AI — пузырь или нет?

Привет! Меня зовут Саша Журавлев — я основатель и управляющий партнёр фонда Mento VC.

Мы инвестируем в технологические стартапы на ранних стадиях в США, Великобритании и Израиле. За первые 1.5 года собрали сильный портфель: 90% компаний получили поддержку от топ-фондов (Sequoia, a16z, 8VC, Index), а более половины вышли на $3M+ ARR за 18 месяцев.

Среди них — Artisan, ClerkChat, FinalRound, Rork и другие.

В новом отчете Coatue разбирает, что на самом деле происходит с искусственным интеллектом: это не просто хайп вокруг технологий, а новый фундамент экономики, на котором строятся рынки, компании и целые индустрии.

Главный вопрос, который сегодня задают инвесторы, фаундеры и аналитики, звучит просто — AI действительно меняет мир или мы снова видим пузырь, как в эпоху доткомов (взлёт и обвал интернет-компаний в конце 1990-х)?

Мы с командой адаптировали этот материал, чтобы выделить самые важные наблюдения и выводы, которые помогают понять, куда движется экономика, как меняется логика роста и почему эти процессы касаются каждого, кто живет и работает в цифровую эпоху.

Ну а если вам интересно узнать больше про Mento VC, напишите head of operations Кате Татуловой в телеграм @katiatatulova

Содержание статьи

• Рынок после “тарифной истерики”
• Главный спор года
• Инфраструктура будушего
• Масштаб оправдывает риск
• Практические советы от Coatue
• Выводы

Рынок после "тарифной истерики"

Перед тем как перейти к цифрам, стоит взглянуть на обновленный список Fantastic 40 — компаний, которые, по мнению Coatue, будут определять технологическое десятилетие.

Перед вами новая карта будущего.

Здесь и знакомые всем гиганты вроде Nvidia, Microsoft, Google, и представители новой волны — OpenAI, Anthropic, Databricks, Stripe.
Так Coatue показывает: искусственный интеллект перестал быть просто модным трендом и стал фундаментом структуры рынка.

Филипп Лаффон, основатель Coatue, начал доклад с неожиданного наблюдения.
После «тарифной истерики» весной 2025 года на рынках наступила пауза.

Тарифная истерика (tariff tantrum) — краткий всплеск паники на рынках в апреле 2025 года, когда инвесторы испугались новых пошлин между США и Китаем. На время выросли ожидания инфляции и снизились акции, но эффект быстро прошел: инфляция вернулась к ~3%, экономика осталась стабильной. Coatue называет это коротким эпизодом страха, не изменившим общий тренд — 2025 год оказался спокойным, похожим на 2023–2024.

Инфляция не растет, экономика чувствует себя устойчиво, и даже потребители, которые обычно первыми реагируют на кризисы, продолжают спокойно тратить деньги.

Если убрать из кадра краткие всплески и шум, то видно главное: весь рост последних лет идет от компаний, связанных с искусственным интеллектом.

AI сегодня — это не отдельно существующий сектор, а основной движок рынка.
Еще пару лет назад все обсуждали инфляцию и процентные ставки, а теперь весь фокус на том, как быстро AI меняет экономику и компании.

Если раньше весь рост держался на «великой семерке» — Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon, Meta, Tesla и Google, то теперь на рынке появилась вторая волна компаний, которые растут еще быстрее.

AI больше не сосредоточен в руках нескольких корпораций. Новый рост формируют игроки, которые создают инфраструктуру: энергетику, полупроводники, облачные системы, обработку данных и корпоративный софт.
AI стал не просто направлением бизнеса, а его технологическим фундаментом.

Наглядный пример: то что еще недавно казалось довольно нишевым направлением, теперь определяет расстановку сил в мировой экономике.

На фоне роста AI-сектора макроэкономическая картина остается стабильной.
Филипп Лаффон отмечает: «Проблема не в экономике, она то как раз удивительно устойчива».

Инфляция тоже остается под контролем После весеннего всплеска, вызванного «тарифной истерикой», ожидания снова вернулись к уровню около 3%.
По расчетам Coatue, реальная инфляция может оказаться даже ниже: тарифы не оказали на цены того эффекта, которого многие опасались.

