется инвесторы пока этого не оценили.

Сейчас негатив в отношении WPC настолько силен, что многие называют компанию плохо управляемой и непригодной для инвестиций. Но давайте вспомним факты. WPC является публичной компанией уже много десятилетий. И все это время она опережала по доходности и средние показатели по рынку REITs, и даже индекс S&P 500. У WPC один из лучших многолетних треков во всем секторе REITs. Такие результаты не достигаются случайно.

Решения менеджмента о выходе из непрофильных бизнесов и снижении дивидендов могут временно давить на котировки, но выглядят стратегически абсолютно правильными и должны позитивно сказаться на результатах в долгосрочной перспективе.

Какой из двух REITs должен стоить дороже?

Диверсифицированный REIT с большим объемом офисных активов, бизнесом по управлению активами и высоким коэффициентом дивидендных выплат, ограничивающим перспективы роста?
Квази-складской REIT с более адекватным коэффициентом выплат и лучшими перспективами роста?

Ответ очевиден, разумеется второй REIT однозначно заслуживает более высоких мультипликаторов оценки, поскольку является менее рискованным и более перспективным.

Сегодня фондовый рынок под влиянием краткосрочных факторов оценивает эти два портрета WPC одинаково. Но по мере того, как рост компании будет ускоряться, отношение инвесторов к ней будет улучшаться, а оценочные коэффициенты - восстанавливаться.

На данный момент WPC торгуется с мультипликатором всего 12x FFO. Это примерно вдвое ниже, чем в среднем по группе складских REITs. Понятно, что определенный дисконт оправдан, поскольку WPC все-таки не является чистым складским REIT и ее долгосрочные договоры аренды ограничивают потенциал роста арендных ставок. Но вполне можно рассчитывать на переоценку с текущих уровней до 16x FFO. Это по-прежнему будет с большим дисконтом к сопоставимым REITs, но даст потенциал роста котировок на 30%+. А пока вы будете ждать реализации этого потенциала, вам будут платить надежно растущие дивиденды с текущей форвардной доходностью в 6% годовых.

И все это применительно к компании, которая еще недавно считалась "голубой фишкой" в секторе REITs и имеет рейтинг инвестиционного уровня BBB+.

Настроения рынка по отношению к отдельным REITs могут меняться очень быстро. Был период, когда Agree Realty ненавидели за то, что она урезала дивиденды в 2011 году. А потом она стала одной из самых доходных компаний в своем сегменте, и сейчас ее акции торгуются с одними из самых высоких мультипликаторов в секторе.

Я жду чего-то подобного и в случае с WPC. Сейчас ее не любят, но трансформация бизнеса почти завершена, а будущие перспективы с учетом комбинации текущей дивидендной доходности, потенциала роста прибыли и возможной переоценки акций рынком выглядят очень интересно.

Именно поэтому это сейчас одна из лучших возможностей в секторе REIT и я планомерно планирую увеличить там долю до 10% от категории.