Великий пузырь криптовалютных инвестиций: почему новые токены обречены обесцениться; Transparency Framework vs Phantonomics

Альткойны «истекают кровью» — почему? Завышенные FDV? Листинги на CEX? Может, Binance и Coinbase стоит просто сливать свои резервы через TWAP в новые альты?

На самом деле причина не нова. Всё уходит корнями в криптовенчурный пузырь 2021 года.

В этой статье я разберу, как мы дошли до текущей ситуации. В следующих — расскажу, как это влияет на проекты, ликвидные рынки, что нас ждёт дальше и дам советы фаундерам, работающим в нынешних условиях.

ICO Boom (2017-2018)

Криптоиндустрия по своей природе — это про ликвидность: проекты могут моментально запускать токены, представляющие что угодно и на любой стадии развития.

До 2017 года все основные события происходило на публичных рынках — любой желающий мог купить токены напрямую через централизованные биржи (CEX).

Затем начался бум ICO: эпоха дикого спекулятивного роста, которую быстро захватили мошенники. Всё закончилось, как и положено настоящему пузырю: исками, обманом и жёсткими мерами со стороны регуляторов.

В дело вмешалась SEC, фактически сделав ICO вне закона. Фаундерам, которые хотели избежать американской судебной системы, пришлось искать новые способы привлечения капитала.

VC Boom (2021-2022)

Когда доступ ритейлу закрыли, фаундеры обратились к институциональным инвесторам. С 2018 по 2020 год криптовенчур начал расти — одни фирмы были классическими венчурными фондами, другие — хедж-фондами, выделявшими небольшую долю капитала на венчурные ставки.

Тогда вложения в альткойны считались контринтуитивными — большинство думало, что они все обесценятся.

А потом пришёл 2021 год. Бычий рынок взлетел, и вместе с ним — венчурные портфели (на бумаге). К апрелю доходность фондов достигала 20x–100x. Крипто-VC внезапно стали выглядеть как машины по печати денег.

В дело хлынули LP (ограниченные партнёры), жаждущие поймать следующую волну. Фонды начали привлекать новые раунды финансирования в 10, а то и в 100 раз больше предыдущих, уверенные, что смогут снова показать такую же аномальную доходность.

Фонды начали привлекать новые раунды финансирования в 10, а то и в 100 раз больше предыдущих, уверенные, что смогут снова показать такую же аномальную доходность.

Существует также несколько психологических причин, объясняющих, почему венчурные компании были так популярны среди LP, о которых я рассказывал в одной из предыдущих статей:

Похмелье (2022-2024)

А потом наступил 2022 год: крах Luna, обвал 3AC, падение FTX. Многомиллиардные прибыли на бумаге испарились в одночасье.

Вопреки расхожему мнению, большинство венчурных фондов не успели выйти на пике. Они рухнули вместе со всеми. И теперь перед ними встали две серьёзные проблемы:

1. Разочарованные LP: те самые партнёры, которые раньше радовались доходности в 100x, теперь требовали выходов — они начали давить на фонды, чтобы те снижали риски и фиксировали прибыль раньше.

2. Слишком много денег: на рынке оказалось больше «сухого пороха» (нераспределённого капитала), чем качественных проектов. Вместо того чтобы вернуть деньги LP, многие фонды продолжали инвестировать в экономически бессмысленные проекты — просто чтобы освоить остатки капитала, дотянуть до нужных метрик и попытаться привлечь следующего проекта.

Сейчас большинство криптовенчурных фондов оказались в ловушке: они не могут привлечь новые средства и сидят в убыточных позициях по низкокачественным проектам, обречённым на сценарий с высоким FDV и последующим обвалом к нулю.

Под давлением LP венчуры переключились с роли долгосрочных визионеров на тактику быстрых выходов — они постоянно распродают крупные позиции в токенах, которые сами же помогали раздувать: альтернативные L1, L2, инфраструктурные токены — по заведомо завышенным оценкам.

Иначе говоря, мотивация и горизонт планирования крипто-VC за эти годы существенно изменились:
— в 2020 году они были контринтуитивными, ограниченными в ресурсах и ориентированными на долгосрок;
— в 2024 году — перенасыщенными деньгами, массовыми и настроенными на быстрый результат.

