Краткий курс по долгам, банкротству и структуре капитала
Развязка близко — судя по всему, FTX купит BlockFi за 25 миллионов долларов. В июле 2021 года компания оценивалась в 4,8 миллиарда, то есть скидка составляет 99%. Celsius при этом Сэм оставил тонуть. Как так получается, и каковы мотивы FTX в этой ситуации? Перевели очень познавательный тред BowTiedNightOwl про капитал и банкротства.
Компании могут финансироваться двумя способами: долгом и собственным капиталом. Долг — это деньги, занятые компанией и подлежащие возврату. Собственный капитал представляет собой долю в бизнесе. Собственный капитал это самый «младший» элемент в структуре капитала, так как до владельцев доходит лишь то, что остаётся после всех выплат.
Как выглядит здоровая компания? У неё есть две ключевых характеристики:
- Стоимость компании (Enterprise value, EV) больше, чем её долг.
- Кэш + денежные потоки компании больше, чем сумма процентов и выплат по долгам в данный момент времени.
Когда компания нездорова, её долговые обязательства превышают EV, а денежный поток недостаточен для выплаты долга и процентов.
Заёмные средства не бесплатны. Помимо процентов, кредиторы накладывают ограничения («ковенанты») на операции и финансы, чтобы держать компанию под контролем. Если компания не выполняет ковенанты, ей придется вести переговоры с кредиторами, или её могут принудить к банкротству.
В экстремальных ситуациях, подобных той, что сейчас происходит в криптовалюте, компании могут быть быстро признаны неплатежеспособными, что потребует от них как можно скорее подготовиться к банкротству.
Одним из примеров такой ситуации является Celsius.
Компания занимается тем, что (1) принимает вклады клиентов и (2) выдает им кредиты. В обмен вкладчикам обещают доходность, значительно превышающую доходность банков и государственных облигаций.
Вот что тут интересно: депозиты клиентов, вероятно, рассматриваются одновременно и как актив, и как долг Celsius. Когда Celsius принимает депозиты клиентов, они забирают их криптовалюту. Находясь на хранении, она рассматривается как активы Celsius. Затем Celsius регистрирует обязательства по этим активам, поскольку у них появляется долг перед клиентом. Таким образом, криптовалютные депозиты клиентов становятся долговыми обязательствами Celsius.
Celsius не является публичной компанией, а вот Coinbase является. Компания прямо заявляет о риске того, что в случае банкротства депозиты клиентов будут рассматриваться как «общие необеспеченные кредиторы», которые, по сути, являются самыми младшими в цепочке. Это не очень хорошо.
Так выглядит схема типичного «водопада» — одного из способов определить порядок удовлетворения требований кредиторов.
Когда компания стоимостью $10 млн и долгом в $20 млн подает заявление о банкротстве, эти $10 млн будут распределены в соответствии с этой схемой. Общие необеспеченные обязательства находятся выше собственного капитала, что ставит акционеров в невыгодное положение.
Если компания подает заявление о банкротстве, у неё есть два основных варианта.
- Глава 7 [Кодекса США о банкротстве]: Ликвидация. Компания полностью прекращает свою деятельность. Все операции прекращаются, активы распродаются и распределяются по принципу водопада.
- Глава 11: Реструктуризация. Акционерный капитал уничтожается, кредиторы берут контроль в свои руки.
Большинство людей думают, что все компании, подающие заявление о банкротстве, ликвидируются. Это не так. В большинстве случаев компания имеет некоторую стоимость, но у неё слишком много долгов. Компании проводят реструктуризацию, передавая компанию кредиторам. Владельцы акций при этом почти никогда ничего не получают.
После реструктуризации долга компания выходит из банкротства с более управляемой или нулевой долговой нагрузкой и может продолжать свой путь с новыми владельцами (бывшими кредиторами).
- Компания действительно умирает, если ее ликвидируют.
- Большинство компаний могут провести реструктуризацию.
Это подводит нас к вопросу о соотношении активов и капитала.
Как вы, возможно, слышали, Goldman Sachs пытается привлечь 2 миллиарда долларов от группы инвесторов, чтобы купить активы Celsius во время банкротства. Это не означает, что Celsius будет спасена — Goldman и их инвесторы просто хотят дешёвые активы! Люди знают, что даже если собственный капитал Celsius равен нулю, у компании есть криптовалюта, которая сколько-то да стоит.
Клиенты хедж-фонда Goldman делают ставку на сами активы (например, биткоин) во время процесса банкротства, надеясь купить их со скидкой, а затем продать и получить прибыль. Акционеры при этом ректанутся. Но до сих пор они пользовались всеми преимуществами и взяли на себя риск.
Вероятно, для погашения старших обеспеченных обязательств есть достаточно средств (оговорка: мы не знаем всех долгов). Реальный риск для вкладчиков в том, что они, вероятно, будут рассматриваться как общий необеспеченный долг.
Я надеюсь, что при этом будет учтено влияние ситуации на розничных инвесторов. Но в конечном итоге суды решат, как в этом случае будет выглядеть «водопад», и это, вероятно, повлечет за собой тонну юридических дебатов. Инвесторы-стервятники, покупающие проблемные компании и активы, знают, как вести судебные игры, и будут искать способы максимизировать свою прибыль за счёт остальных участников, включая вкладчиков.
Криптовалютный фонд SBF принимает в этом участие. Сэм и FTX предложили BlockFi кредитную линию в размере 250 млн долларов, чтобы спасти компанию. Но есть загвоздка: эта новая кредитная линия может оказаться выше вкладчиков в «водопаде». В защиту Сэма можно сказать, что в этом нет ничего необычного. На самом деле СМИ пишут, что кредитная линия будет «младшей» по отношению к вкладчикам — на мой взгляд, это огромная уступка, которая свидетельствует о том, что FTX действительно пытается помочь. Я не думаю, что многие другие рациональные участники рынка поставили бы свою кредитную линию в младший ряд по отношению к вкладчикам.
Я уверен, что Celsius подаст заявление о банкротстве. Они уже наняли две консалтинговые фирмы. BlockFi также может не выжить, несмотря на свежие деньги от FTX — судя по этим выкладкам, SBF/FTX могут в конечном итоге стать владельцами компании [как оно в итоге и получилось].
В любом случае эти кейсы станут знаковыми в криптоиндустрии, их отголоски будут долетать до нас ещё долгие годы. Размер этих компаний слишком велик, а управление рисками страдает.
- Активы не равны капиталу;
- Акционеры всегда проигрывают при банкротстве;
- Банкротство не равно ликвидации;
- SBF мотивирован прибылью, но кредитная линия будет ниже вкладчиков в «водопаде»;
- Не ваши ключи, не ваши монеты.