Артур Хейс: Номер три 15 / 07 / 2022

Нынешний ядерный медвежий крипторынок знаменует собой третий раз, когда я сталкиваюсь с общей катастрофой на рынке. И вроде бы может показаться, что каждый раз все идет по одному и тому же сценарию, однако из каждого случая можно вынести новые уроки. И у каждого игрока рынка есть свое мнение насчет того, как именно эти уроки надо усваивать. Но если вы слушаете мейнстримовые финансовые СМИ, то я с уверенностью могу сказать, что вы точно делаете из услышанного неправильные выводы. Они, как верные слуги традиционных финансов, будут использовать любую возможность, чтобы высмеять наш экономический/социальный эксперимент, восторженно заявляя: «Мы предупреждали, крипта бесполезна!». Во имя нашего Господа Сатоши я опровергну все оскорбления, звучащие из уст этих зловещих гарпий.

В этом эссе я рассмотрю ситуацию вокруг Three Arrows Capital (3AC), чтобы мы могли лучше понять реальные уроки, которые преподносит нам этот медвежий рынок. Учтите: хоть я и лично знаю Су Чжу и Кайла Дэвиса (руководителей 3AC), но мне известно только то, что и широкой публике. Исходя из своих знаний криптомира, финансовых сервисов и здравого смысла я расскажу историю, которая привела к этому коллапсу, начиная с обвала TerraUSD и Luna.

В крахе 3AC как таковом нет ничего особенного. Хедж-фонд, который до этого реализовывал скучные, но стабильные арбитражные сделки решил ускорить доходность за счет кредитного плеча и поплатился за это. Использование кредитных средств для заключения кэрри-трейд-сделок (англ. carry trade — стратегия получения прибыли за счет разной величины процентных ставок. — Прим. ред. CryptoPizza News) с TerraUSD стало его смертным приговором.

Но дефолт 3AC примечателен тем, что он проделал огромную дыру в крупнейших централизованных компаниях по криптокредитованию. Из-за убытков по кредитам 3AC многие из этих компаний приостановили вывод средств клиентов и стали неплатежеспособными. Вывод огромного количества средств из криптоэкосистемы привел к общему обвалу биткоина, эфира и альткоинов. Ни одна монета не смогла этого избежать.

Но есть один момент, который СМИ старательно замалчивают. Дело в том, что доступ к 3AC имели как централизованные, так и децентрализованные компании/платформы, однако игроки только одного из этих рынков понесли массовые убытки. Централизованные криптокредиторы обвалились все разом. А вот децентрализованные ликвидировали залоги и продолжили работать без особых проблем.

На примере 3AC я расскажу, почему творения Господа Сатоши и Архангела Виталика выстояли проверку временем и что это значит для будущего крипторынка.

Гонконг

Перед тем как мы углубимся в анализ, давайте вспомним, как руководители 3AC Су Чжу и Кайл Дэвис добились успеха. Су и Кайл, как и я, закончили университет в 2008 году и в какой-то момент оказались в Азиатско-Тихоокеанском регионе в качестве сотрудников банков/маркетмейкеров на рынке традиционных финансов.

Представители инвестиционно-банковской сферы в Гонконге, Сингапуре и Токио работают достаточно плотно друг с другом. Несмотря на то что я не был лично знаком с Су и Кайлом до того, как мы все оказались в криптомире, мы вращались в близких кругах. Когда я познакомился с Кайлом в Сингапуре, я мог поклясться, что уже видел его на какой-то вечеринке в Гонконге.

Я никак не пересекался с Кайлом, который тогда работал в Credit Suisse, но я торговал против Су, когда он был маркетмейкером в FlowTraders. Как главный маркетмейкер ETF в Азиатско-Тихоокеанском подразделении Deutsche Bank, я выставлял заявки на покупку/продажу ETF на огромное число продуктов на крупных фондовых биржах Гонконга и Сингапура. Я часто допускал ошибки и получал за это от FlowTraders. Никаких оправданий — я просто частенько им проигрывал. Су был одним из тех профессионалов, которые заставляли меня ежедневно быть начеку. После FlowTraders Су перебрался в Deutsche Bank и работал за соседним столом с Убийцей (Killah), про которую я рассказывал в одном из предыдущих эссе.

