Почему Альта каждый день дампится сильнее и сильнее? Виноваты раздутые FDV? Или может листинги на Бинансе? Давайте посмотрим, откуда все идет, и почему виноваты Венчурки. Оригинал статьи опубликован в X 0xLouisT: мы перевели и объединили первую и вторую части.

Бум ICO (2017-2018)

Криптовалюта по своей природе — это ликвидная индустрия: проекты могут выпускать токены мгновенно, представляя что угодно и на любой стадии. До 2017 года основное действие происходило на публичных рынках, где любой желающий мог покупать напрямую через централизованные биржи (CEX).

Затем наступил бум ICO: эра безумных спекуляций, которую быстро захватили мошенники. Она закончилась, как и все хорошие пузыри: судебными исками, обманом и регуляторными репрессиями. SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) вмешалась, сделав ICO практически незаконными. Основателям, которые хотели избежать американской судебной системы, пришлось искать другие способы привлечения капитала.

Венчурные инвестора пришли в игру (2021-2022)

Когда доступ для розничных инвесторов был закрыт, основатели обратились к институциональным инвесторам. С 2018 по 2020 год венчурный капитал в криптовалюте активно рос — одни фирмы были чистыми венчурными фондами, другие — хедж-фондами, выделявшими небольшую часть активов под управлением (AUM) на венчурные ставки. В то время инвестиции в альткоины считались чем-то необычным — многие полагали, что все они обесценятся.

Но затем наступил 2021 год. Бычий рынок привёл к стремительному росту портфелей венчурных фондов (на бумаге). К апрелю фонды выросли в 20–100 раз. Венчурные фонды в криптовалюте внезапно стали выглядеть как машины для печати денег. Ограниченные партнёры (LPs — это инвесторы, которые вкладывают капитал в различные виды фондов, но не участвуют в оперативном управлении этими фондами), стремясь поймать следующую волну, хлынули в отрасль. Уверенные в повторении огромных прибылей, фонды привлекали новые средства, превышающие их предыдущие фонды в 10, а то и в 100 раз.

Есть также несколько психологических причин, объясняющих, почему венчурные фонды были так популярны среди LPs, о чём я рассказывал в предыдущей статье:

Настоящие причины, почему в криптовалюте меньше ликвидных фондов, чем венчурных фондов:

Волатильность — Криптовалюты отличаются экстремальной волатильностью. Большинство ограниченных партнёров (LPs) не могут с этим справиться и часто выводят средства из ликвидных фондов на рыночных минимумах. В венчурных фондах их средства заблокированы, а позиции оцениваются по стоимости, что скрывает волатильность. Поэтому психологически инвестировать в криптовенчурный фонд намного проще.
Инвестиционная подача — Криптовенчурные фонды позиционируют себя как технологические венчурные фонды, из-за чего LPs сравнивают их с другими технологическими венчурными фондами, а не с криптовалютными ликвидными фондами. И хотя криптовенчурные фонды обычно уступают по доходности ликвидным, они часто превосходят классические технологические — поэтому LPs не замечают их относительно слабых результатов. К тому же традиционным финансовым аллокаторам (tradfi) проще представить своему инвестиционному комитету (IC) "инвестицию в технологический венчурный фонд", чем "инвестицию в криптотрейдера".
Ликвидное инвестирование очень сложное — Торговля криптовалютами представляет собой высококонкурентную среду (PvP), требующую постоянной адаптации. Большинство терпит неудачу из-за ликвидаций и продаж на дне. И хотя превзойти рынок в качестве венчурного фонда тоже непросто, исторически было проще хотя бы вернуть больше первоначальных инвестиций.
Бумажные профиты — В каждом цикле, ближе к пику, венчурные фонды демонстрируют огромные бумажные прибыли от заблокированных позиций. Они используют эти показатели TVPI (общий коэффициент возврата инвестиций) для привлечения новых мега-фондов от впечатлённых цифрами LPs. Сейчас LPs наконец начинают это понимать, поэтому все токены с венчурной поддержкой показывают в этом цикле низкие результаты... но это тема для отдельного обсуждения.
Биток лучше! - Только ликвидные фонды сравнивают свою работу с биткоином (BTC), который считается эталоном (бенчмарком) в криптовалютной индустрии. Превзойти биткоин очень сложно, потому что он обычно растёт быстрее, чем большинство других криптовалют или фондов. Большинство ликвидных фондов не смогли обогнать биткоин, и из-за этого инвесторы (LPs) становятся ещё менее заинтересованы в выделении денег на такие фонды.

