«Унесенные призраками» — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ

Представьте себе, что вы Камала Харрис — кандидат от Демократической партии на пост президента США — и вашим противником является мощный Дональд Трамп. В преддверии выборов глобальный финансовый кризис — это последнее, что вам нужно в этой нелегкой борьбе.

Республиканец Джордж Буш-младший завершал свой второй президентский срок, когда в сентябре 2008 года банкротство Lehman Brothers вызвало мировой кризис. Во многом привлекательность Барака Обамы тогда заключалась в том, что он представлял другую партию и, следовательно, не был ответственен за экономический спад.

Именно поэтому, как и любой другой политик на ее месте, Харрис поручит министру финансов США Джаннет Йеллен использовать все доступные инструменты для предотвращения финансового кризиса. В сущности, это означает запуск печатного станка в той или иной форме, и я полагаю, что это произойдет не позднее открытия азиатских рынков в ближайший понедельник, 12 августа.

Жизненно важная артерия Кэрри-трейд представляет собой стратегию, при которой вы занимаете средства в валюте с низкой процентной ставкой и покупаете финансовые активы в другой валюте, рассчитывая на более высокую доходность или рост. У этой стратегии есть два возможных исхода:

если к моменту погашения кредита заемная валюта укрепится по отношению к валюте активов, вы понесете убытки; если же заемная валюта ослабеет, вы получите прибыль. Некоторые инвесторы хеджируют этот риск, но не все. Японские инвесторы обычно не делают этого, так как BOJ может напечатать неограниченное количество иен для ослабления курса.

Основными игроками на рынке в Японии являются BOJ, корпорации, домохозяйства, пенсионные фонды и страховые компании. Некоторые из них государственные, другие — частные, но все они работают сообща для улучшения благосостояния страны.

В ноябре 2023 года Deutsche Bank опубликовал отчет под названием «Крупнейший в мире кэрри-трейд», в котором поднимается вопрос, почему такие операции с иеной продолжаются. Нарратив отчета заключается в том, что Япония увязла в долгах, из-за чего хедж-фонды прогнозировали её скорое падение. Но те, кто ставил против Японии, всегда оказывались в проигрыше.

Макроинвесторы настроены так пессимистично по отношению к этой стране, потому что не могут понять её консолидированные государственные и частные балансы. Это типичная ошибка западного мышления, при котором индивидуальные права ставятся на первый план, тогда как в Японии некоторые субъекты, считающиеся на Западе частными, на самом деле принадлежат государству.

Анализируя этот баланс, начнем с обязательств. Обязательства представляют собой механизмы заимствования иен, которые обеспечивают финансирование операций кэрри-трейда. Две основные статьи обязательств включают:

1. Банковские резервы. Это средства, которые коммерческие банки держат в Банке Японии (BOJ). Их сумма значительна, поскольку BOJ создает резервы при покупке облигаций, и сейчас он владеет почти половиной этого рынка. Ставка по этим активам составляет 0,25%, которые BOJ выплачивает коммерческим банкам. Для сравнения, Федеральная резервная система США (ФРС) выплачивает 5,4% по избыточным резервам.
2. Облигации и казначейские векселя. Это ценные бумаги, выпущенные правительством Японии (JGB). Благодаря действиям монетарного регулятора доходность этих государственных обязательств остается на очень низком уровне — например, на момент написания, ставка по десятилетним облигациям составляет около 0,77%.

На стороне активов наибольший вес имеют иностранные ценные бумаги, среди которых одним из крупнейших держателей является Государственный пенсионный фонд Японии (GPIF). С капиталом в $1,14 трлн это одна из крупнейших таких организаций в мире, владеющая акциями, облигациями и недвижимостью.

Внутренние кредиты, ценные бумаги и акции также приносят прибыль, когда Банк Японии фиксирует цены на облигации. Кроме того, ослабление национальной валюты из-за создания большого объема обязательств в иене способствует росту внутреннего фондового рынка и рынка недвижимости. На графике ниже видно, как ослабление иены по отношению к доллару привело к росту индексов Nasdaq 100 и Nikkei 225.

4o

За последние десять лет доходы GPIF значительно увеличились, что связано с резким обесцениванием иены, которое способствует росту доходности иностранных активов.

В первом квартале 2024 года GPIF понес бы убытки, если бы не высокие доходы от портфеля иностранных активов. Внутренние облигации стали убыточными, поскольку Банк Японии прекратил контроль кривой доходности (YCC), что вызвало рост доходности JGB и падение их цен. Однако иена продолжала слабеть из-за значительного разрыва процентных ставок между Банком Японии и ФРС.

Чтобы получать такие доходы, Япония наладила операции кэрри-трейда в огромных масштабах — при ВВП в $4 трлн страна управляет рисками на $24 трлн, что означает «кредитное плечо» в 505%. Это работало, пока ослабление иены не привело к всплеску внутренней инфляции.

Для решения этой проблемы Банк Японии планировал медленно и постепенно свернуть кэрри-трейд. Рынок понимал, что это неизбежно, но оставался вопрос о том, как быстро это произойдет.

