Новые запуски (часть 1) - присваивание стоимости частным капиталом, фантомное ценообразование
Оригинал: https://cobie.substack.com/p/new-launches-part-1-private-capture?utm_source=profile&utm_medium=reader2
Привет, друзья, давно не виделись.
Возвращаясь на substack я хочу обсудить горячую тему дня – новые запуски.
Именно эта статья (первая из трёх частей) посвящена проблемам и заблуждениям на рынке, сложившимся вокруг новых токенов, которую описывают как "low float, high FDV" (низкое предложение, высокая оценка").
Прежде, чем на начнём, если вам тяжело понять, о чём я здесь толкую, то предлагаю вам прочитать мою прошлую статью, которую я написал еще в 2021 году: On the meme of market caps and unlocks, by cobie [если вы хотите перевод данной статьи – дайте мне знать].
И как всегда, пожалуйста держите в голове: я не финансовый советник, я необъективное и несовершенное человеческое создание, мои мозги промыты, я идиот, я прошёл пик своей ментальной активности и подхожу к приклонным годам, я спотыкаюсь о мир, пытаясь разобраться во всём и очень редко преуспеваю в этом. Более того, я являюсь участником крипто-индустрии, что означает, что мой IQ вряд ли даже близок к двузначным числам. Я пытаюсь не слишком упоминать о монетах, которыми владею, но буду сообщать об этом, когда это происходит. Вы, ребята, слышали, что RoaringKitty вернулся и выложил около пятидесяти клипов по "Мстителям"? Впрочем, ладно.
Когда я написал ту статью 3 года назад, я предполагал, что пишу последний раз о циркулирующем предложении, FDV и прочих игр вокруг капитализации проектов. Возможно, я наивно предполагал, что участники рынка станут более искушенными в отношении этих важных метрик.
Вместо этого они выбрали эти новые монеты как "лучшие монеты для лонга", ссылаясь на "отсутствие разблокировок в течение года" в качестве веской причины для их покупки.
Что ещё хуже – другие участники рынка стали наоборот более искушенными в отношении этих метрик. Команды проектов, биржи, маркетмейкеры и финансисты – все они адаптировались к этим рыночным механикам, зачастую используя их в своих интересах.
В результате, как мне кажется, большинство новых запусков сейчас фактически неинвестируемы, а понимание участниками рынка этой проблемы крайне неразвито, и они в большей степени тратят время на то, что указывают на симптомы этой проблемы.
В этом цикле из нескольких статей, я рассмотрю некоторые проблемы современного рынка запуска новых токенов и обсужу причины, по которым я предпочитаю полностью воздерживаться от запуска новых токенов – если только вы не знаете, что делаете, и не можете провести надлежащее исследование и анализ.
Частный капитал присваивает себе львиную долю прироста стоимости новых токенов
В современную эпоху практически вся часть "прайс дискавери" активов происходит вне рынка: её присваивает частный капитал ещё до появления токена. И большинство из этого "прайс-дискавери" завышены из-за динамики рынков частного капитала.
Забавно размышлять о том, что к 2024 году люди снвоа будут тосковать по ICO. И если взглянуть на разницу в возможностях тогда и сейчас, то трудно не согласиться с ними. В некоторых отношениях эра ICO кажется значительно более справедливой, чем нынешняя динамика рынка.
Возвращаясь к ICO: плохое
Чтобы меня не поняли неправильно, я считаю важным подчеркнуть, что ICO также были очень плохими по целому ряду причин. Легко оглядываться на успешные ICO, но там были сотни тех, что просто добывали 8-значные суммы и уходили или медленно разрушались. (Кроме того, я не учитываю, что ICO, вероятно, незаконны в большинстве крупных юрисдикций).
Розничные инвесторы потратили сотни миллионов долларов, финансируя нежизнеспособные, дерьмовые идеи, которые смогли собрать средства только благодаря безумию вокруг темы ICO. Даже некоторые успешные продукты, проводившие ICO, оставили инвесторов без денег. Их команды просто проигнорировали существование токена.
(Подобное даже произошло в ходе ICO Binance – инвесторы выделили 15 миллионов долларов на создание Binance, но не получили за это никаких преимуществ с точки зрения владения доли в капитале Binance. Конечно, я уверен, что никто из тех, кто купил Binance ICO, не жалуется, поскольку цена составляла 15 центов за BNB, и это было одно из самых успешных ICO за всю историю. Так что да...)
Возвращаясь к ICO: хорошее
Итак, ICO были не очень, мы поняли. Но они были во многом-то и вовсе ничего. И подсветить их плюсы даже легче.