Рынок дорогой, но не перегрет

Экономика спокойна, инфляция под контролем — и именно это позволило рынкам вырасти. Сегодня акции стоят дороже обычного, потому что инвесторы верят в дальнейший рост компаний. Если раньше за прибыль компании платили условно 17 долларов, то теперь это 22 доллара.

Но при этом цены на технологические и на другие сектора экономики растут примерно одинаково.

То есть рынок не перекошен в одну сторону, как это бывало во времена пузырей.

Филипп Лаффон подчеркивает, что проблема совсем не в фундаменте, а в восприятии. Рынок уже заложил в цену будущий рост, но при этом не демонстрирует признаков перегрева: инвесторы активны, а прибыль компаний остаётся сильной.

Coatue отмечает: самая дорогая ошибка — выйти слишком рано. Многие, кто сделал экзит в разгар роста, позже наблюдали, как рынок растет без них.

История показывает: терпение часто приносит больше дохода, чем идеальное чувство тайминга.

Вывод такой: экономика стабильна, рынок держится уверенно, а главный риск — в переоцененных ожиданиях и нетерпении инвесторов.

Главный спор года

Все чаще на рынке звучит один вопрос: не повторяем ли мы историю доткомов?
Заголовки крупных изданий, такие как: Wall Street Journal, New York Times и Bloomberg утверждают, что AI стал новым пузырем. Об этом говорят и известные аналитики, и управляющие крупных фондов.

Медийный нарратив усиливает тревогу: рост AI-компаний кажется слишком быстрым и слишком масштабным.

Филипп Лаффон отмечает: сам факт того, что “все об этом говорят”, уже стал сигналом. Количество людей, уверенных, что AI — это пузырь, растет пропорционально тому, как растут сами AI-компании.

Чтобы ответить на вопрос, действительно ли AI является пузырем, Coatue решили подойти к этому системно.

А что вообще называют пузырем и почему он возникает?

Команда Coatue изучила сотни примеров за последние два столетия: от тюльпанной мании XVII века до крипто-бума 2017 года.

Тюльпанная мания — это первый в истории зафиксированный финансовый пузырь, случившийся в Нидерландах в XVII веке (примерно 1634–1637 годы). Во время этого периода цены на редкие сорта тюльпанов выросли в десятки и сотни раз — отдельная луковица могла стоить, как дом в Амстердаме. Люди скупали их не ради цветов, а чтобы перепродать дороже. Когда спрос внезапно упал, цены рухнули почти до нуля, и многие разорились.

Для анализа они использовали простую структуру: новая идея → бум → эйфория → фиксация прибыли → паника → крах

Coatue классифицировала пузыри по типам:

— рыночные (рост цен на активы)
— инфраструктурные
— долговые — товарные — коллекционные — от тюльпанов до NFT

Дальше команда провела сравнительный анализ этих категорий, чтобы понять, к какому типу ближе сегодняшний рост AI-компаний. Для этого они использовали исторические данные и сотни метрик: от уровня спекуляции до источников финансирования.

В результате Coatue выделила шесть ключевых критериев, по которым можно определить, есть ли признаки пузыря:

• Тема — насколько новая идея действительно меняет рынок
• Внедрение — как быстро продукт или технология находят применение
• Доходы и прибыль — появляются ли реальные деньги
• Финансирование — на чьих деньгах строится рост
• Оценка — оправдан ли текущий уровень капитализации
• Спекуляция — насколько активно в рынок входят розничные инвесторы

Этот “скриншот истории” нужен, чтобы сопоставить нынешний AI-бум с прошлыми циклами: от доткомов до сланцевого бума (всплеска инвестиций в добычу сланцевой нефти и газа в 2010-е годы).

Coatue пришли к выводу: AI ближе не к рыночному пузырю, а к инфраструктурному циклу.

Сегодня доля десяти крупнейших компаний, связанных с искусственным интеллектом: Nvidia, Apple, Meta, Microsoft, Amazon, Broadcom, Alphabet, Berkshire Hathaway, Walmart и Tesla достигла 77% ВВП США. Это больше, чем было во времена доткомов, когда на пике эта цифра составляла 34%.

