Boom Times... Delayed

Как павловские собаки, мы все верим, что правильная реакция на снижение ставок — это «покупать на падении» (BTFD). Эта поведенческая реакция основана на недавних воспоминаниях о периоде низкой инфляции в эпоху Pax Americana. Всякий раз, когда возникала угроза дефляции, что очень плохо для держателей финансовых активов, то есть для богатых, Федеральная резервная система США (ФРС) решительно реагировала, включая печатный станок. Доллар является глобальной резервной валютой, создавая легкие денежные условия для всего мира.

Эффекты глобальной фискальной политики, направленной на борьбу с так называемой COVID-афёрой или пандемией, в зависимости от вашей точки зрения, положили конец эпохе дефляции и привели к началу эпохи инфляции. Центральные банки с опозданием признали инфляционные последствия оправданных монетарных и фискальных политик в условиях COVID-19 и повысили ставки. Глобальные рынки облигаций, и самое главное, рынок облигаций США, поверили в серьёзность намерений наших монетарных властей победить инфляцию и не дали доходностям взлететь до небес. Однако предположение заключается в том, что ведьмы и колдуны, стоящие во главе различных центральных банков, продолжат повышать цену денег и сокращать их предложение, чтобы удовлетворить рынок облигаций. Это очень сомнительное предположение, учитывая текущий политический климат.

Я сосредоточусь на рынке казначейских облигаций США, поскольку это самый важный долговой рынок в мире из-за роли доллара как глобальной резервной валюты. Каждый другой долговой инструмент, независимо от валюты выпуска, в какой-то мере реагирует на доходность казначейских облигаций. Доходность облигации включает в себя рыночные ожидания роста и инфляции. Экономический сценарий «Златовласки» — это рост с минимальной или отсутствующей инфляцией. Экономический сценарий «большого злого волка» — это рост с высокой инфляцией.

ФРС убедила рынок казначейских облигаций в своей серьезности намерений бороться с инфляцией, повысив свою ставку самыми быстрыми темпами с начала 1980-х годов. С марта 2022 года по июль 2023 года ФРС повышала ставки как минимум на 0,25% на каждом заседании. Доходность 10-летних казначейских облигаций США за этот период никогда не превышала 4%, даже когда индекс инфляции, манипулируемый правительством, достигал максимумов за 40 лет. Рынок был удовлетворен тем, что ФРС продолжит повышать ставки для искоренения инфляции, поэтому долгосрочные доходности не будут асимптотически расти.

Все изменилось на саммите в Джексон-Хоул в августе 2023 года, когда Пауэлл заявил, что ФРС сделает паузу на предстоящем сентябрьском заседании. Но призрак инфляции все еще преследовал рынки, главным образом потому, что инфляция была вызвана прежде всего увеличением государственных расходов, которые не показывали признаков сокращения.

Экономисты из MIT обнаружили, что государственные расходы были основным виновником разжигания инфляции.
С одной стороны, политики знают, что высокая инфляция снижает их шансы на переизбрание. Но с другой стороны, предоставление избирателям «бесплатных вещей», оплачиваемых путем девальвации валюты, увеличивает их шансы на переизбрание. Если вы раздаете "блага" только своей группе, но они оплачиваются за счет сбережений ваших оппонентов и сторонников, тогда политическое исчисление благоприятствует увеличению государственных расходов. В результате вы никогда не теряете должности. Именно такой политики придерживалась администрация президента США Байдена.

Общий объем государственных расходов является самым высоким в мирное время. Я использую слово «мир» в относительном смысле, конечно, сосредотачиваясь только на том, как чувствуют себя граждане империи; для тех бедных душ, которые погибли и продолжают погибать в результате попадания американского оружия в руки тех, кто продвигает демократию, последние годы вряд ли были мирными.

Если бы налоги были увеличены для оплаты этого изобилия, то расходы не были бы проблемой. Однако повышение налогов — очень непопулярный шаг для действующего политика. Поэтому этого не произошло.

На фоне этой фискальной обстановки 23 августа 2023 года на конференции в Джексон-Хоул председатель ФРС Пауэлл заявил, что они сделают паузу в повышении ставок на предстоящем сентябрьском заседании. Чем больше ФРС повышает ставки, тем дороже обходится правительству финансирование дефицитов. ФРС может положить конец этим безрассудным тратам, сделав финансирование дефицита более дорогим. Расходы были основным драйвером инфляции, которую ФРС стремилась подавить, но она отказалась продолжать повышать ставки для достижения успеха. Поэтому рынок сделает за ФРС её работу.
Доходность 10-летних казначейских облигаций США начала быстро подниматься с ~4,4% до 5% после выступления. Это довольно удивительно, учитывая, что даже при инфляции 9% в годовом исчислении в 2022 году доходность 10-летних облигаций колебалась около 2%; 18 месяцев спустя, после того как инфляция упала до ~3%, доходность 10-летних облигаций поднималась к 5%. Более высокие ставки вызвали 10% коррекцию на фондовом рынке и, что более важно, возродили опасения по поводу очередного витка банкротств региональных банков США из-за убытков по их портфелям казначейских облигаций. Столкнувшись с более высокой стоимостью финансирования государственных дефицитов, падающим фондовым рынком, ведущим к снижению поступлений от налога на прирост капитала, и потенциальным банковским кризисом, «Плохая девочка» Йеллен вмешалась, чтобы предоставить долларовую ликвидность и прекратить падение.