- Ethereum поднял 16 млн долларов во время их ICO, продав 83% предложения на тот момент (60 млн токенов ETH) по $0.31 за ETH.
- В результате публичная продажа токенов оценивается примерно в $26 млн.
- Покупатели ETH ICO получили примерно 10 000 иксов на инвестированные USD (около 70 иксов на инвестированный BTC)
- Если вы пропустили ETH ICO, то дешевле всего вы могли купить ETH на рынке в октябре 2015 года – за $0.43 за монету, что всего в 1,5 раза выше цены публичной продажи. В то время оценка Ethereum составляла около $35 млн.
"Прайс-дискавери" с $26 млн до $350 млрд произошло публично, так, что в нём мог участвовать обычный человек. Не было никакого KOL-раунда, никаких анлоков и графиков вестинга, а покупка по самой дешевой рыночной цене дала доходность, очень близкую к доходности от участия в ICO.
Переход к частному финансированию
После того как крупнейшие мировые регуляторы приняли меры против ICO, эмитенты криптовалютных токенов перестали привлекать деньги через краудсейлы и перешли к частному финансированию со стороны венчурных фондов.
Если сравнить первый раунд финансирования Solana в 2018 году с ICO Ethereum, то получается довольно интересно.
- Solana подняла ~$3.2 млн в этом раунде, продав около 15% токенов по цене $0.04 за SOL. Это означала эффективную оценку в $20 млн, схожусь с оценкой Ethereum, полученной в результате его ICO.
- Участники сид-раунда по SOL получили ~4000 иксов возврата на доллары по сегодняшним ценам.
- Если вы не смогли получить доступ к ограниченным раундам финансирования, то самая дешевая цена, по которой вы могли бы купить SOL на рынке, составляла около $0.5 в мае 2020 года – примерно в 12 раз выше, чем у сид-раунда.
- Покупка по самой дешевой рыночной цене принесла бы ~300-кратную прибыль. В то время Solana оценивалась примерно в $240 млн, а доля токенов в обращении составляла менее 5%. Этот низкий процент в обращении Solana имела только на протяжении первых 10 месяцев, после чего состоялся один огромный разлок в январе 2021 года.
Привилегированные начальные раунды позволили инвесторам фактически получить 10-кратное увеличение цены Solana ($0,04→$0,5) в частном порядке.
(Solana также провела несколько других привилегированных/частных раундов финансирования, около $0,20, а также ограниченную публичную продажу токенов на CoinList в стиле "аукциона", которая также была около $0,20, как я полагаю).
Мания 2021 года
Solana запустилась в 2020 году, практически на минимумах цен BTC и ETH после COVID-дампа. Их гигантские анлоки произошли синхронно с новой волной пользователей, пришедших в криптовалютный рынок. Успех этой модели в различных токенах и феномен "бычьих анлоков" привели к огромному росту средней оценки проекта частным венчурным капиталом.
Первоначальные продажи ETH и SOL были оценены примерно в $20 млн. К 2021 году сид-раунды стали высоко-конкурентными: крупные венчурные фонды часто вступали в тендерные войны. Оценки проектов на сид-раундах достигли $100 млн.
(Я помню, как мне впервые предложили поучаствовать в сид-раунде с оценкой в $100 млн. Я прошел мимо в отвращении. Позже проект открылся с FDV в $4 млрд, и я упустил прибыль в 40 иксов. Научившись на своей ошибке, я принял участие в сид-раунде другого проекта с оценкой в $100 млн, который попал ко мне на стол. Он провалился, упал до 0 и более не активен).
В то время как оценки на частных рынках стремительно росли, на ликвидных рынках криптотрейдеры утверждали, что "FDV – это мем", а все графики были фактическими зелёными свечами, устремлёнными в небо.
Axie Infinity были оценены рынком где-то в районе $50 млрд, несмотря на то, что имели только 20% токенов в обращении на тот момент. FileCoin достиг чего-то вроде $475 млрд FDV, хотя рыночная капитализация на тот же момент составляла всего $12 млрд. Рост предложения монет с высоким FDV был скрыт огромной волной новых участников.
По мере того как FDV проектов достигала больших цифр, венчурные фонды всё чаще были готовы платить больше за частные раунды: "если этот проект торгуется по $15 млрд, то участвовать в раунде по $300 млн для другого проекта – это нормально, куда рискованнее его упустить!"
Фаундеры, разумеется, охотно соглашались на эти щедрые предложения – так они могли собрать больше денег и отдать меньше токенов. Раньше им приходилось продавать 10% при оценке в $20 млн, чтобы собрать $2 млн. Теперь они могут продать 1%, чтобы собрать $2 млн, а дополнительный запас токенов оставить для инсентивизаций, коммьюнити, или (...сюрприз!) для себя.