Разворот

Чтобы развернуть кэрри-трейд, Банку Японии необходимо повысить ставки и прекратить покупку JGB, фактически выпуская их на открытый рынок. Эти шаги могут иметь значительные последствия для финансовой системы.

Что произойдет с обязательствами?

Без вмешательства Банка Японии на рынке JGB обязательства будут увеличиваться пропорционально спросу с доходностью, которая как минимум соответствует инфляции. Индекс потребительских цен в Японии в июне вырос на 2,8% по сравнению с аналогичным периодом 2023 года. Если доходность JGB достигнет 2,8%, стоимость обслуживания долга на всех участках кривой доходности резко возрастет.

Кроме того, Банку Японии придется повысить процентные ставки по банковским резервам, чтобы предотвратить утечку этих средств на другие рынки. В условиях текущих ставок это означает, что расходы по этой категории обязательств существенно увеличатся.

Повышение процентных ставок до рыночного уровня потребует от Банка Японии ежегодно выплачивать миллиарды иен в виде процентов. Без дополнительного дохода BOJ придется печатать деньги, чтобы оставаться платежеспособным, что еще больше ослабит иену и ускорит инфляцию. Поэтому единственный выход — продажа активов.

Что произойдет с активами?

Основная проблема для Банка Японии — необходимость продать огромное количество JGB. За последние два десятилетия BOJ фактически уничтожил рынок облигаций через программы количественного смягчения (QE) и контроль кривой доходности (YCC). Теперь регулятор должен найти покупателей, например, коммерческие банки, которые приобретут JGB по цене, позволяющей сохранить его платежеспособность.

С ростом доходности JGB японские компании начнут продавать свои иностранные активы, возвращать капитал в страну и размещать его в банках. Эти средства будут использованы для покупки государственных облигаций, что укрепит иену и позволит сохранить доходность JGB на приемлемом уровне.

Основная жертва — иностранные активы, чья стоимость снизится из-за продаж японских компаний. Учитывая огромный объем операций кэрри-трейда, Япония может оказывать влияние на стоимость акций и облигаций по всему миру, особенно в Pax Americana, так как этот рынок является приоритетным для подобных сделок.

По мере ослабления иены все больше инвесторов по всему миру получали стимул брать кредиты в иенах и покупать американские акции и облигации с высокой доходностью. Однако теперь, с укреплением японской валюты, они будут вынуждены закрывать свои позиции, чтобы избежать убытков по займам.

Ранее я показал, что происходило с фондовыми рынками в последние 15 лет на фоне ослабления иены. Сейчас же укрепление валюты на 10% за четыре торговых дня привело к тому, что индекс Nasdaq 100 упал на 10%, а Nikkei 225 — на 13%, что соответствует соотношению ~1:1. Если тренд сохранится и курс доллара снизится до 100 иен (что вполне вероятно), Nasdaq может упасть до ~12 600, а Nikkei — до ~25 365.

Сокращение объема операций кэрри-трейда в иене всего на 1% соответствует примерно $240 млрд. Мы уже видели пример с пятого по величине коммерческого банка страны, Norinchukin, который начал продавать свои иностранные активы из-за ухудшения рыночных условий.

Страховые компании и пенсионные фонды также будут вынуждены фиксировать нереализованные убытки и выходить из сделок. Вместе с ними, из-за волатильности валют и акций, вызванной одновременным разворотом позиций всех участников рынка, будут ликвидированы и копитрейдеры.

Эта нестабильность может усилиться тем, что никто на самом деле не знает, каков общий объем позиций в рамках кэрри-трейда в иене. По мере того, как рынок будет проливать свет на эту закредитованную часть финансовой системы, цены начнут стремительно корректироваться.

Угроза

Почему эти события волнуют Казначейство США? С момента глобального финансового кризиса 2008 года я утверждаю, что Китай и Япония спасли Pax Americana от еще более глубокого экономического спада.

Китай реализовал один из крупнейших в истории фискальных стимулов через строительство инфраструктуры, финансируемое за счет государственных обязательств. Чтобы завершить эти проекты, Китаю пришлось скупать товары и сырье по всему миру. В то же время Япония напечатала огромное количество денег для расширения кэрри-трейда, покупая на эти средства американские акции и облигации.

Значительной статьей доходов правительства США является налог на прирост капитала (ставка 20-40%), полученный от растущего фондового рынка. С января 2009 года по июль 2024 года Nasdaq 100 вырос в 16 раз, а S&P 500 — в 6 раз, что привело к рекордным поступлениям от этой категории налогов.

Однако правительство США все еще работает с дефицитом, который финансируется за счет долговых обязательств, а Япония является (или, по крайней мере, была) одним из крупнейших их покупателей. Таким образом, японцы обеспечивают американским политикам финансирование по доступной ставке, что позволяет им проводить налоговые сокращения или различные социальные выплаты.

Поэтому структура экономики США требует, чтобы Япония и другие участники кэрри-трейда оставались в игре — разворот их позиций может полностью подорвать финансовую стабильность правительства Соединенных Штатов.

