Борьба с инфляцией. Перспективы в экономике.

Недавно ЦБ принял решение повысить ключевую ставку почти на 100 базисных пунктов до 7,5%.

Решение, по большей части, было ожидаемым, вопрос заключался лишь в степени роста. Основная причина такого значительного поднятия связана с тем, что инфляция на текущий момент складывается значительно выше прогноза Банка России и по итогам года ожидается в интервале 7,4-7,9%.
Если осуществить более слабый подъем ставки, то силы импульса от такого воздействия на экономику через трансмиссионный механизм может оказаться недостаточно для необходимого замедления темпов инфляции.

Если сделать подъем ставки сразу на 1-1,5 п.п., то, с учетом текущей ситуации, и, в том числе, уже принятых ранее мер по ее возврату в прогнозный горизонт, в частности, предыдущих раундов поднятия ключевой ставки, которые, каждый со своим временным лагом, начнут оказывать свое влияние на динамику инфляции, итоговое кумулятивное воздействие может привести к избыточному давлению на инфляцию, заставив ее отклониться от таргета, только уже в другую сторону.
А такая ситуация тоже не несет пользы для экономики развивающейся страны, которой, собственно, является Россия. Поэтому главная сложность и состоит в том, чтобы найти оптимальное сбалансированное решение. Эту ситуацию можно сравнить со сносом дома, когда взрывчатки должно быть достаточно, чтобы снести дом, но не столько, чтобы взорвать весь жилой квартал.

Вся эта история осложняется тем фактом, что ЦБ должен быть прозрачен и последователен в своих решениях, чтобы инфляционные ожидания населения и бизнеса, и без того повышенные, не увеличивались еще сильнее, тем самым также ускоряя темпы инфляции. Правда, говоря о временных лагах и их кумулятивном эффекте необходимо сделать оговорку, что влияние роста ключевой ставки на российскую экономику сейчас заметно ослабло - трансмиссионный лаг увеличился с одного до двух-трех кварталов в связи с тем, что в корпоративном кредитовании резко выросла доля кредитов, предоставляемых по нерыночным ставкам, которые получает крупный бизнес и системообразующие предприятия.

Последнее решение по ключевой ставке было связано с тем, что остается существенным вклад в инфляцию устойчивых факторов по причине более быстрого расширения спроса по сравнению с возможностями наращивания выпуска. В качестве одной из главных причин можно выделить пандемию, а точнее, ограничения, принятые и принимаемые в рамках борьбы с ней.

Годом ранее как ЦБ, так и Правительство, полагали, что данные ограничения приведут к сильному сокращению спроса, а, следовательно, создадут дезинфляционные риски. С первой волной так и получилось, но с последующими волнами спрос все меньше был подвержен ограничениям, а предложение продолжало сокращаться из-за приостановки работы предприятий. И на текущий момент влияние ограничений стало носить уже проинфляционный характер, разгоняя инфляцию.
Другим важным фактором явились в очередной раз повысившиеся инфляционные ожидания, которые катализировали процесс ускорения темпов роста инфляции. Эти и другие факторы, в том числе ценовая конъюнктура мирового рынка, привели к более длительному отклонению инфляции от цели, что, в свою очередь, требовало соответствующих мер, которые и были приняты ЦБ в рамках денежно-кредитной политики для возвращения инфляции к таргету в 4%.

При этом стоит отметить, что базовый сценарий в рамках среднесрочного прогноза был скорректирован Банком России в октябре относительно июльского. В частности, инфляция к концу года предполагалась меньше - на уровне 5,7-6,2%. Средняя ключевая ставка прогнозировалась в диапазоне 6,5-7,1%, теперь, с учетом последнего решения по ставке, средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 7,5-7,7%, что на фоне текущего среднего значения ставки в 5,3% оставляет «официально» открытой дверь для ЦБ в части возможного повышения ставки на предстоящем заседании. При этом прогнозируемые темпы прироста валового внутреннего продукта в 2021 году остались без изменений – 4,0-4,5%, что указывает на возврат экономики на долгосрочный тренд роста.
Если говорить про 2022 год, то ожидаемая к концу года инфляция не подверглась корректировке – Банк России по-прежнему оставляет возможность выхода инфляции на таргет уже в 2022 году, при этом траектория ключевой ставки была поднята, а ее потенциальный возврат к 5,0% был смещен с 2023 на 2024 год.