Если авторитетный венчурный фонд финансирует перспективный проект с оценкой в $100 млн, многие менее уважаемые венчурные фонды пытаются скопировать его. Если последний раунд финансирования проекта составлял $100 млн, эти венчурные фонды, не имеющие собственных тезисов, старались как можно скорее провести новый раунд на сумму $300-500 млн. Чуть худший вход не имел для них значения, всё равно эти проекты торговались на многомиллиардные суммы.
Фаундеры легко соглашались на такие сделки. Это повышало "водный знак" их личного состояния, не требуя вмешательства рыночных сил, и добавляло новых командных игроков на их сторону. Естественно, большинство этих командных игроков в итоге оказались мёртвым грузом, но фаундерам пока не суждено было об этом знать.
Благодаря этой схеме, с течением времени, оценки всё больше раздувались и всё большая часть "прайс-дискавери" присваивалась частным капиталом.
Присваивание частным капиталом
Давайте возьмем примеры Ethereum и Solana, приведенные ранее, и рассмотрим их в сравнении с проектами, запущенными в более поздние годы. Я выберу два сопоставимых проекта: Optimism и Starknet.
Рассмотрим следующие показатели: первоначальная оценка при продаже, самая низкая оценка, когда-либо выставлявшаяся на рынок, % токенов в циркулирующем предложении на тот момент и доходность для рыночного участника в сравнении с частным капиталом.
Оценка Ethereum в результате ETH ICO: $26 млн
Самая низкая оценка Ethereum после попадания на открытой рынок: $35 млн
Дата этой самой низкой оценки: октябрь 2015
Доля монет в циркулирующем предложении на тот момент: 100% при рыночной капитализации в $35 млн соотвественно
Доходность для участника ICO: 10 000 иксов
Доходность для рыночного участника: 7 500 иксов
Оценка Solana на сид-раунде: $20 млн
Самая низкая оценка Solana после попадания на открытой рынок: $240 млн
Дата этой самой низкой оценки: май 2020
Доля монет в циркулирующем предложении на тот момент: 2% при рыночной капитализации в $4 млн соотвественно
Доходность для сид-раунд инвестора: 4 000 иксов
Доходность для рыночного участника: 300 иксов
Оценка Optimism на сид-раунде: $60 млн
Самая низкая оценка Optimism после попадания на открытой рынок: $1.7 млрд
Дата этой самой низкой оценки: июнь 2022
Доля монет в циркулирующем предложении на тот момент: 6% при рыночной капитализации в $95 млн соотвественно
Доходность для сид-раунд инвестора: 183 икса
Доходность для рыночного участника: 6 иксов
Оценка StarkNet на сид-раунде: $80 млн
Самая низкая оценка Optimism после попадания на открытой рынок: $11 млрд
Дата этой самой низкой оценки: сегодня
Доля монет в циркулирующем предложении на тот момент: 7.5% при рыночной капитализации в $800 млн соотвественно
Доходность для сид-раунд инвестора: 138 иксов
Доходность для рыночного участника: отсутствует
Если взглянуть на эти показатели, то становится ясно несколько вещей. Во-первых, с течением времени оценки проектов на сид-раундах значительно выросли.
По мере роста оценок сид-раундов, команды получают эту кратность доходов, поскольку до первого раунда финансирования они все еще владеют всем объёмом предложения монет. Если бы StarkNet оценивался так же, как Ethereum, первоначальные инвесторы всё равно получили бы худший доход, поскольуку их начальная цена была в 4 раза выше.
Честно говоря, я считаю, что это само по себе довольно безобидно.
По-моему, вполне логично, что, поскольку криптовалюты становятся всё более популярными, а финансовая доходность Bitcoin и Ethereum доказана временем, у фаундеров новых проектов появляется больше возможностей для привлечения средств. Спрос на криптоинвестиции на ранних стадиях гигантский, поэтому цены регулируются естественным образом.
Но самая очевидная тенденция, прослеживающаяся в приведенных выше данных, заключается в том, что финансовая доходность публичных рынков сильно отличается от финансовой доходности частных рынков.
- Доходность для участников ICO Ethereum была в 1,5 раза выше, чем для рыночных участников
- Доходность сид-раунда Solana была в 10 раз выше, чем при покупки с рынка
- Доходность сид-раунда Optimism была в 30 раз выше, чем при покупки с рынка
- Доходность сид-раунда StarkNet в бесконечное число раз выше, чем при покупке с рынка, потому что сегодня у STRK самая низкая цена за всю историю, то есть все покупатели на публичном рынке потеряли деньги - но участники сид-раунда находятся в 138-кратной прибыли.