Суть этой истории в том, чтобы показать, что Су и Кайл — арбитражники. Во время своей работы в банковском секторе они были обучены тому, чтобы получать прибыль на небольшом расхождении цены. Делай это достаточно часто — и у тебя накопится неплохая сумма. Такого подхода и менталитета они придерживались и в своем фонде 3AC, который начал с арбитража на OTC-рынке валютных беспоставочных форвардов (NDF).

Теперь расскажу о том времени, что я провел в Citibank…

Когда я был главным ETF-трейдером в Citibank, я также немного торговал форвардами на фондовые индексы, в том числе и на NDF. Мы торговали форвардами на ключевые фондовые индексы на рынках Гонконга, Тайваня, Индии и Кореи. Я также отвечал за всю торговлю китайскими ETF-фондами A-Share и торговал огромным количеством деривативов, привязанных к акциям.

NDF — это ставка на валюту, но вместо обмена денежных потоков в местной валюте на иностранную в начале и конце свопа разница между курсом выплачивается или получается в долларах США.

Рассмотрим на примере торговой пары USD/KRW (корейская вона). Власти Кореи запрещают свободно обменивать вону. Допустим, я хочу продать KRW за USD через 30 дней по сегодняшнему курсу. Для этого мне нужен беспоставочный форвард в USD/KRW. Если я заключаю 30-дневный NDF по курсу 1 000 вон, а спот рассчитывается на уровне 1 200 вон, то мой заработок составит [200 вон *курс USD/спот курс USD/KRW]. Сделка на $1 000 000 принесет мне примерно $166 666 прибыли.

Внебиржевый рынок NDF очень большой, и у каждого крупного инвестиционного банка есть отдел, специализирующийся на торговле этими деривативами. В 2010-х вся торговля шла в чатах Bloomberg. А это значит, что, несмотря на то что трейдеры понимали в общих чертах, как каждый конкретный NDF должен оцениваться, они не видели консолидированный рынок, как в случае со спотовой валютой.

В результате было очень просто проводить арбитражные сделки с разными контрагентами NDF.

Каждый день я выбирал валюту и пытался «арбитражить» два торговых стола. Допустим, я хотел 30-дневный KRW NDF на сумму $20 000 000. Банк А предлагает 1 000/1 001; а банк Б — 1 002/1 003. Вы видите сделку?

Я куплю за 1 001 в банке А и продам за 1 002 банку Б. Через 30 дней я получу профит 1 вон на доллар прибыли. На номинал в $20 млн профит составит $20 000 при условии что спотовый курс — 1 000 вон. Это не так много для торгового стола банка, но если ты это сделаешь достаточное количество раз, то получишь несколько миллионов долларов прибыли безрискового PNL в год.

Как банкиры, Су и Кайл хорошо понимали этот рынок и вложили собственные деньги, чтобы запустить фонд, торговая стратегия которого основывалась на получении прибыли от разницы цен. Стоит отметить, что если вы не трейдер в банке или в особо крупном хедж-фонде, то торговля на NDF-рынке для вас практически невозможна. У вас должна быть лицензия Международной ассоциации участников рынка свопов и деривативов, а также разрешение одного из руководителей банка на торговлю такими продуктами. Но каким-то образом 3AC смог открыть счета в нескольких инвестиционных банках и вести с этих счетов арбитражные сделки на рынках NDF Азии. Когда Су и Кайл рассказали мне о том, как они запустили фонд, я был впечатлен тем, что им удалось попасть на этот прибыльный рынок.

В течение многих лет 3AC зарабатывал таким образом. Потом в какой-то момент фирма открыла для себя криптовалюты и переключилась на арбитражную торговлю ими. Так работает любой арбитражный криптофонд. За все время существования бессрочный своп приносил чистый доход от шортов. А это значит, что если вы продаете доллары, покупаете биткоины, а потом продаете своп BTC/USD, то постепенно получаете доход.