Как я писал в своем эссе «Плохая девочка», Йеллен дала форвардное руководство, что Министерство финансов США выпустит больше казначейских векселей (T-bills). Чистый эффект от этого заключался в том, чтобы вывести деньги из программы обратного РЕПО (RRP) ФРС и направить их в казначейские векселя, которые могут быть повторно использованы во всей финансовой системе. Это объявление было сделано 1 ноября 2023 года и запустило бычий рынок акций, облигаций и, что более важно, криптовалют.

Биткойн колебался с конца августа по конец октября 2023 года. Однако после ликвидной инъекции Йеллен он взлетел, достигнув нового рекордного максимума в марте этого года.

История никогда не повторяется, но она рифмуется. Я не оценил этот факт в своем последнем эссе «Сахарный кайф», где я говорил о последствиях разворота по заработной плате Пауэлла. Я немного нервничал, потому что придерживался общепринятого мнения о положительном влиянии предстоящего снижения ставки на рынки риска. По дороге в Сеул я мельком взглянул на свой список наблюдения Bloomberg, где отслеживаю ежедневные изменения программы RRP. Я заметил, что он повысился с тех пор, как я проверял в последний раз, что было загадочно, потому что я ожидал, что он продолжит падать из-за чистого выпуска казначейских векселей (T-bill) Министерством финансов США. Я углубился немного и увидел, что рост начался 23 августа, в день, когда Пауэлл развернулся. Затем я подумал, может ли всплеск RRP быть объяснён «причесыванием окон». Финансовые учреждения обычно лгут о состоянии своего баланса в конце квартала. Что касается RRP, финансовые учреждения обычно паркуют деньги в этом учреждении в конце квартала и снимают их на следующей неделе. Третий квартал заканчивается 30 сентября, поэтому «причесывание окон» не объясняет всплеск.

Тогда я подумал, может ли фонды денежного рынка (MMF) в поисках самой высокой и безопасной краткосрочной доходности в долларах США продавать казначейские векселя и депонировать наличные в RRP, потому что доходность казначейских векселей снизилась? Я поднял график 1м (белый), 3м (желтый) и 6м (зеленый) T-bills. Вертикальные линии отмечают следующие даты: красная линия — когда BOJ повысил ставки, синяя линия — когда BOJ сдался и объявил, что будущие повышения ставок не будут рассматриваться, если они считают, что рынки будут реагировать плохо, фиолетовая линия — день выступления в Джексон-Хоул.

Менеджеры фондов MMF должны решить, как получить наибольшую доходность по новым депозитам и погашаемым T-bills. RRP приносит доходность 5,3%, и средства будут инвестированы в T-bills, если их доходность будет чуть выше. Начиная с середины июля, доходность 3м и 6м T-bills упала ниже доходности RRP. Однако это в основном было вызвано ожиданиями рынка по поводу агрессивного смягчения ФРС из-за сильного закрытия торгов по кэрри-трейду, вызванного сильной иеной. Доходность 1м по-прежнему торговалась чуть выше доходности RRP, что имеет смысл, потому что ФРС не дала форвардного руководства, что в сентябре произойдет снижение ставки. Чтобы подтвердить свои подозрения, я построил график балансов RRP.

Баланс RRP обычно снижался до выступления Пауэлла в Джексон-Хоуле 23 августа, где он объявил о снижении ставки в сентябре (обозначено на графике выше вертикальной белой линией). Заседание ФРС состоится 18 сентября, и ставка по федеральным фондам ФРС будет снижена как минимум до 5,00–5,25%. Это подтвердило ожидаемое движение 3м и 6м T-bill, и доходность 1м T-bill начала закрывать разрыв. Доходность по RRP будет снижена только на следующий день после снижения ставки. Следовательно, до 18 сентября этот инструмент предлагает самую высокую доходность из всего набора подходящих доходных инструментов. Ожидаемо, что балансы RRP начали расти сразу после выступления Пауэлла, так как менеджеры MMF максимально увеличивали текущий и будущий процентный доход.

Хотя в день разворота по заработной плате Пауэлла Биткойн сначала подскочил до $64 000, он отыграл 10% своей фиатной долларовой цены за последнюю неделю. Я считаю, что Биткойн является наиболее чувствительным инструментом, отслеживающим условия долларовой фиатной ликвидности. Как только RRP начал расти до ~120 млрд долларов, биткойн упал. Растущий RRP стерилизует деньги, так как они остаются бездействующими на балансе ФРС, не будучи способными к повторному использованию в глобальной финансовой системе.