Мое мнение такое: у нас имеет место дисбаланс спроса и предложения - соответственно, продолжающийся, пусть и медленный, рост внутреннего спроса опережающими темпами относительно возможностей производства, формирующего предложение, позволяет бизнесу поднимать цены, спокойно перекладывая на потребителя растущие издержки. И без того завышенные инфляционные ожидания ввиду своей незаякоренности как со стороны населения, так и бизнеса, приводят к тому, что разовые проинфляционные факторы со стороны предложения оказывают более существенное влияние на ценовую политику бизнеса, заставляя последних закладывать их заранее в стоимость товаров и услуг, а также создавая со стороны населения повышенный спрос, помогая формироваться инфляционной спирали. В частности, на текущий момент инфляционные ожидания населения и бизнеса достигли максимальных значений за последние пять лет.

При этом отдельно хочу отметить тот факт, что, когда мы говорим про инфляцию до 7,9% к концу года - это мы имеем в виду потребительскую инфляцию. А ведь есть еще цены производителей. Так вот индекс цен производителей с начала текущего года уже превысил 123%(!). Для сравнения, годом ранее за аналогичный период, он, вообще, показал отрицательную динамику. Также дополнительное проинфляционное давление оказывает значительное снижение безработицы, которая приблизилась к историческим минимумам; при этом остается дефицит трудовых ресурсов в связи со структурными изменениями на рынке труда, что тоже, в свою очередь, создает повышательное давление на цены. Да и, вообще, рост оплаты труда рассматривается сейчас центральными банками стран (правда кроме ФРС, их этот факт пока не заботит) как один из основных факторов устойчивой инфляции, на которую нужно реагировать изменением монетарной политики. Хотя нужно понимать при этом, что реальный рост заработных плат в России не каждый год, собственно, ростом являлся, а если в долларовом эквиваленте, то за 20 лет реальная зарплата, вообще, не выросла.

Еще один фактор, правда постепенно ослабевающий, дополнительное давление сублимированного внутреннего спроса в связи с ограничениями выездного туризма. Ко всему вышеперечисленному добавим ситуацию с ценами на мировых рынках. В 2021 году рекордных максимумов достигли пиломатериалы, медь, палладий, уголь и другое сырье. При этом энергоносители, металлы, зерновые и прочие сельскохозяйственные продукты, в частности хлопок и пшеница, обновили многолетние значения. Ралли сырьевых товаров превратилось просто в эстафету. Добавим к этому нарушения в логистических и, как следствие, в производственных цепочках как в мире в целом, так и в России в частности.

Ну и не могу не сказать пару слов про США, оказывающие, пусть и опосредованно, свою долю влияния на темпы инфляции в России. США также столкнулись с растущим ценовым давлением, и ФРС начинает сворачивать программу количественного смягчения. Это еще не ужесточение политики, поскольку ФРС продолжит выкупать долговые ценные бумаги до середины 2022 года, и, хотя ФРС озвучила, что готова использовать все имеющиеся в её распоряжении инструменты для поддержки экономики США, содействуя движению к целям максимальной занятости и ценовой стабильности, но сомневаюсь, что они будут поднимать в краткосрочной перспективе ключевую ставку, поскольку текущий всплеск инфляции в американской экономике «сжигает» тот объем избыточного денежного предложения, который возник в результате их мер поддержки. Причем американские рынки, в отличие от азиатских, пока не обращают никакого внимания на растущие риски замедления мировой экономики, что наблюдается как исходя из динамики некоторых прокси-индикаторов фондового рынка, таких как Baltic Dry Index, который при текущем росте рынков уже начал существенную коррекцию, так и по непосредственной снижающейся активности производственных секторов того же Китая и Германии. Сюда стоит добавить более мягкие высказывания Пауэлла относительно более негативной картины в реальности, связанные с его возможным предстоящим переизбранием. Таким образом, ожидания ужесточения монетарной политики ФРС будут препятствовать укреплению рубля, но не в столь значимой мере, как этого можно было бы ожидать. А вот к 2022 году, если сокращение программы экономического стимулирования ФРС не даст должного результата и инфляция в США останется выше таргета, придется переходить к ужесточению монетарной политики, что уже точно приведет к глобальной коррекции на финансовом рынке, которая безусловно отразится и на нас, но это уже, как говорится, будет другая история.