Как видите, доходы все чаще присваиваются в частном порядке.
Для наглядности рассмотрим приватные инвестиционные раунды для токенов, о которых я упоминал ранее:
- У Ethereum есть ICO, в ходе которого было продано 80% токенов, и нет других раундов финансирования.
- Solana провела сид-раунд, продав 15 % токенов, и еще несколько частных раундов до TGE, в ходе которых было собрано около $80 млн FDV.
- Optimism провели сид-раунд на сумму ~$60 млн, а затем провели приватные раунды на сумму ~$300 млн и ~$1,5 млрд FDV до TGE.
- StarkNet провели сид-раунд в размере $80 млн FDV, а затем также провели раунды финансирования в размере ~$240 млн FDV, ~$1 млрд FDV и ~$8 млрд FDV до TGE.
Если вы представите графики цен на каждый из этих активов, но попробуете изобразить на нем цены для частных инвесторов, то получите следующее (оценка в логарифмическом масштабе):
Все графики начинаются примерно с одинаковых оценок (диапазон $20-80 млн), но все чаще большая часть этого восходящего тренда приходится на рынки частного капитала.
И Optimism, и StarkNet имеют схожую текущую рыночную оценку ($11 млрд), но Optimism пришлось в 6 раз увеличить свою капитализацию на открытом рынке, чтобы достичь $11 млрд. Токен STRK же упал на 50%, чтобы достичь этой отметки.
Чтобы достичь $11 млрд, Solana пришлось достичь 50-кратной доходности на открытом рынке, а Ethereum - гигантской 450-кратной доходности на открытом рынке.
Возможности инвестирования в криптотокены с доходностью, схожей с ICO ETH, по-прежнему возникают очень регулярно, но сейчас они почти целиком и полностью находятся в секторе частного капитала.
Высокие значения FDV частично обусловлены естественным рыночным спросом
Ожидание того, что стартовые FDV будут соответствовать стартовым FDV четырехлетней давности, не является ожиданием, основанным на реальности.
Объем капитала в этом пространстве увеличился в 100 раз, предложение стейблкоинов увеличилось в 100 раз, объём спроса на новые токены увеличился в 100 раз, и так далее. Новые токены будут запускаться выше, потому что спрос на рынке сейчас намного выше, и сопоставимые проекты тоже оцениваются намного выше.
Рассматривая FDV, учитывайте их цену по отношению к остальному рынку.
- Стартовый FDV Solana составлял около $500 млн
- На тот момент это позволило бы Solana войти в топ-25 существующих монет
- Она была бы оценена в ¼ от оценки BNB, который в то время входил в топ-10
- Она была запущена, когда Ethereum стоил $150 за ETH
- Он был запущен, когда соотношение ETH к BTC составляло 0,02
Я использую соотношение ETH к BTC, чтобы показать сантимент рынка в отношении Ethereum и блокчейнов со смарт-контрактами вообще, которые находились на исторических минимумах. Сомнения вокруг "альтернативных L1s" были еще сильнее. Было несколько неудачных попыток "убийц ETH".
С тех пор ETH вырос в 20 раз, BTC - в 10 раз, SOL - в 138 раз, общий рынок сильно подорожал, а доверие к блокчейнам со смарт-контрактами как альтернативе Ethereum достигло рекордного уровня.
- Рыночная стоимость монеты, входящей в топ-25, составляет > $5 млрд, что в ~10 раз выше, чем на момент запуска Solana
- ¼ оценки BNB сейчас составляет ~$9 млрд рыночной капитализации, что в ~20 раз выше, чем на момент запуска Solana
- ETH стоит $3100, что в ~20 раз выше, чем на момент запуска Solana
- Коэффициент соотношения ETH к BTC составляет 0,046, что более чем в 2 раза выше, чем при запуске Solana
Если бы Solana запускалась сегодня, то при использовании этих сопоставимых показателей в качестве косвенных индикаторов спроса, FDV после запуска, скорее всего, составил бы около $10 млрд - и это может быть даже заниженной оценкой, поскольку эти косвенные показатели не учитывают популярность альтернативных L1.
Аналогично, когда Avalanche будет запущена в сентябре 2020 года:
- FDV запуска Avalanche составил около $2,2 млрд
- На тот момент это позволило бы AVAX войти в топ-15 существующих монет
- Он был бы оценен в ½ от оценки BNB, который в то время входил в топ-5
- Она была запущена, когда Ethereum стоил $350 за ETH
- Он был запущен, когда соотношение ETH к BTC составляло около 0,03
При перерасчете оценки Avalanche сегодня, в соответствии с современными ценами, она бы вполне могла составить $15-20 млрд.