Такие сделки очень прибыльны, но в то же время они основаны на больших вложениях капитала. Вы должны внести маржу для каждого дериватива NDF и вы не получите кредит за равную или противоположную позицию в другом банке. Для арбитражной торговли на крипторынке нельзя использовать кредитное плечо. Это значит, что рост общей рыночной стоимости (AUM) вашего хедж-фонда будет идти медленно и предсказуемо.

Единственный способ увеличить эффективность хедж-фонда — стать управляющим трейдером и/или использовать заемные средства. 3AC использовал оба этих подхода.

«Некоторое время мы были в лонге в криптовалютах», — сказал Дэвис. «У нас не всегда были длинные позиции по эфиру, иногда мы шортили. Как лучше всего обойти биткоин прямо сейчас? Надо просто владеть эфиром. Моя конечная цель — превзойти биткоин». Дэвис сказал, что на данный момент компания вложилась в большей степени в эфир. В этом году этот актив вырос на 245% по сравнению с долларом США, а биткоин — на 29%. Источник: Bloomberg.

TerraUSD/Luna

Кэрри-трейд века на этом медвежьем цикле спонсировали До Квон и TerraUSD. TerraUSD (UST) был алгоритмическим DeFi-стейблкоином. Код алгоритма UST должен был обеспечить привязку к доллару США 1:1. Я рассказывал об этом механизме в эссе “Luna Brothers, Inc.”.

Самая сложная задача для любой валюты, чей курс не поддерживается государством, заключается в том, чтобы создать спрос. Момент, когда в 2010-м 10 000 биткоинов были обменяны на две пиццы из Papa John’s, вошел в историю как первый случай, когда реальный товар был продан за биткоины. Это было крайне важно, поскольку владелец реальной пиццы считал, что какого-то количества биткоинов было достаточно для компенсации его затрат.

Так как же TerraUSD убедила людей использовать UST? Просто… с помощью другого проекта из экосистемы Terra под названием Anchor, который предлагал доходность 20% на стейкинге UST. Если ты предоставил свои UST протоколу Anchor, то твой доход в годовом исчислении составлял 20%.

Как же Anchor удавалось выплачивать столь высокий процент? Вот что разузнал для вас мой опытный аналитик-исследователь:

Заемщики платили ~10–12% годовых (APY) в зависимости от выбранного протокола. Они также получали в районе 7% в токенах ANC в качестве вознаграждения за займ.

Anchor также стейкал активы из залога, чтобы получать вознаграждение за стейкинг.

Однако этого было недостаточно для того, чтобы избавиться от масштабного дисбаланса спроса между заемщиками и кредиторами.

У Anchor также был резерв, преимущественно профинансированный Luna foundation, который должен был покрыть разницу между ~10–12% и 20%.

По идее экосистема Terra в конечном счете должна была вырасти до такой степени, чтобы суметь поддерживать высокие процентные ставки. Но в реальности Terra продолжила делать выплаты из резерва, средства в котором в итоге закончились.

Terra в сущности платила за рост и адаптацию Anchor. Надежда была на то, что когда в 2024 году истечет срок субсидий, у проекта уже будет мощная экосистема депозитов и кредитов на базе протокола Anchor.

Источник: Medium

Дефицит доходности в 10% — это большая дыра, особенно когда вливаются миллиарды долларов пользователей, которые хотят получить обещанные 20% годовых. Ни Anchor, ни Terra не смогли прожить достаточно долго для того, чтобы понять, сможет ли экосистема существовать без субсидий.

Лишь немногие управляющие капиталом стремились разобраться, как именно Anchor будет выплачивать эти проценты. Но это и не имело значения, ведь до тех пор, пока UST и LUNA не обвалились, протокол безотказно выплачивал 20%. Это была суть всех кэрри-трейд-сделок на крипторынке.

Извините, но мне нужно добить эту конкретную лошадь до смерти. Я проанализировал 3 млн облигаций, индексируемых Bloomberg. Я специально искал облигации со сроком погашения менее года и доходностью не менее 20%. Из 3 млн только 159 подходили под эти критерии. Это менее 0.01%. В этот список входили высокодоходные инструменты в виде облигаций из таких стран, как Шри-Ланка, Украина, Аргентина и Турция. Подчеркну очевидное — кредитование этих суверенных государств веками вело к разорению инвесторов. И если именно они платили по 20% годовых, то что это говорит о способности Anchor выплачивать такие же проценты и погашать основную сумму долга?