Биткойн чрезвычайно волатилен, поэтому я принимаю критику, что я, возможно, слишком глубоко вник в движение цены за одну неделю. Но мое объяснение событий в сочетании с наблюдаемым движением цены слишком хорошо совпадает, чтобы объясняться просто случайным шумом. Легко будет проверить мою теорию. При условии, что ФРС не снизит ставки до сентябрьского заседания, я ожидаю, что доходность T-bill останется твердо ниже доходности RRP. Следовательно, балансы RRP должны продолжать расти, и Биткойн в лучшем случае будет болтаться на этих уровнях, а в худшем — медленно снижаться к $50 000. Посмотрим, как сложится ситуация.

Мое изменение мнения держит мою руку, парящую над кнопкой покупки. Я не продаю криптовалюту, потому что краткосрочно настроен медвежье. Как я объясню, мой медвежий настрой временный.

ФРС ничего не сделала, чтобы обуздать самый значительный вклад в инфляцию — государственные расходы. Правительство будет тратить меньше или больше облагать налогами, когда финансирование дефицита станет слишком дорогим. Так называемая «ограничительная политика» ФРС — это все разговоры, а её независимость — милая история, преподаваемая доверчивым экономическим ученикам.

Если ФРС не будет ужесточать условия, это сделает рынок облигаций. Как неожиданное повышение доходности 10-летних облигаций после паузы ФРС в 2023 году, так и снижение ставки ФРС в 2024 году приведет к росту доходности к опасным 5%.

Почему доходность 10-летних казначейских облигаций в 5% настолько опасна для здоровья фуфловой финансовой системы Pax Americana? Чтобы ответить на этот вопрос, нужно отметить, что именно на этом уровне «Плохая девочка» Йеллен посчитала необходимым вмешаться и ввести ликвидность в прошлом году. Она знает больше, чем я, о том, насколько сильно пострадала банковская система, когда доходность облигаций резко увеличилась; я могу только догадываться о масштабе проблемы, учитывая её действия.

Как собака, она приучила меня ожидать реакции при определенных стимулах. Доходность 10-летних казначейских облигаций в 5% остановит бычий рынок акций на своём пути. Это также возродит опасения по поводу здоровья балансов банков, не слишком крупных, чтобы потерпеть крах. Ипотечные ставки вырастут и снизят доступность жилья, что является большой проблемой для избирателей США в этот избирательный цикл. Всё это может материализоваться до того, как ФРС снизит ставки. В таких обстоятельствах и учитывая преданность Йеллен Демократической партии и её марионеточному кандидату Камале Харрис, эти «красные туфли» вот-вот затопчут «свободный» рынок.

Очевидно, что «Плохая девочка» Йеллен остановится только тогда, когда сделает всё возможное, чтобы обеспечить избрание Камалы Харрис президентом США. Сначала она начнёт уменьшать счёт казначейства (TGA). Йеллен может даже дать форвардное руководство о своем желании истощить TGA, чтобы рынок быстро отреагировал так, как она хочет … качайте! Затем она поручит Пауэллу прекратить количественное ужесточение (QT) и, возможно, возобновить количественное смягчение (QE). Все эти монетарные махинации положительны для рискованных активов, особенно Биткойна. Масштаб инъекций в денежную массу должен быть достаточно большим, чтобы противодействовать росту баланса RRP, если ФРС продолжит снижать ставки.

Йеллен должна действовать быстро, иначе ситуация может перерасти в полномасштабный кризис доверия избирателей к экономике США. Это станет смертным приговором для Харрис на избирательных участках … если только не обнаружится какой-то клад избирательных бюллетеней для голосования по почте. Как, возможно, сказал Сталин: «Не те, кто голосует, имеют значение; а те, кто считает голоса». Шучу … шучу ;).

Если этот сценарий произойдет, я ожидаю вмешательства в конце сентября. Между сейчас и тогда Биткойн, в лучшем случае, продолжит болтаться, а альткойны могут уйти ещё глубже в канаву.

Я публично заявил, что бычий рынок начнётся заново в сентябре. Я изменил своё мнение, но это никак не влияет на мою позицию. Я всё ещё настроен долгосрочно и без рычага. Единственные дополнения к моему портфелю будут увеличением размеров позиций в солидных проектах «щиткоинов» на всё более глубоких скидках по сравнению с моим восприятием их справедливой стоимости. Токены проектов, пользователи которых платят реальные деньги за использование продукта, взлетят, как только краны фиатной ликвидности предсказуемо увеличат объем.

Для тех из вас, кто профессиональные трейдеры с ежемесячными целевыми показателями PNL или любители, торгующие с использованием рычага, сорри, мои краткосрочные рыночные прогнозы не лучше, чем подбрасывание монеты. У меня долгосрочная предвзятость к тому, что те, кто управляют системой, прибегнут к печатанию денег для решения всех проблем. Я пишу эти эссе, чтобы дать контекст текущим финансовым и политическим событиям и наблюдать, остается ли моя долгосрочная гипотеза действительной. Но я обещаю, что когда-нибудь мои краткосрочные прогнозы будут точнее … возможно … надеюсь ;).

Оригинал статьи тут