После-кризисные цены
Другой способ представить себе это - рассмотреть пике-образную переоценку Solana в 2022 году, после краха FTX и разрушения доверия инвесторов.
Оценка Solana по самой низкой цене на сильно подавленном рынке составляла около $5 млрд. Эта оценка была одной из лучших ликвидных инвестиционных возможностей за последние несколько лет и была достигнута только благодаря абсолютному изгнанию мошенничества и левереджа с рынков.
С тех пор рынки значительно восстановились. ICO Ethereum, если бы оно состоялось сегодня, не только собрало бы $16 млн. Посевной раунд Solana, если бы он состоялся сегодня, имел бы спрос в миллиарды долларов.
Это хорошо, что вы хотите покупать вещи по ценам 5-10-летней давности, но это все равно что сказать: "Я хочу купить Ethereum по цене $150". Да, а кто не хочет?
Старые раунды и предыдущие FDV были оценены в соответствии с количеством принятых рисков, степенью доверия к этим активам и криптовалюте в целом. Спрос на эти старые раунды финансирования был значительно ниже, и поэтому они и были оценены с учетом этого спроса.
Проекты, которые я финансировал даже в конце 2020 года, с трудом заполняли свои раунды финансирования на $2-3 млн при крошечных оценках. Теперь же посевные раунды под названием "Прицепи хвост ослу - но на блокчейне" переполнены просто за счет названия "gamefi".
Подумайте вот о чем: если бы основатели Solana завтра выпустили новый блокчейн, по какой цене вы были бы готовы его купить? Заплатили бы вы хотя бы четверть от текущей оценки Solana ($25 млрд FDV)? Может быть, даже половину оценки Solana ($50 млрд FDV)?
Конечно, FDV будет очень высокой даже при 10% от текущей оценки Solana, потому что спрос на рынке будет очень высоким. И да, FDV сейчас выше, потому что весь рынок стоит гораздо больше, чем раньше, и спрос на него значительно выше.
Конечно, высокая FDV не всегда свидетельствует о спросе на рынке на данный конкретный актив. И высокая FDV не всегда оправдана или заслужена.
В последнее время, в частности, это часто не так. Участники рынка придумали, как использовать эти рычаги в своих интересах и удерживать оценки на завышенных уровнях.
Одна из главных проблем рынка заключается не в том, что FDV в среднем выше, а в том, что многие новые проекты имеют высокий FDV, оторванный от реальности актива, и просто пытаются вписаться в ряд других высоких FDV.
Стало нормой запускать многомиллиардные проекты, даже если эта оценка не может быть обоснована никакими реальными данными, а проекты, которые никогда не смогут оправдать эти оценки, для многих участников рынка становятся неотличимыми от более качественных.
Низкая циркуляция не виновата сама по себе
Низкая доля циркулирующего предложения сама по себе не является чем-то плохим, и сама по себе не создаёт нездоровый рынок и не представляет собой статус плохого игрока - это просто переменная, которую инвесторы должны учитывать. Множество токенов с низким уровнем флоата имели хорошие запуски и здоровую динамику рынка.
График эмиссии Биткоина очень хорошо известен: каждые четыре года предложение новых монет на рынке сокращается вдвое. В течение всего первого года после создания генезисного блока циркулирующее предложение BTC составляло менее 10 %.
В первый год циркулирующее предложение Solana также было очень небольшим, а через 10 месяцев оно резко стало гигантским.
Чтобы было понятно, я не хочу приводить аргументы в пользу низких циркулейтов.
Я считаю, что более высокий циркулейт практически всегда полезен для токенов, и я уважаю проекты, которые пытаются быстро достичь 100%. (Похоже, не существует отличного способа вывести на рынок всё циркулирующее предложение, а проекты, которым это удаётся, часто делают это вопреки собственным интересам в краткосрочной перспективе).
Я просто предполагаю, что более низкий уровень циркулирующего предложения сам по себе не является каким-то кричащим "красным флагом", если оценка других важных факторов дает хорошие результаты. И точно так же, более высокий циркулейт не является мгновенным символом "зелёного флага" и не означает, что это будет "лучшей инвестицией".
Когда динамика низкого циркулейта становится проблематичной, это происходит в паре с другими проблемами. Неоправданные и завышенные FDV, порочные соглашения с другими участниками рынка или активное манипулирование со стороны плохих акторов.
Рынком с низким циркулирующим предложением гораздо легче манипулировать, когда его присваивают недобросовестные участники - например, чем ниже циркулейт, тем меньше долларовый спрос, необходимый для достижения токеном высокой оценки.