Любой так называемый управляющий капиталом институционального уровня, который вложил средства своих клиентов в кэрри-трейд TerraUSD и удивился тому, что потерял все деньги, должен найти другую работу.

Итак, вернемся к ребятам из 3AC.

Ранее я рассказал про Гонконг, поскольку хочу, чтобы вы понимали, как эти ребята вырастили свой фонд. И нельзя игнорировать кэрри-трейд UST, особенно в случае с Су и Кайлом, которые были сторонниками DeFi и заработали много денег, делая верные ставки на рост ряда протоколов. Мы знаем, что 3AC владел большим количеством LUNA, но не знаем, насколько большую позицию они держали в кэрри-трейд UST.

«3AC инвестировал более $200 млн в LUNA в феврале в рамках привлечения финансирования для Luna Foundation Guard на сумму $1 млрд. Эти инвестиции теперь ничего не стоят, поскольку экосистема Terra развалилась в середине мая. Ситуация с Terra-Luna застала нас врасплох», — рассказал Дэвис WSJ.

Источник: Wall Street Journal

Кэрри-трейд-сделка UST была очень простой:

Возьмите в кредит доллары США под ставку в менее чем 20%
Обменяйте доллары на UST
Внесите в Anchor депозит в UST и заработайте 20%
Годовой нереализованный доход = 20% — стоимость займа

Чтобы реализовать доход, проделайте то же самое в обратном порядке:

Выведите UST + процент в UST из Anchor
Обменяйте UST на доллары США
Погасите кредит в долларах США
Оставшееся — ваш профит

Использование собственного капитала в качестве хедж-фонда сильно ограничивает потенциальный профит. Настоящий властелин вселенной, которому повезло найти такую привлекательную кэрри-трейд-сделку, совершает ее на заемные средства.

Представьте, что вы можете взять займ в размере $1 млрд под 10% годовых, обеспечив его портфелем из щиткоинов, которыми вы уже владеете. Вы конвертируете $1 млрд в 1 млрд UST и зарабатываете 20%. Каждый год вы будете зарабатывать $100 млн, и вам не потребуется никаких усилий, чтобы управлять этой позицией. Я опять-таки не знаю, насколько велика была UST-позиция у 3AC, но если верить тому, что ранее у них было $18 млрд в AUM, вполне возможно, что они взяли кредиты на миллиарды долларов, чтобы заключить эту кэрри-трейд-сделку.

Ваша кредитоспособность полностью основана на способности предоставить обеспечение залога и на вашей репутации. Цель — получить как можно больше средств под самый низкий залог. Чем меньше ваш залог, тем больше доверие заемщика к вам.

3AC построил вокруг себя ауру неуязвимости. Он достиг этого за счет комбинации правильных прогнозов движения рынка и агрессивной рекламы своих успешных сделок в соцсетях. На пике 3AC был крупнейшим глобальным пулом капитала для криптовалют. Репутация безупречной торговли в сочетании с огромным объемом активов под контролем фонда позволила 3AC брать очень щедрые кредиты. Например, публичная компания Voyager дала 3AC кредит на сотни миллионов долларов без какого-либо залога. А именно 15 250 BTC и 350 млн USDC. И поэтому Voyager остались без рубашки, штанов и без какой-либо защиты против той пули, которую запустил дефолт 3AC.

Игра окончена

Это подводит нас к моим (чисто теоретическим) мыслям о том, как 3AC пришел к состоянию неплатежеспособности.

Я предполагаю, что 3AC использовал не только свой капитал, но и кредитные доллары США, полученные от частных лиц и фондов для того, чтобы проводить кэрри-трейд-сделки с UST. Для тех кредитов, что были выданы под залог, 3AC предложил биткоин, эфир, и, что самое главное, различные менее ликвидные и более волатильные щиткоины. На бумаге портфолио 3AC было очень впечатляющим. Но когда UST потерял свою привязку и вся экосистема Terra на $40 млрд обвалилась менее чем за неделю — то, что когда-то казалось привлекательной кэрри-трейд-сделкой, стало настоящим кошмаром. Обвал 3AC стал вопросом «Когда», а не «Если».