Однако Coatue делает важное уточнение: масштаб не равен переоценке. Рынок концентрируется вокруг крупных игроков не из-за спекуляции, а из-за реального перераспределения капитала в пользу компаний, создающих инфраструктуру будущего.

Капитальные затраты (CAPEX) уже превысили уровень эпохи доткомов и, по прогнозам, продолжат расти. Это значит, что AI-компании не просто торгуют ожиданиями, они инвестируют в физические активы: дата-центры, вычислительные мощности, энергетику.

Так Coatue подводит нас к следующему выводу: AI — это не цифровой пузырь, а новая индустриальная революция, в которой главную роль играют инфраструктура и энергия.

Исследования MIT (Массачусетского технологического института) и Bain & Company (международной консалтинговой компании) показали, что 95% компаний пока не видят финансовой отдачи от своих AI-инвестиций.

На первый взгляд это звучит как тревожный сигнал.

Но Coatue интерпретирует эти данные иначе: рынок просто входит во вторую фазу: от хайпа к зрелости. Сначала появляются инфраструктура и вычислительные мощности, а уже потом продукты и бизнес-модели, приносящие прибыль.

Рост строительства дата-центров в США по-прежнему остается высоким, хотя и немного снизился после рекордного 2023 года.

Coatue называет это естественной коррекцией: рынок охлаждается, но не остывает. Строятся новые мощности, заключаются долгосрочные контракты, а дефицит энергии становится фактором, который только укрепляет позиции лидеров.

Одним из самых реальных рисков по мнению Coatue является циркулярное (замкнутое) финансирование.

Речь о ситуациях, когда крупные игроки кредитуют своих же партнеров или клиентов, создавая замкнутый денежный контур.

Например, Nvidia может финансировать OpenAI, а Apple — Intel, которая затем снова работает с OpenAI или AMD. Так формируется экосистема, где деньги вращаются внутри одного круга компаний.

Этот механизм действительно напоминает практику “бартерных доходов” времен доткомов, когда компании обменивались контрактами без реальных денег.

Разница лишь в том, что сегодня эти операции подкреплены реальными активами: оборудованием, инфраструктурой и долгосрочными договорами на поставки.

На этом фоне Coatue разбирает, что должно произойти, чтобы AI действительно превратился в пузырь.

Такой сценарий возможен, если сойдутся несколько факторов:
— темпы внедрения резко замедлятся
— инфраструктурные инвестиции остановятся
— прибыль окажется отложенной на неопределённый срок
— долги и переоценка вырастут слишком быстро

Но даже в этом случае Coatue считает вероятность системного кризиса низкой. Причина в том, что нынешний рост основан не на кредитах или спекуляциях, а на сильных балансах крупнейших компаний и высокой доле собственных инвестиций.

Coatue задает простой, но ключевой вопрос: а если это не пузырь, то что должно подтвердить, что это так? Ответ кроется в длительности и структуре цикла. Не все периоды бурного роста заканчиваются крахом.

Команда показывает, что инвестиции в технологии часто выглядят как пузыри, пока не становятся инфраструктурой.

Так было с промышленной революцией, электрификацией транспорта, телеграфом, интернетом и мобильной связью.

AI вписывается в этот же ряд как новый инфраструктурный цикл, требующий больших вложений на старте и окупаемости на горизонте лет, а не кварталов.

Даже сегодня AI находится на ранней стадии своего пути. По темпам внедрения он движется быстрее, чем персональные компьютеры или интернет, но до насыщения еще далеко. Это не спекулятивный пик, а фаза масштабного распространения технологий.

Coatue подчеркивает: рост капитальных затрат финансируется не за счет долга, а из операционного денежного потока. Компании строят дата-центры, серверные мощности и облачную инфраструктуру, используя собственные средства.

Это фундаментальное отличие от пузырей прошлого, где рост держался на кредите.