Отходняк (2022-2024)

Затем наступил 2022 год: крах Luna, 3AC, FTX. Миллиарды бумажных прибылей испарились за одну ночь. Вопреки распространённому мнению, большинство венчурных фондов не продали на пике. Они рухнули вниз вместе со всеми остальными. Теперь они столкнулись с двумя огромными проблемами:

Разочарованные LPs: Ограниченные партнёры, которые раньше радовались 100-кратным доходам, теперь требовали выходов, заставляя фонды снижать риски и фиксировать прибыль раньше.
Слишком много денег: Венчурного "сухого пороха" (неинвестированного капитала) было больше, чем качественных проектов. Вместо того чтобы возвращать капитал LPs, многие фонды вкладывали деньги в проекты, которые не имели экономического смысла, просто чтобы израсходовать оставшийся капитал и достичь порогов для привлечения средств в следующий фонд.

Большинство криптовенчурных фондов сейчас в трудном положении — они не могут привлечь новые фонды и держат портфели низкокачественных проектов, обречённых на сценарий "высокий FDV — сброс до нуля". Под давлением LPs венчурные фонды переключились с долгосрочного видения на поиск быстрых выходов, постоянно продавая крупные токены с венчурной поддержкой (альтернативные L1, L2, инфраструктурные токены) по завышенным оценкам, которые они сами же создали. Другими словами, стимулы и временные горизонты венчурных фондов кардинально изменились:

В 2020 году венчурные фонды были нестандартными, с ограниченным капиталом, мыслящими на долгосрочную перспективу.
В 2024 году они переполнены капиталом и ориентированы на краткосрочные результаты.

Я считаю, что венчурные фонды 2021–2023 годов в основном покажут низкие результаты. Доходность венчурных фондов подчиняется степенному закону, где несколько победителей компенсируют убытки остальных. Однако вынужденные ранние продажи исказят эту модель, что приведёт к более слабым общим показателям. Если вам интересны средние цифры по доходности венчурных фондов, я сделал пост об этом:

Венчурные фонды (VC) не только провалились в этом цикле, они часто показывали плохие результаты и в прошлом цикле. Эффект выживаемости (survivorship bias) в этих отчётах огромен: 90% портфельных компаний венчурных фондов либо вообще не проведут выпуск токенов (TGE), либо их токены обесценятся до нуля ещё до того, как завершится период вестинга (разблокировки токенов). На основе достаточно большой выборки мои оценки средних доходов венчурных фондов следующие: Поколения фондов 2019–2020 годов: Недавние поколения фондов 2021–2022 годов:

TVPI: 4x (общий коэффициент возврата инвестиций — в 4 раза больше вложенного капитала)
DPI: 1x (распределённый капитал — возвращено столько же, сколько было вложено)

TVPI: 1.2x (общий коэффициент возврата инвестиций — в 1,2 раза больше вложенного капитала)
DPI: 0x (распределённый капитал — ничего не возвращено инвесторам)

Неудивительно, что основатели и сообщества всё более скептически относятся к венчурным фондам. Их стимулы и временные горизонты не совпадают с целями основателей, что ведёт к переходу к:

Финансированию, управляемому сообществом
Ликвидным фондам, которые долгосрочно поддерживают токены, вместо венчурных фондов

Оценка цикла ликвидности/венчурного капитала

Отслеживание потоков капитала между венчурными и ликвидными рынками имеет решающее значение. Я использую индикатор для оценки состояния венчурного рынка. Он не идеален, но полезен. Я предполагаю, что венчурные фонды распределяют 70% своих средств линейно в течение трёх лет — это, похоже, соответствует тенденции большинства фондов.

Используя данные о привлечении венчурного капитала от @glxyresearch, я применяю взвешенную сумму, учитывая темпы распределения за 16 кварталов. Это позволяет оценить оставшийся "сухой порох" в системе. В 4-м квартале 2022 года оставалось около $48 млрд венчурного "сухого пороха" — эта сумма как минимум уменьшилась вдвое и продолжает сокращаться, поскольку привлечение новых средств замедляется.

"Сухой порох" — это деньги (или ликвидные активы), которые инвесторы или фонды держат в резерве, чтобы использовать их в нужный момент. Это капитал, который уже есть, но ещё не вложен в какие-либо проекты или активы. Его держат "наготове", чтобы быстро воспользоваться возможностями, например, купить что-то выгодное, покрыть срочные расходы или пережить трудные времена.

Далее я сравниваю оставшийся венчурный "сухой порох" каждого квартала с TOTAL2 (рыночная капитализация криптовалют, исключая биткоин). Поскольку венчурные фонды обычно инвестируют в альткоины, это лучший показатель.

Если "сухого пороха" слишком много по сравнению с TOTAL2, рынок не сможет поглотить будущие TGE (выпуски токенов). Нормализация этих данных показывает циклическую природу соотношения ликвидности и венчурного капитала.

Как правило, нахождение в зоне "эйфории венчурного капитала" говорит о лучших скорректированных на риск доходах для ликвидных рынков по сравнению с венчурными.