И да, низкий флоат также может вызвать диссонанс между оценкой и реальностью, когда рыночная капитализация или FDV неправильно понимаются или игнорируются недостаточно опытными покупателями токенов. Существование покупателей, не беруших во внимание оценку проекта, кажется мне очень маловероятным. Более вероятным кажется, что покупатели токенов просто не изучают и не рассматривают эти метрики вообще.
Чтобы защитить и проинформировать себя, покупатели токенов должны оценить равновесие между объемом предложения, FDV и спросом на разблокируемые монеты. Они должны рассмотреть следующие вопросы: какова себестоимость "залоченного предложения", каков внебиржевой спрос на эти залоченные монеты на частных рынках, и насколько существующие держатели хотят продать эти монеты.
Наконец, иногда, заявленный высокий уровень циркулирующего предложения может сам оказаться по факту низким.
Демонстрацией этого, на мой взгляд, скорее всего невинного примера, может служить недавний запуск одного популярного токена:
Из этого графика видно, что разблокировано ~15% от общего предложения.
При ближайшем рассмотрении вы увидите, что только ~2 % отнесены к "продаже сообществу". Оставшаяся часть разблокированного предложения относится к "фонду роста экосистемы", который описывается как стратегическая часть токенов, отложенная для стимулов роста, таких как эйрдропы, и для участников экосистемы проекта, включая разработчиков, преподавателей, исследователей и стратегических контрибьюторов.
Посторонний человек не может знать, как будет распределена эта часть экосистемы. Мы даже не знаем, была ли вообще распределена эта часть. Реальная (пригодная для продажи) доля токенов может составлять всего 2-3%, несмотря на то, что в качестве разблокированного объема указывается 15%. Это может означать, что рыночная стоимость почти на 90% ниже, чем заявлено, из-за неактивного предложения и внерыночного включения в циркулирующее предложение.
Это показывает, что одной оценки % циркулейта недостаточно. На самом деле, затуманивание и завышение реального (торгового) размера флоата может быть более эффективным приемом со стороны недобросовестных участников, особенно если участники рынка по умолчанию считают, что "низкий циркулейт = плохо".
Покупатели токенов должны выяснить, кто владеет этим циркулейтом, как он используется и может ли он в действительности свободно распространяться или нет.
Это "частное выявление цен" происходит на фальсифицированном рынке, и полученная в результате оценка является обманчивой
На мой взгляд, один из основных вопросов, лежащих в основе дебатов о низком циркулейте/высоком fdv, заключается именно в этом.
Проблемы, которые возникают у людей в связи с "низким уровнем циркулирующего предложения" или "высоким уровнем FDV", на самом деле связаны с тем, что "прайс-дискавери" происходит на рынках частного капитала, который либо сфальсифицирован, либо является иллюзорным, либо и то, и другое.
Позвольте мне представить - фантомный рынок.
Представьте себе рынок, на котором один человек, назовем его Кайн, контролирует всё предложение нового токена. На этом рынке любой может покупать, но только Кайну разрешено продавать.
Кайн продаёт часть токенов новому инвестору по имени Адам с оценкой в $50 миллионов. Токены Адама заблокированы и не подлежат передаче. Кайн продаёт больше токенов новому инвестору, Еве, с оценкой в $300 млн. Токены Евы также заблокированы и не подлежат передаче.
Адам и Ева имеют отличную репутацию как инвесторы (возможно, благодаря известности из Библии?), поэтому другие инвесторы тоже заинтересовались токеном Кайна.
Кайл, Боб и Тейлор Свифт претендуют на участие в следующем раунде с оценкой в $1 млрд. Каин решает, что Боб - лучший инвестор, и потому именно Боб покупает заблокированные токены.
Обиженный отказом и боясь упустить новый фантастический токен, Кайл выставляет заявку с оценкой в $2,5 млрд, и Кайн продаёт ему несколько заблокированных токенов.
На данный момент инвестиции Адама выросли в 50 раз. Он отчаянно хочет продать. Последние несколько лет он писал в Твиттере, и это наконец-то большая победа для него. На самом деле, он даже был бы рад продать компанию при оценке в $1 млрд, полученной в предыдущем раунде.
Позиции Евы выросли примерно в 10 раз, и она с удовольствием продает всё, что выше оценки в 1 млрд долларов.
Но поскольку этим держателям не разрешается продавать - а у того, кому разрешено продавать, на самом деле не так много причин, по которым он хотел бы продавать ниже, - рынок настроен только на рост.
Этот "фантомный рынок", который возникает перед торгами, - заблуждение. Это не выявление естественной цены, основанной на динамике спроса и предложения. Это просто поиск абсолютной максимальной цены, которую готов заплатить венчурный инвестор. Эта динамика подталкивает оценки к ценам, которые рынок не в состоянии выдержать, о чём свидетельствует кладбище токенов 2020-2022 годов, которые торгуются значительно ниже их оценок с приватных раундов.