Многие боятся высокой концентрации — доли крупнейших компаний в индексах.
Но по данным исследования MIT, концентрация часто совпадает с фазами устойчивого роста, а не с обвалами. Крупнейшие игроки сегодня не просто растут быстрее, они работают в нескольких индустриях, имеют глобальные операции и сильные балансы.

Еще один аргумент: оценки компаний далеки от перегрева. Например, во времена доткомов мультипликаторы достигали 80–100×, сегодня около 28×.
То есть рынок дорогой, но не иррациональный.

Даже крупнейшие облачные платформы выходили на окупаемость не сразу. Microsoft потребовалось шесть лет, чтобы ее облачный бизнес Azure стал прибыльным. AI-компаниям может потребоваться столько же, и это нормальная динамика для инфраструктурного цикла.

Но почему же так сложно измерить влияние AI?

Coatue объясняет: доходы распределены между прямыми (AI-продукты и подписки) и косвенными эффектами (повышение продуктивности, экономия затрат).

Чтобы отслеживать реальную отдачу, команда создала AI Profit Tracker —инструмент, который оценивает рост выручки и эффективность компаний с учетом этих факторов.

Coatue подтверждают свой вывод опять: AI — не пузырь, а долгосрочный цикл инвестиций, где создается инфраструктура для нового этапа мировой экономики.

Инфраструктура будущего

AI стал новой инфраструктурой не только в метафорическом, но и в буквальном смысле. Как когда-то железные дороги или электросети, сегодня именно мощности, энергия и вычисления становятся базой для всего остального роста.

AI трансформирует не только технологии, но и самые массовые сектора.
Amazon полностью перестраивает пользовательский опыт вокруг AI: от логистики и видео до рекламы.

Shopify делает то же самое в e-commerce: умные алгоритмы показывают правильный товар в нужный момент, повышая конверсию и вовлеченность.

AI становится движком роста даже там, где давно казалось, что рынок сформирован.

Microsoft показали, как AI способен оптимизировать структуру расходов, компания сократила штат на 6%, при этом сохранив темпы роста. Если бы остальные топ-50 технокомпаний пошли тем же путем, совокупная экономия могла бы достичь 75 млрд долларов в год.

Это и есть новая инфраструктура эффективности — меньше людей, больше создаваемой ценности.

AI перестал быть просто технологией и фичей, вот вам несколько примеров:
— в логистике C.H. Robinson (один из крупнейших логистических операторов США) увеличили продуктивность на 50% и сократили штат на треть
— в финансах Rocket Mortgage (американский лидер на рынке ипотечного кредитования) сэкономили свыше 40 млн долларов в год, автоматизировав процессы андеррайтинга.

Мы четко видим, что AI становится индустриальной технологией, как когда-то пар или электричество.

Coatue считает, что фундаментальная экономика AI-сектора оправдывает масштаб инвестиций. К 2030–2035 годам выручка может вырасти с 150 млрд до почти 2 трлн долларов, а рентабельность капитала: с отрицательных значений до 20%+.

Простыми словами, текущие вложения создают основу для десяти лет роста.

На рынке нет признаков перегрева: число IPO и вторичных размещений в десятки раз ниже, чем во времена доткомов.

Но есть и риски.

Уровень заимствований розничных инвесторов близок к максимумам 2000 и 2021 годов. Рынок пока устойчив, но долговая нагрузка — то, на что следует обратить внимание.

Coatue сопоставляют скептический и оптимистичный сценарии.

В инвестициях часто используют два сценария: медвежий кейс (когда рынок может пойти вниз), и бычий кейс (когда есть основания ожидать рост).

Coatue сопоставляет оба подхода. Пессимисты видят риск переоценки, а оптимисты при этом — долгосрочную возможность.
На стороне роста:

• объем рынка уже превысил $150 млрд и быстро увеличивается
• инвестиции финансируются из кэша, а не за счет долга
• мультипликаторы остаются умеренными
• признаки реального внедрения уже видны

С ноября 2022 года индекс производителей чипов вырос на 146%, обгоняя облачные компании более чем в три раза. Рынок ясно показывает: инфраструктура сегодня ценится выше, чем софт.

Побеждают те, кто обеспечивает основу: не интерфейс, а вычислительную мощность.