Зона "капитуляции венчурного капитала" сложнее — она может сигнализировать о капитуляции венчурных фондов или о перегреве ликвидного рынка. Как и все рынки, венчурный и ликвидный рынки в криптовалюте следуют циклам.

Избыточный капитал 2021–2022 годов быстро сгорает, что делает привлечение средств для основателей более сложным. Венчурные фонды, у которых заканчиваются деньги, становятся более избирательными в сделках и условиях.

Рынок “Лимонов”

"Рынок лимонов" — это экономический термин, который происходит из статьи Джорджа Акерлофа "Рынок 'лимонов': неопределенность качества и рыночный механизм" (1970), за которую он позже получил Нобелевскую премию по экономике. Этот концепт описывает ситуацию на рынке, где существует асимметрия информации между продавцами и покупателями относительно качества товара.

Венчурки затягивают крупные фонды во время бычки, думая что тренд будет долгий, но когда цикл меняется, они оказываются с избытком капитала и недостатком качественных проектов. Чтобы продолжать инвестировать, они смещаются к проектам с более высоким риском, поддерживая те, у которых слабые фундаментальные показатели.

Результат — классический "Рынок лимонов". Низкокачественные проекты заполняют рынок токенов. Лимоны доминируют. Основатели знают, какие проекты имеют изъяны; покупатели (розничные инвесторы, ликвидные фонды) не обладают этой информацией. Асимметрия информации носит структурный характер, и доверие разрушается. Фелипе (Felipe) отлично объясняет эту динамику "Рынка лимонов" в своем видео (видео на английском, используйте переводчик при необходимости).

Фантомномика

Все эти "лимоны" в итоге хотят провести TGE (Token Generation Event) и стать ликвидными. Именно тогда мы вступаем в эру Фантомномики — термина, который я придумал в предыдущей статье Phantom Tokenomics, Inside the Obscure Daedalus Labyrinth.

Суть в том, что токеномика стала призрачной. Изначально она должна была быть прозрачной и записанной в блокчейне, но теперь ее скрывают, запутывают или намеренно перемещают оффчейн. Это часто осознанный выбор инсайдеров, чтобы сохранить асимметрию информации.

Мы не будем перечислять все уловки, но вот самые распространенные:

Эквити выше токенов: Владельцы токенов лишены базовых прав. Владельцы акций имеют четкие юридические защиты и экономическую выгоду, тогда как токены редко подкреплены исполнимыми обязательствами. Даже в прибыльных проектах ценность часто достается акционерам, оставляя держателей токенов ни с чем. Подробнее в моем разговоре с @hasufl (на английском).
Доходы: Потоки доходов часто неясны или вовсе отсутствуют. Вместо реинвестирования в протокол, средства выплачиваются в виде зарплат или дивидендов инсайдерам.
Злоупотребление расчетами фонда: Большинство проектов имеют Фаундейшн (который держит токены, и как Виталик сливают их) и лабораторию (Labs, которая занимается разработкой). Лаборатория выставляет счет фонду в токенах или стейблкоинах за зарплаты и расходы. Это нормально, пока не начинается злоупотребление. Некоторые команды завышают счета, извлекая миллионы токенов сверх первоначального распределения.
Неясные вестинги или разблокированные стейкинг-награды: Об этом много говорят, но практика сохраняется. Неотмеченные кошельки инсайдеров, ручные вестинги или стейкинг-награды, действующие как скрытые разблокировки, — все это снижает прозрачность и доверие.
Несколько токенов: Выпуск второго токена и дальнейших почти всегда проводится плохо.
Маркет-мейкеры: В токенах с низкой ликвидностью маркет-мейкеры часто контролируют большую часть циркулирующего предложения. Через опционы, побочные сделки и другие стимулы они могут манипулировать рынком в любую сторону. Недавно были примеры намеренных шорт-сквизов или дампов со стороны маркет-мейкеров на старте.
Отсутствие финансовой прозрачности: Большинство держателей токенов не имеют ончейн-видимости на активы фонда и не получают публичных отчетов о доходах или расходах.

Вывод

Криптовалютные венчурные фонды, несмотря на своё влияние, сталкиваются с низкой доходностью в последние годы. Большинство фондов не могут привлечь новые средства и держат портфели с низкокачественными проектами, которые, скорее всего, обесценятся. Это приводит к скорейшей продаже токенов и ложным оптимистичным оценкам, что в свою очередь подрывает стабильность рынка.

В будущем венчурные фонды должны обратить внимание на долгосрочные стратегии и обеспечивать реальную ценность для криптовалютных проектов. Основатели же, в свою очередь, ищут новые способы финансирования — через сообщества и ликвидные фонды.

Текущая ситуация на рынке показывает, что долгосрочные инвестиции и выбор качественных проектов становятся всё более важными для выживания в условиях нестабильности, вызванной слишком большим количеством нерациональных вложений в 2021-2022 годах.