Когда токен Кайна достигнет Binance или Coinbase, фантомный рынок не остановится, а немного эволюционирует.
Представьте, что токен Кайна теперь торгуется с оценкой в $5 млрд. Даже Кайл, который панически покупал в последнее время, находится в 2-ух кратной прибыли. Каждый инвестор теперь с радостью продаст свои токены - возможно, Кайна обвинили в каких-то гнусных делах за закрытыми дверями, или какой-то новый проект разработал лучшую версию продукта Кайна.
Инвесторы, желающие продать, не могут реализовать свои заблокированные токены на рынке. Они не могут выйти из своих позиций до тех пор, пока не произойдет анлок/вестинг. Поэтому инвесторы снова пытаются использовать частные рынки, привлекая внебиржевой спрос с 60-процентной скидкой к рыночной цене.
Теперь реальный рынок оценил проект в $5 млрд. Но на фантомном рынке токены торгуются с оценкой в $2 млрд.
Этот разрыв между ценой ликвидного токена и ценой заблокированного токена - настоящая проблема монет с низким уровнем циркулейта.
Если фантомная рыночная цена значительно ниже реальной для токена с низким уровнем флоата, анлоки токенов явно будет крайне болезненными.
(С другой стороны, если фантомная рыночная цена близка к реальной, то низкий уровень циркулейта и предстоящие разблокировки могут значить не так уж много. Мне говорили, что заблокированная Solana торговалась со скидкой всего в 15% по отношению к разблокированной Solana незадолго до её крупного анлока - и почти все заблокированные токены SOL были куплены MultiCoin, Jump, Alameda или кем-то еще).
Публичное "прайс-дискавери" создает гораздо более здоровые рынки.
Причина, по которой анлоки так сильно демпингуют цены определенных активов, заключается в том, что процесса "прайс-дискавери" на самом деле никогда не происходило - просто проверялась максимально возможная цена участника торгов.
Фантомная рыночная цена сильно отличалась от реальной. У большинства участников рынка нет возможности отследить фантомную цену, а значит, им крайне сложно оценить ожидаемую боль от анлоков для любого актива.
Не принимая участия
Во второй и третьей частях этой серии мы рассмотрим структуры стимулов для других участников рынка и используем их для дальнейшего объяснения динамики новых запусков. В частности рассмотрим, кто получает выгоду, и почему новым запускам удаётся поддерживать столь завышенные оценки.
В этих продолжениях также будут обсуждаться идеи и решения для существующей динамики рынка, которые хорошие игроки могут использовать для создания более здоровых рынков, а также будет обсуждаться, почему это в их интересах.
Однако пока я могу порекомендовать читателям, не имеющим возможности изменить структурную динамику на инфраструктурном уровне, одно простое предложение.
Покупка завышенного FDV - это ваш выбор, вы можете отказаться от него, и, вероятно, вам следует это сделать
Это, конечно, кажется очевидным, но мантра "инвестируй, а потом исследуй" не кажется такой уж подходящей, как многие из вас считают. Или это так, или, возможно, вы пропускаете этап рисерча.
Информация о рыночной стоимости токенов и FDV всегда публична - анлоки тоже обычно документируются где-нибудь в открытом доступе, если проект хоть наполовину приличный. Токеномика часто показывает, кто владеет предложением. Сложнее найти цены частных раундов, но это возможно.
Если какая-либо из этих основных частей информации отсутствует - это тревожный сигнал! Если какая-либо из этих основных частей информации кажется запутанной или неясной - это уже серьезный тревожный сигнал.
Вы не обязаны покупать эти токены, даже если считаете проект хорошим.
На самом деле, отказ от участия и протест против неучастия кажется правильной реакцией на многие недавние запуски токенов.
Проекты, основатели, биржи и другие участники рынка должны будут скорректировать свои стратегии выхода на рынок, если существующие не работают или их отвергает рынок.
Я уже вижу, как проекты корректируют свои планы по запуску и сбору средств на токены в связи с популярностью мемкоинов и отказом от недавних мета-запусков.
Покупатели токенов должны изучать оценки перед покупкой и, если их не устраивает оценка, отказываться от игры.
Если вы считаете новый проект величайшей идеей на земле и хотите получить прибыль, важно оценить его стоимость и график анлоков. Вполне возможно, что отличные проекты имеют плохую токеномику, а может быть, оценка просто слишком высока, чтобы инвестировать в них в данный момент времени.