Из шести крупнейших частных технологических компаний США, оцененных выше $100 млрд, пять инфраструктурные. OpenAI, Anthropic, Databricks, X1, Stripe — это ядро новой экономики. 70% совокупной капитализации частного рынка сосредоточено именно здесь.

Однако на горизонте уже вторая волна AI-экономики — приложения!

Половина новых компаний с оценкой выше $5 млрд создана в 2025 году, и большинство из них AI-native. Появляются игроки вроде Cursor, Cognition, Glean, Sierra — компании, которые превращают инфраструктуру в пользовательский продукт.

Главная мысль Coatue: AI создает не пузырь, а инфраструктурный слой, на котором строятся будущие индустрии, сервисы и рынки.

Масштаб оправдывает риск

Любой бурный рост вызывает сомнения: «а вдруг это пузырь?» Но если смотреть на данные, становится ясно: AI уже приносит реальную отдачу. Компании зарабатывают, инфраструктура расширяется, эффективность растёт.

Именно этот масштаб и глубина проникновения делают риск разумным.

AI становится все более самостоятельным. Если раньше модели могли выполнять короткие задачи, требующие участия человека, то теперь это длинные, последовательные процессы.

Длительность задач, которые AI способен завершить без вмешательства, удваивается каждые 7 месяцев. Это подчеркивает ускорение перехода от “помощников” к автономным системам.

AI-продукты начинают расти с экспоненциальной скоростью. Хороший пример — Cursor, инструмент для разработчиков, который теперь не просто дополняет код, а сам исправляет баги. Количество обработанных токенов растет лавинообразно: платформа вышла за пределы нишевого использования и становится полноценным рабочим инструментом инженеров.

Рынок AI-инструментов для программистов стремительно масштабируется. Claude Code (Anthropic) увеличил количество установок в 30 раз всего за пять месяцев, а GPT-5 Codex — в два раза за первый месяц после запуска.

Рост происходит не за счёт хайпа, а за счёт реальной пользы: AI берет на себя рутинные инженерные задачи и ускоряет разработку

Компании начали зарабатывать на AI-продуктах. Стоимость корпоративных лицензий Cursor в 2–6 раз выше, чем у Microsoft 365, и бизнес охотно платит, так как AI-инструменты приносят ощутимую экономию времени и затрат.

Мы видим, что AI перестает быть экспериментом и становится устойчивой бизнес-моделью.

AI продолжает проникать в новые отрасли.

OpenEvidence — медицинская платформа, которая помогает врачам анализировать исследования и принимать решения уже используется 40% врачей США. Количество запросов выросло в 12 раз за год, а это означает, что AI начинает масштабироваться не только по компаниям, но и по критически важным сферам вроде здравоохранения.

Как может выглядеть AI будущее? Coatue видит два возможных сценария:

— AI Abundance — базовый сценарий (вероятность >⅔), где AI повышает производительность, ускоряет рост ВВП и удерживает инфляцию под контролем.
— AI Reckoning — менее вероятный сценарий (<⅓), в котором пузырь лопается, рынок падает, а долги становятся системной проблемой.

Главный тезис: шансы на устойчивый рост выше, чем на кризис.

Самое интересное, что история повторяется:

Каждая технологическая волна имела свой “момент”: интернет — Google, смартфоны — Apple, социальные сети — Meta, облака — Amazon, а теперь “момент AI” принадлежит Nvidia, Microsoft и Oracle.

Coatue демонстрируют: нынешний рост не случайность, а часть закономерного цикла масштабных технологических сдвигов.

Практические советы от Coatue

Coatue формулирует принципы, которые определяют поведение фонда в длинных технологических циклах.

1. Не выходить слишком рано Самая большая часть доходности появляется не на старте, а в момент масштабирования. Преждевременный выход часто стоит дороже, чем временные колебания рынка.
2. Ребалансировать портфель, когда гипотеза отыграна Когда гипотеза отыграна и потенциал роста снижается, капитал нужно перераспределять в новые волны. Главное не оставаться в сделках из привычки.
3. Следить за динамикой частных компаний. Там формируются первые сигналы о новых циклах. Частные компании показывают, где рождаются будущие публичные лидеры и куда движется капитал.
4. Управлять риском, не избегая его.
Риск — часть стратегии. Важно не исключать его, а структурировать: диверсифицировать позиции, понимать экспозицию и оставлять место для неопределённости.