Когда рынок падает, то падает все сразу. Этот простой факт означал, что 3AC ждет неминуемый крах, ведь раздутая оценка этого фонда во многом была связана с большим количеством неликвидных щиткоинов в его портфеле. Когда рынок начал падать, ликвидность этих щиткоинов испарилась, а в стаканах были только заявки на продажу. Цены падали все ниже и ниже, пока 3AC продолжал продавать в условиях быстро сокращающегося спроса. В конечном счете у них не осталось возможности получить достаточное количество долларов США, чтобы выплатить по кредиту.

Неожиданно 3AC оказался должен огромное количество долларов, но у него их не было и неоткуда было их взять, поскольку оставшиеся активы, которые можно было продать, просели в цене на 50–75%. Если бы общий крипторынок не упал, возможно, 3AC мог бы отыграть часть потерянного капитала, связанного с UST и LUNA. Но получилось наоборот — рынок учуял раненого льва и продолжил его добивать.

И посыпались вопросы:

Кто дал кредит 3AC?
Как много средств было предоставлено 3AC и под какой залог?
Что входило в этот залог?
Обещал ли 3AC одни и те же активы для разных залогов?

За прошедшие недели множество крупных централизованных криптокредиторов почувствовали давление рынка. Ряд крупных компаний оказались неплатежеспособными и пришли с протянутой рукой к авторитетам криптомира, чтобы те поделились с ними своим капиталом.

«Но как дефолт одного фонда смог привести к краху почти всей индустрии?» — вы себя, должно быть, спрашиваете. Отличный вопрос. Давайте рассмотрим, как же осечка 3AC привела к катастрофе крупнейших и самых видных централизованных криптокредиторов.

Централизованные криптокредиторы

Для начала давайте познакомимся с главными игроками из числа централизованных криптокредиторов. Среди компаний, которые больше остальных прочувствовали на себе крах 3AC, стоит выделить Voyager, Celsius, BlockFi и Babel Finance.

Напомню, что я обладаю только общеизвестной информацией об этих компаниях. В моем распоряжении только моя собственная дедукция и публичные заявления этих игроков.

Кредитные компании работают по простой модели: кредиторы принимают депозиты и платят вкладчикам проценты за возможность предоставлять средства в долг. Затем кредитор ссужает средства по более высокой ставке, чем выплачиваемые вкладчикам проценты, получая таким образом доход.

Но, несмотря на простой принцип работы, у этой модели есть некоторые недостатки. Один из них заключается в том, что во время любого финансового кризиса кредитные компании неизбежно оказываются под сильным давлением со стороны клиентов. Если вы не работаете в компании, то вы не можете знать, насколько эффективно она распоряжается вашим капиталом. А значит, при любом намеке на сложности вы поспешите забрать свои средства. А если у кредитора есть долговременные риски, то он очень быстро станет неплатежеспособным.

Учитывая вышесказанное, позвольте представить наиболее безопасную модель для кредитной компании.

Предположим, у вас есть три клиента: Марк Карпелес, или, как его еще называют, MagicalTux, До Квон, он же Король Кореи, и Су Чжу, он же Султан Сингапура. У каждого из них есть по 1 ETH, и все они хотят получать доход от своих активов. И у каждого из них есть свои временные рамки.

Марк = 1 месяц; До = 3 месяца; Су = 1 год.

Пусть кредитором будет некая компания Long-Term Crypto Management (LTCM).

LTCM может быть как безопасным кредитором, так и рискованным.

Если LTCM консервативен, то он будет выдавать займы по срокам погашения под каждого из своих клиентов. А значит, LTCM предоставляет 1 ETH на 1 месяц, 1 ETH на 3 месяца и 1 ETH на 1 год. Нет риска, что Марк, До и Су не получат свои активы, когда попросят вернуть их.

