Ethena USDe — новый Terra Luna UST? (deep dive)

В этой статье я поделюсь, как работает инновационный стейблкоин USDe недавно набравшего популярность протокола Ethena. Вся информация взята из документации протокола, переведена на русский язык и максимально пояснена. Let's dive in!

Введение

Изначально нужно понимать, что USDe — не стандартный централизованный стейблкоин по типу USDC или USDT. В то время как последние используют систему обеспечения реальными долларами США в резервах, USDe является как бы "синтетическим" долларом, подкреплённым криптовалютами и шортовыми фьючерсными позициями.

После такого описания невольно вспоминается До Квон с его потерпевшим крах UST, но предлагаю пока что оставить предрассудки.

Как USDe сохраняет стабильность?

С этой целью используются стратегии дельта-хеджирования фьючерсных позиций против обеспечения из казны протокола. Звучит тяжело, но дальше я объясню, что значит каждое слово в этом предложении.

Дельта-нейтральная стабильность

"Дельта" означает чувствительность дериватива к изменению цены его базового актива.

Например:
Дельта, равная 0.5 означает, что при росте цены базового актива на $1, цена дериватива вырастет на $0.5
Дельта, равная -0.3 означает, что при росте цены базового актива на $1, цена дериватива упадёт на $0.3

Портфель считается дельта-нейтральным, если его общая дельта равна нулю. Очевидно, что в таком случае стоимость портфеля не зависит от изменений цены базового актива. (При изменении цены базового актива на $X, цена деривативов изменяется на $0)

Иначе говоря, когда портфель дельта-нейтрален, его стоимость в долларах США остаётся неизменной и не зависит от состояния рынка.

Пример работы такого портфеля

Цена так называемого обратного бессрочного фьючерсного контракта Эфира (Ethereum / USD inverse perpetual) равна $1 / текущая цена эфира в USD.
То есть если эфир сейчас стоит $1, то этот контракт стоит $1 / $1 = 1 ETH. Если эфир сейчас стоит $0.5, то контракт стоит 1$ / $0.5 = 2 ETH. Если эфир сейчас стоит $2, то контракт стоит 1$ / $2 = 0.5 ETH.
Примером такого контракта (для биткоина) является XBTUSD на бирже деривативов BitMEX.

Пусть в протоколе для того, чтобы выпустить 1 USDe, нужно сделать депозит одного эфира на биржу деривативов и встать в шорт на контракте ETHUSD (Ethereum / USD inverse perpetual). Таким образом, коллатерал 1 USDe = 1 ETH как маржа + открытый шорт одного Ethereum / USD Inverse Perpetual контракта.

Если цена эфира сейчас равна $1, то стоимость коллатерала равна $1 (в ETH в качестве маржи) + $0 (прибыль с шорта ETHUSD) = $1.

Пусть цена эфира упала с $1 до $0.1. Тогда стоимость позиции по ETHUSD равна $1 / $0.1 = 10 ETH. Прибыль этой позиции составила 10 ETH (текущая стоимость) - 1 ETH (изначальная стоимость) = +9 ETH. Не будем и забывать про 1 ETH, который является нашей маржой. В сумме баланс портфеля равен 9+1=10 ETH, а так как цена эфира равна $0.1, то общая стоимость портфеля осталась неизменной: $0.1 * 10 ETH = $1.

Пусть теперь цена эфира выросла с $1 до $100. Тогда стоимость позиции по ETHUSD равна $1 / $100 = 0.01 ETH. Прибыль по этой позиции составила 0.01 ETH (текущая стоимость) - 1 ETH (изначальная стоимость) = -0.99 ETH. Прибавляем к этому 1 ETH, который лежит у нас в марже и получаем, что портфель оценивается в 0.01 ETH. По текущей цене эфира, это равно $100 * 0.01 ETH = $1, и стоимость портфеля всё равно осталась неизменной!