Я считаю, что венчурные пулы 2021–2023 годов в основном покажут слабую доходность. Возврат инвестиций в венчуре подчиняется распределению с длинным хвостом: несколько победителей окупают все неудачи. Но вынужденные ранние продажи искажают эти результаты, что приведёт к более слабой общей эффективности.

Если вам интересно, какие цифры считаются средними по доходности в венчурном капитале — я делал об этом отдельный пост.

Неудивительно, что основатели проектов и сообщества всё чаще относятся к венчурным фондам с недоверием. Их мотивация и горизонты планирования не совпадают с целями фаундеров, что ведёт к заметному сдвигу в сторону:

• фандрайзинга, ориентированного на сообщество
• поддержки со стороны ликвидных фондов, готовых держать токены в долгую вместо традиционных VC

Анализ ликвидно-венчурного цикла

Отслеживание движения капитала между венчурным и ликвидным рынками — критически важно. Я использую собственный индикатор, чтобы оценивать состояние VC-рынка. Он не идеален, но даёт полезную картину.

Я предполагаю, что венчурные фонды распределяют около 70% своего капитала равномерно в течение трёх лет — такая модель, судя по всему, характерна для большинства фондов.

Используя данные о венчурных раундах от @glxyresearch, я применяю взвешенную модель, учитывающую темпы распределения капитала на протяжении 16 кварталов. Это позволяет оценить объём оставшегося в системе «сухого пороха».

В четвёртом квартале 2022 года на рынке оставалось около $48 млрд неинвестированных венчурных средств — с тех пор эта сумма как минимум сократилась вдвое и продолжает снижаться на фоне остановки новых раундов привлечения капитала.

Далее я сравниваю оставшийся "сухой порох" венчурных фондов в каждом квартале с TOTAL2 (объем рынка криптовалют, исключая Bitcoin). Поскольку венчурные фонды обычно инвестируют в альты, это лучший косвенный показатель. Если "сухой пороха" VC слишком много по отношению к TOTAL2, рынок не сможет поглотить будущие TGE. Нормализация этих данных позволяет выявить цикличность соотношения ликвидность/VC

Как правило, нахождение в зоне "эйфории VC" предполагает более высокую доходность с поправкой на риск для ликвидных рынков по сравнению с VC. Зона "капитуляции VC" более сложна - она может сигнализировать о капитуляции VC или перегреве ликвидных рынков.

Как и все рынки, криптовалюты VC и ликвидные рынки следуют циклам. Избыточный капитал 2021/2022 годов быстро сгорает, что затрудняет привлечение средств для фаундеров. Венчурные фонды, испытывающие нехватку наличности, становятся более разборчивыми в сделках и условиях.

Вторая часть серии «Крипто-венчурный пузырь» рассказывает о том, как в этом цикле неправильное распределение капитала породило теневые практики в индустрии и почему прозрачность может стать единственным выходом.

Я представлю фреймворк Token Transparency, который мы разработали совместно с Theia и Blockworks Research — он уже доступен на сайте Blockworks.

Если вы ещё не читали первую часть, рекомендую начать с неё. Там подробно разобраны причины возникновения Великого крипто-VC пузыря, его влияние на доходность и цикл между ликвидными и венчурными рынками.

Lemon markets

Как отмечалось в первой части, венчурные фонды привлекают крупные капиталы во время бычьих рынков, экстpополируя текущие тренды. Но когда цикл меняется, у них оказывается слишком много денег и слишком мало качественных проектов. Чтобы продолжать инвестировать, они спускаются по кривой риска, поддерживая проекты с более слабыми фундаментальными показателями.

В результате получился хрестоматийный "Рынок лимонов".

Низкокачественные проекты наводняют рынок токенов. Лимоны доминируют. Основатели знают, какие проекты небезупречны, а покупатели (розничные, ликвидные фонды) - нет. Информационная асимметрия является структурной, и доверие разрушается.

Фелипе хорошо объясняет эту динамику рынка лимонов в этом видео.

Phantonomics

Все эти "лимоны" в конце концов захотят сделать TGE и стать ликвидноными. И тогда мы вступаем в эру фантономики - термин, который я ввел в предыдущей статье:

Основная мысль: токеномика превратилась в фантомы.

То, что раньше было прозрачно и лежало в основе on-chain, теперь намеренно скрывается, запутывается или выводится off-chain. Это часто сознательный выбор инсайдеров для сохранения информационного неравенства.