К этим глобальным факторам остается добавить локальные истории, к примеру, существенное увеличение цен на плодоовощную продукцию, связанное со слабым урожаем овощей в этом году (при этом отмечу, что и базовая инфляция демонстрирует стабильный рост) или рост издержек в сфере животноводства и ответ напрашивается сам собой. Такое преобладание проинфляционных факторов может привести к значительному и продолжительному отклонению инфляции вверх от цели. Если ко всему этому продолжиться негативное воздействие пандемийных ограничений, которое, особенно бьёт по сфере услуг, занимающей наибольшую долю в ВВП России, то в рамках базового прогноза ЦБ скорее всего еще раз поднимет ключевую ставку в этом году на предстоящем заседании, вероятно, на 50 базисных пунктов. Но, безусловно, решение по ключевой ставке будет приниматься с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков.

Одним из компенсирующих текущую инфляционную динамику факторов может стать продолжение роста цен на нефть.
Раньше ОПЕК+ часто учитывала негативные последствия для экономики, создаваемые чрезмерно высокими ценами на энергоносители, поскольку опасалась негативного влияния на спрос. Однако сейчас их не сильно волнует возможное снижение спроса из-за высоких цен и потенциальное давление на рост мировой экономики стоимости энергоносителей, поскольку ОПЕК+ понизили прогноз по росту спроса на нефть, подавая сигнал, что они не видят проблем с реализацией текущих планов, по которым добыча в декабре будет увеличена лишь на 400 тыс. баррелей в сутки. Неготовность участников энергетического пакта дополнительно нарастить производство может стать долгосрочным фактором поддержки цен на нефть. Если же США, обладая крупнейшими в мире стратегическими запасами сырой нефти, для сдерживания роста цен на бензин высвободят из резервов 1/6 (100 млн. баррелей), то это будет эквивалентно мировому спросу на нефть лишь за один день и не окажет существенного влияния на ее цену.
А недавнее локальное снижение стоимости нефти скорее всего было лишь следствием фиксации краткосрочной прибыли в связи с самим инфоповодом о том, что крупные потребители нефти начнут задействовать свои стратегические резервы. Таким образом, возможный рост цен на нефть и газ, в том числе в связи с отопительным сезоном, укрепит нашу национальную валюту и, соответственно, окажет положительное влияние на темпы инфляции.
Но есть одно НО – где-то 50% инфляции у нас импортировано с мировых товарных рынков, поскольку в значительной части отраслей внутренние цены формируются от экспортного паритета.
Предыдущая волна сырьевого «суперцикла» с точки зрения внутренней инфляции не была особо заметна, поскольку действовал автоматический демпфер (курс рубля).
Как только цены на сырье и энергию в мире взлетали, увеличивались валютные доходы экспортеров, рубль укреплялся и внутренние цены, посчитанные по экспортному паритету, но выраженные в рублях, практически не росли. После введения в действие в 2017 году бюджетного правила мы срезаем «избыток» экспортных доходов в резервы - Минфин откупает валюту на внутреннем рынке. И теперь рубль в значительно меньшей степени зависит от цены на нефть, чем раньше, но тем самым мы по сути убрали буфер между мировыми и внутренними ценами. Конечно, бюджетное правило было принято для другой задачи - это сохранение рентабельности сырьевого экспорта, и она успешно решается: если цены на сырье растут, а рубль нет, то увеличиваются доходы сырьевых корпораций. Поэтому, к сожалению, пока у нас главным в экономике будет экспорт сырья, бюджетное правило останется, не позволяя укреплять рубль и сглаживать инфляцию при росте нашего экспорта в денежном выражении. Я не говорю, что его вовсе надо отменить, потому что есть и обратная сторона медали в виде резкого скачка импорта при, к примеру, значительном роста цен на нефть, но, возможно, пора его оптимизировать. Если говорит про бюджет в целом, то, заложенное на следующий год сокращение расходов в реальном выражении определенно выступит в качестве дезинфляционного фактора.

Дополнительному укреплению рубля может также способствовать повышение рентабельности и, соответственно, увеличение объемов carry trade в связи с завершающимся циклом повышений ставки Банком России. А вот значительные налоговые выплаты за отчетный период, а также промежуточные дивидендные выплаты, уже себя отыграли.
Еще одним фактором укрепления национальной валюты является увеличение объемов скупки долларов населением в связи с приближающимися новогодними праздниками на фоне уже довольно широкого пула стран с возможностью их посещения.
Ну и, конечно, позитивным моментом является постепенное восстановление экономической активности: пусть, как я уже сказал выше, его темпы не удовлетворяют растущий спрос, но российская экономика вполне способна показать неплохой устойчивый рост в среднесрочном периоде, а восстановление мировой экономики будет создавать повышенный спрос на основные группы экспортируемого сырья.