Coatue фиксирует конкретные метрики, за которыми они следят, чтобы подтвердить устойчивость AI-цикла:

— Рост OpenAI — если все больше людей и компаний используют их продукты, значит, рынок действительно масштабируется.
— Выручка OpenAI и Anthropic от корпоративных клиентов — показатель того, что AI перестаёт быть экспериментом и начинает приносить деньги.
— Появление узкоспециализированных AI-приложений — например, для программистов, дизайнеров или саппорта. Это значит, что AI начинает работать в конкретных отраслях.
— Развитие e-commerce внутри AI-компаний — проверка, может ли AI зарабатывать не только в B2B, но и на массовом рынке.

Раньше Coatue опасались, что рост AI замедлит поисковую выручку Google. Но динамика показала обратное:

• продукты Gemini, AI Mode и AI Overviews усилили качество лидов
• AI-интеграции ускоряют рост рекламного бизнеса
• Google усиливает позиции в облаке за счёт полного AI-стека

Вывод Coatue: Google адаптировалась быстрее рынка и теперь они одни из ключевых победителей AI-эры.

Вывод

Финальная позиция Coatue звучит уверенно:

1. Coatue по-прежнему считают AI главным двигателем следующего десятилетия.

Технология уже доказала свою масштабируемость — теперь вопрос не если, а как быстро она станет основой всей экономики.

2. 2026 год они называют годом AI-приложений. Если прошлые годы были про инфраструктуру — дата-центры, чипы и модели, то теперь на первый план выходят продукты, где AI превращается в понятные бизнес-инструменты. Уже видно, что компании начинают получать реальную отдачу от инвестиций (ROI).

3. Макроэкономическая среда тоже помогает росту.

Рынки стабильны, процентные ставки постепенно снижаются, а у крупных технологических компаний остаются сильные денежные потоки, чтобы финансировать инновации без риска.

4. Coatue сохраняют трезвость.

Они понимают, что даже самые сильные тренды когда-нибудь притормаживают, поэтому держат под рукой план B, внимательно следят за оценками и рисками, чтобы не попасть под откат.

Итог: AI — пузырь или нет?

В октябрьском отчете Coatue задаются вопросом, который сейчас звучит везде: AI — пузырь или новая реальность? И отвечают однозначно — не пузырь.

AI уже не “направление в IT”, а базовая технология — такая же, какой когда-то были интернет или электричество.

С 2022 года индекс S&P вырос на 68%, и почти весь рост пришелся на компании, работающие с AI. Но впервые растут не только гиганты вроде Nvidia и Microsoft, а и “вторая волна” — инфраструктура, чипы, прикладные продукты.

Coatue объясняют это просто: фундамент уже построен — дата-центры, модели, вычислительные мощности. Деньги в AI идут не из кредитов, а из прибыли крупнейших компаний — около $1 трлн в год. И если прогнозы сбудутся, к 2030–2035 году прибыль от AI достигнет $1 трлн — это 4% всей мировой прибыли бизнеса.

Как мы это видим в Mento: Рынок AI сейчас не перегрет — он формируется. На наших глазах строится инфраструктура, которая станет основой десятков отраслей. Инвестировать в нее — значит участвовать в новом технологическом цикле, а не ловить хайп.

В портфеле Mento компании, которые превращают AI в реальную производительность. Например, Langbase, Telescope, OpenLayer создают основу — инфраструктуру и инструменты. Artisan, FinalRound, ClerkChat, Sync показывают, как AI уже работает в бизнесе и меняет эффективность команд.

Если тебе близко то, как мы смотрим на технологии и венчур, до конца года еще можно присоединиться к фонду — напиши Кате → @katiatatulova.

Следить за инсайтами про AI и венчур простым языком можно в Telegram Саши Журавлева

А если вы хотите послушать выступление оригинале, то переходите по ссылке тут.