Мы не будем разбирать все, но вот самые распространённые:

1. Доходы: потоки доходов часто неясны или отсутствуют вовсе. Вместо того чтобы реинвестировать деньги в протокол, средства выплачиваются инсайдерам в виде зарплат или дивидендов.
2. Equity важнее токенов: держатели токенов лишены базовых прав. Владельцы equity пользуются чёткой юридической защитой и экономическими выгодами, тогда как токены редко подкреплены реальными исками. Даже в прибыльных проектах основная ценность обычно концентрируется в equity, а токенхолдеры остаются ни с чем. Подробнее об этом в моём разговоре с @hasufl.
3. Злоупотребления с оплатой через Foundation: у большинства проектов есть Foundation (владеющий токенами) и Labs (разрабатывающий проект). Labs выставляет Foundation счета в токенах или стейблкоинах за зарплаты и расходы. В принципе, это нормально — пока не начинается злоупотребление. Некоторые команды значительно завышают счета, выводя миллионы токенов сверх своей первоначальной доли.
4. Неясные условия вестинга или разблокировки стейкинг-вознаграждений: этот вопрос широко обсуждается, но всё ещё распространён. Кошельки инсайдеров без меток, ручной вестинг или стейкинг-вознаграждения, которые фактически служат скрытыми разблокировками. Всё это снижает прозрачность и подрывает доверие.
5. Несколько токенов: создание второго токена почти всегда происходит плохо. Вместо чёткого разделения, первоначальные держатели токенов в итоге финансируют разработку, от которой получают очень мало пользы.
6. Маркет-мейкеры: у токенов с низким свободным обращением маркет-мейкеры часто контролируют большую часть циркулирующего объёма. Через опционы, побочные сделки и другие стимулы они могут управлять движением рынка в обе стороны. Мы уже видели недавние примеры преднамеренных шорт-сквизов или сливов маркет-мейкерами сразу после запуска.
7. Отсутствие финансовой прозрачности: у большинства держателей токенов нет доступа к on-chain информации о фонде и нет публичной отчётности по доходам и расходам.

Прозрачность как средство защиты

В традиционных финансах прозрачность — это фундаментальный принцип. Она гарантирует, что все участники рынка имеют доступ к одинаковой ключевой информации, чтобы инсайдеры не получали несправедливого преимущества.

Эта идея укоренилась в 1930-х годах, после краха 1929 года — эпохи манипуляций, инсайдерской торговли и полного отсутствия раскрытия информации. Из этого хаоса родился простой, но мощный принцип: раскрытие информации важнее оценки качества.

Рынки не нуждаются в том, чтобы им говорили, что хорошо. Им нужны данные, чтобы самим принимать решения. Именно в этом духе построен наш фреймворк. Он не даёт оценок фундаментальным показателям, а лишь проверяет, насколько эти показатели доступны для понимания.

Фреймворк охватывает четыре ключевых области:

1. Проект и команда: отслеживает состав команды, потоки доходов, согласованность акций и токенов, а также любые консультационные платежи фонду.
2. Распределение токенов: включает управление, вестинг, эирдропы и выпуск новых токенов — всё, что важно для понимания будущей размываемости.
3. Структура рынка: прозрачность сделок маркет-мейкеров, инсайдерских транзакций, OTC-потоков и листингов на централизованных биржах.
4. Финансовое раскрытие: оценивает видимость доходов протокола, резервов фонда и денежных потоков.

Что дальше?

Для фаундеров: если вы создаёте что-то серьёзное с прозрачной токеномикой и чувствуете, что рынок вас недооценивает — просто воспользуйтесь этим фреймворком. Расскажите о нём публично. Свяжитесь со мной или командой Blockworks, чтобы добавить ваш проект в список.

Для инвесторов: если вы работаете на ликвидных рынках, смело используйте фреймворк в своих анализах. А если одна из ваших позиций заслуживает внимания — дайте знать, мы с радостью включим её в наш рейтинг.

Для CEX: если вы занимаетесь листингом новых активов и хотите получить лучший инструмент для оценки прозрачности токенов — будем рады связаться с вами и подробно рассказать о нашем фреймворке.

Для всех остальных: любые отзывы и предложения приветствуются. Это лишь первая версия, и мы планируем дорабатывать её с учётом обратной связи от сообщества. Если фреймворк оказался полезен или у вас есть критика — мои личные сообщения всегда открыты. Ваши мысли, замечания и идеи — присылайте, будем рады обсудить!