Если описывать это более строгим математическим языком, то f(x)=(1/x)-1 — функция вычисления прибыли позиции по ETHUSD при текущей цене эфира в $x (в ETH), а g=1 — постоянный размер маржи (в ETH). В таком случае v(x)=x * (f(x)+g(x)) = x * ((1/x)-1 + 1) = x * 1/x = 1 — общая стоимость портфеля при цене эфира в $x. Как мы видим, функция v(x) вне зависимости от x равна 1.

Таким образом достигается дельта-нейтральная позиция портфеля при депозите коллатерала в протокол.

В чём плюсы такого подхода?

Сразу появляется мысль: "И чем это лучше DAI?"

Главной причиной является размер требуемого обеспечения. Для выпуска DAI с целью безопасности обеспечение (коллатерал) должно быть больше, чем сумма выпускаемых стейблкоинов в 1.01-2 раза. Например, для выпуска 100 DAI за ETH, нужно внести в протокол эфира на $130.
При использовании Ethena, один USDe (как было показано выше), выпускается за $1 в эфире. Очевидно, что из-за этого пользователям гораздо выгоднее выпускать USDe, а не DAI.

Не так децентрализован...

На децентрализованных биржах просто нет достаточной ликвидности, чтобы использовать Ethereum / USD inverse perpetual контракты. Поэтому Ethena решили пойти централизованным путём: использовать с этой целью централизованные биржи.

Они внедрили так называемые OES (Off-Exchange Settlement) — это организации, которые отвечают за обработку депозитов пользователей в протокол. OES берут депозиты из протокола и используют их на централизованных биржах с целью входа в позицию.

Звучит совсем не безопасно и не децентрализовано. Вот как сама Ethena Labs описывает это в своём блоге: "Согласно эмпирическим данным, интегрированные провайдеры депозитарных услуг Ethena никогда не теряли ни доллара из средств пользователей по сравнению с 7 миллиардами долларов, потерянными в результате взломов DeFi, и более чем 15 миллиардами долларов в результате операций CeFi в прошлом цикле". На мой взгляд это совсем не корректное сравнение. Ethena запустилась в четвёртом квартале 2023 года, и мы не можем пользоваться никакими её "эмпирическими данными" и тем более сравнивать их с потерями во всём секторе криптовалют в прошлом цикле.

Также сейчас минтить/редимить USDe (напрямую через смарт-контракт) может ограниченный список из адресов, принадлежащий команде Ethena. Тем более, чтобы заминтить USDe, через Ethena, адрес должен пройти KYC/AML процедуры.

Откуда идёт доходность на USDe?

Кроме этого, за стейкинг USDe можно получать доходность, которая исторически (по информации с DefiLlama) составляла в среднем от 11 до 55 процентов годовых.

Эта доходность выплачивается за счёт двух источников:

1. Стейкинг активов, используемых в качестве маржи (эфира)
2. Финансирование, полученное от дельта-хеджирования

Риски (ириски 🍬):

В документации также описаны основные риски, с которыми может столкнуться USDe:

1. Риск финансирования (стоимость уплаты комиссий на бирже превысит прибыль, получаемую протоколом)
2. Риск обеспечения и ликвидации (если используемый в качестве части обеспечения stETH и другие застейканные виды эфира обесценятся по сравнению с оригинальным эфиром)
3. Риск, связанный с хранением активов
4. Риск закрытия централизованных бирж

Вывод:

Хоть Ethena и является очень интересным и инновационным протоколом, у проекта есть очень много рисков, связанных с централизацией. Поэтому я бы воздержался от владения USDe. По крайней мере, на ближайшее время, пока команда не придумает более качественную реализацию или не пройдет достаточное количество времени для повышения уверенности в проекте.

Подписывайтесь на канал, чтобы получать больше таких ресёрчей!

Мы уже видели много падений стейблкоин-гигантов. Остаётся надеяться, что USDe не станет одним из них.

Источники:

1. Arthur Hayes — Dust on Crust (https://blog.bitmex.com/dust-on-crust/)
2. Ethena docs (https://ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs/)
3. DefiLlama (https://defillama.com/protocol/ethena)