В настоящее время невозможно "быть ранним" при запуске новых токенов - как мы уже видели, частный капитал присваивает львиную доля роста до момента TGE.
Вместо того чтобы пытаться "быть ранним", лучше быть дисциплинированным и терпеливым. Выявление проектов, которые вам интересны, и анализ оценок, когда они становятся привлекательными, выглядит гораздо предпочтительнее, чем присоединяться к последнему связанному с CEX авторитету крипто-твитера, чтобы тосковать по монетам, которые были запущены 30 минут назад.
Хорошая новость заключается в том, что для большинства таких токенов (хороший проект, но много анлоков впереди) участники рынка могут извлечь неправильный урок относительно этих активов, полностью списать их в течение ранних периодов турбулентности - возможно, вознаградив вас лучшим, чем ожидалось, входом позже.
По итогу
Новые запуски стали неинвестируемыми, в основном из-за приватизации процесса "прайс-дискавери" и нездорово завышенных оценок на рынках венчурного капитала, которые игнорируют спрос и предложение. Эту динамику рынка могут использовать недобросовестные игроки, и они всё чаще используют ее в своих интересах.
Хотя FDV сейчас выше, чем несколько лет назад, популярные и надутые новые запуски всегда приводили к тому, что FDV токенов не выходили за пределы верхних оценок рынка. Так было, по крайней мере, последние 5 лет - и это в основном связано с приватизацией процесса "прайс-дискавери".
Прирост капитализации, полученный такими проектами, как Avalanche и Solana с момента их запуска
- Частично обусловлен общей доходностью рынка
- Показатели Avalanche с момента появления на публичном рынке до сегодняшнего дня составляют ~7 иксов, в то время как Ethereum - около 9 иксов на том же временном отрезке.
- Но также и за счет дополнительного ценообразования, обусловленного их положением на рынке.
- Solana переместилась из топ-25 в топ-5, создав значительную переоценку по сравнению с ETH и остальным рынком
- Avalanche переместился из топ-15 в топ-10, а затем вернулся вниз, вызвав временную переоценку по сравнению с ETH (и остальным рынком) во время буллрана, которая впоследствии была сведена на нет.
Оценивая потенциал роста в новых токенах, покупатели токенов должны учитывать как FDV нового токена по сравнению с остальным рынком, так и траекторию развития рынка в целом.
Если оценка нового запуска помещает его в топ-3 среди всех существующих монет, то для того, чтобы эта инвестиция принесла хорошие результаты, инвестору потребуется большое расширение рынка в целом, а также сохранение статуса проекта в топ-3, поскольку у него нет большого пространства для роста по отношению к рынку.
Если оценка нового проекта позволяет ему войти в топ-30, а инвестор считает его проектом из топ-10, то низкий циркулейт и более высокий FDV, возможно, будут иметь меньшее значение при оценке токена.
Хотя сегодня запуск на $10 млрд кажется дорогим - если Solana будет стоить $1000, а через пару лет - $1 трлн, то да, возможно, $10 млрд будут выглядеть дешево в ретроспективе, и люди будут жаловаться, что все новые запуски стоят $80 млрд.
Судить о новых запусках токенов по результатам первых двух месяцев тоже может быть умозрительным - Solana упала на 50% от цены листинга и не восстанавливалась до первоначальной цены в течение нескольких месяцев. Потребовался приток нового капитала во время буллрана, чтобы Solana вновь оценила своё положение на рынке.
Значительные переоценки на ранних стадиях рынка маловероятны без продолжающейся общерыночной тенденции, поскольку а) частные рынки извлекают прибыль б) трудно бороться с рыночными силами, занижающими цену на рынке с высоким спросом, и в) проекты, биржи и маркет-мейкеры могут бороться с рыночными силами, завышающими цену, если количество токенов в обращении очень мало.
Участникам рынка следует ожидать, что оценка новых запусков будет оставаться высокой, пока рынок пользуется спросом. Больше невозможно "быть ранним" на рынке приватизированной прибыли - вместо этого инвесторы должны сосредоточиться на поиске ценности на рынке, о которой другие забыли, или которая была неправильно оценена и вышла из употребления.
Покупатели токенов должны стремиться стать более искушенными в оценке стоимости и динамики спроса/предложения новых токенов, определяя, какие высокие FDV основаны на реалиях спроса/предложения, а какие имеют чрезвычайно смещённые фантомные рынки.
Отказ от участия в таких рынках - это голосование капиталом.
Хорошие фаундеры хотят строить успешные проекты и знают, что динамика рынка будет влиять на восприятие их проекта. Оверперфоманс мемкоинов и андерперфоманс новых токенов заставило будущих основателей скорректировать планы по фандрейзам и будущим запускам.