Спасательная операция

Мое предположение о координированной спасательной операции кэрри-трейда в иене основывается на том, что Харрис не захочет терять голоса из-за того, что какие-то иностранные участники решили выйти из торговли, которую она, вероятно, даже не понимает. Ее избирателям неважно, что происходит, — либо их инвестиции растут, и они голосуют за Демократов, либо нет, и тогда побеждают Республиканцы.

Поэтому Японии нужно развернуть свои позиции, не продавая определенные активы на открытом рынке. Для этого какой-то правительственный орган США должен напечатать деньги и одолжить их японской структуре. Идеально подходит инструмент под названием валютный своп центрального банка (CSWAP).

Если бы я был на месте Джанет Йеллен, то просто объявил бы в воскресенье вечером, 11 августа, что Минфин США и ФРС подтвердили поддержку линии валютного свопа доллар-иена между центральными банками в условиях волатильного рынка.

Это выглядело бы вполне безобидно для широкой публики, ведь речь не идет об агрессивном снижении ставок или перезапуске QE, которые могли бы усилить инфляцию и уменьшить шансы Харрис на победу. Большинство американских избирателей даже не знают, что такое CSWAP, зачем он нужен или как его можно использовать для печати денег.

Однако рынок воспримет это как скрытую спасательную операцию, поскольку Банк Японии сможет занимать сколько угодно долларов США под залог иены и использовать эти средства для прямого выкупа американских облигаций и акций у внутренних держателей.

Таким образом, BOJ получит в собственность иностранные активы японских инвесторов, а те, в свою очередь, репатриируют полученные доллары в Японию, обменяют их на иены и затем купят низкодоходные JGB с балансов Банка Японии. При этом объем непогашенных CSWAP, которые фактически являются аналогом «денежного принтера», будет продолжать расти.

В итоге американский фондовый рынок и облигации защищены от массовых продаж, а влияние кэрри-трейда снижается. Иена укрепляется по отношению к доллару, и, что особенно важно, американские акции и облигации растут в цене благодаря тому, что ФРС печатает доллары через механизм CSWAP. Дополнительный бонус заключается в том, что японские банки теперь могут создавать огромные объемы кредитов, обеспеченных JGB. Оба финансовых сектора достигают своих целей и продолжают функционировать.

Временная шкала

Я уверен, что разворот кэрри-трейда в Японии неизбежен. Вопрос лишь в том, когда ФРС и Министерство финансов США примут решение активировать "денежный принтер", чтобы смягчить последствия для Pax Americana.

Если к пятнице, 9 августа, S&P 500 и Nasdaq 100 упадут на 20% по сравнению с их историческими максимумами в июле, то, вероятно, мы увидим ответные действия уже в выходные. Я также ожидаю, что доходность двухлетних казначейских облигаций составит 3,8% или меньше, как это было во время кризиса региональных банков в марте 2023 года, который удалось преодолеть с помощью программы BTFP.

Если иена снова начнет слабеть, кризис закончится быстро, и разворот Японии продолжится, хотя и более медленными темпами. Скорее всего, рынки испытают еще одну волну паники между сентябрем и ноябрем, когда иена снова начнет укрепляться, и тогда потребуется решительная реакция, поскольку до президентских выборов в США останутся считанные недели или даже дни.

Влияние на криптовалюту

В таких условиях торговля криптовалютой становится сложной, поскольку на позиции оказывают влияние два противоположных фактора:

1. После квартала ужесточения политики Казначейство США начнет вливать долларовую ликвидность через выпуск векселей и, возможно, сокращение общего баланса. В последнем Квартальном отчете о рефинансировании говорится о планах выпустить на рынки от $301 млрд до $1,05 трлн до конца года.
2. Укрепление иены и разворот кэрри-трейда могут спровоцировать глобальные продажи финансовых активов для погашения обязательств.

Какой из этих факторов окажется сильнее, зависит от темпа разворота — показателя, который практически невозможно точно оценить. Единственный доступный индикатор — это корреляция биткоина с парой доллар-иена:

• Если биткоин будет расти как при ослаблении, так и при усилении иены, то рынок ожидает спасательной операции от ФРС.
• Если биткоин будет падать по мере укрепления иены и, наоборот, расти при ее ослаблении, то можно говорить о прямой корреляции криптовалюты с традиционными финансовыми активами (TradFi).

В первом случае я буду агрессивно наращивать позиции, так как сейчас, возможно, мы достигли локального дна. Во втором — останусь вне торговли и буду ждать капитуляции рынка.

Эта стратегия основывается на предположении, что Банк Японии не изменит курс, не снизит депозитные ставки обратно до 0% и не возобновит неограниченные покупки JGB. В таком случае разворот кэрри-трейда будет продолжаться.

В любом случае, следующие торговые дни и месяцы будут решающими для ваших доходов в этом бычьем цикле. Если вы используете кредитное плечо, делайте это осторожно и следите за своими позициями, чтобы избежать ликвидации.

Ещё больше полезного контента по крипте, аналитики рынка, информационных дайджестов и гайдов по ретро на канале: Drip Drop > канал | чат