Но если LTCM занимает более агрессивную позицию, он выдает кредиты на более долгие сроки, чем предпочитает каждый из клиентов. Например, LTCM может ссудить 3 ETH сроком на 10 лет. Очевидно, что когда вкладчики попросят свои активы обратно, то у кредитора их не будет. Таким образом, кредитор станет неплатежеспособным. Но LTCM может попытаться убедить каждого вкладчика перенести срок погашения, чтобы избежать неплатежеспособности.

Этот анализ показывает только такой аспект портфеля LTCM, как временные рамки. Вторым аспектом для такого кредитного бизнеса является качество заемщика. Ценность компании-кредитора во многом зависит от способности корректно оценивать кредитные риски заемщика, а также запрашивать необходимую гарантию или залог, основанный на оценке этих рисков.

На крипторынке есть три востребованных типа кредитов:

Торговля по стратегии кэрри-трейд и арбитражные сделки. В этом случае заемщик не хочет обеспечивать залог, поскольку ему нужно как можно больше наличных для эффективного применения стратегий.
Маржинальные кредиты для спекулятивной торговли. Их используют лонг- и шорт-трейдеры. Обычно они обеспечивают какой-то залог. Но если кредитор не сможет правильно оценить изменения волатильности и ликвидности активов в обеспечении залога, то это может привести к потерям.
Кредиты, обеспеченные активами майнеров. В данном случае майнер либо закладывает свое вычислительное оборудование (ASIC-майнер), либо предоставляет криптовалюты в обмен на фиат или стейблкоины. Эти заемщики рискуют меньше всего, поскольку имеют значительный объем криптовалютных средств, обеспечивающих кредит. Однако если вы решите изъять ASIC-майнеры, чтобы погасить задолженность майнера по кредиту, то вы должны будете подключить это оборудование и начать майнить самостоятельно.

Сфере криптокредитования не хватает одного важного элемента — бизнес-кредитов. Это настолько молодая и рискованная отрасль, что не имеет смысла кредитовать криптокомпании. И сами эти компании, и их криптовалюты нужно воспринимать как колл-опционы. Это означает, что в случае дефолта ваша позиция будет уничтожена вне зависимости от вашего положения в структуре капитала. С учетом этого лучше, конечно, просто владеть их акциями — в таком случае вы хотя бы можете получать профит при росте компании.

Из-за свойственной крипторынку волатильности и предполагаемой прибыльности доходного фермерства, кэрри-трейд и базисных сделок заемщики готовы платить достаточно высокие проценты. Это означает, что кредиторы могут устанавливать для розничных вкладчиков очень высокие процентные ставки и все еще получать положительную чистую процентную маржу (Net Interest Margin, NIM. Определяется как отношение разницы между процентными доходами и процентными расходами. — Прим. ред. CryptoPizza News).

По моему мнению, в самом начале крупные криптокредиторы выдавали кредиты на очень разумных условиях, но потом начали форсировать события. Ставки по депозитам в криптовалюте были гораздо более выгодными, чем проценты по облигациям и депозитам в фиате, которые предлагали правительства государств и традиционные банки. Причиной этого было бесконтрольное печатание денег центробанками и политика нулевой процентной ставки. Розничные инвесторы, находившиеся в постоянном поиске доходных инструментов, не могли насытиться высокими ставками в криптовалютах и фиатных стейблкоинах.

Миллиарды долларов потекли рекой в эти несколько компаний криптокредитования, превзойдя предложения надежных заемщиков. Поэтому этим компаниям пришлось искать, куда вложить полученные средства, ведь им необходимо было платить клиентам проценты. Необходимость давать взаймы свой капитал вынуждала эти компании снижать стандарты оценки надежности заемщиков и участвовать в тех же кэрри-трейд-сделках, в которых участвовал и 3AC.

Так, например, BlockFi был одним из крупнейших держателей акций BTC-фонда GBTC, зарегистрированного в США. BlockFi принимал депозиты в BTC, выпускал акции GBTC, а затем продавал эти акции на рынке, чтобы получить прибыль. По крайней мере, таким был план. Но загвоздка заключалась в том, что на выпуск акций GBTC требовалось полгода. За это время (если точнее, то с конца 2021-го до начала 2022-го) GBTC-премиум превратился в дисконт. И к тому моменту, когда они вышли из арбитражной сделки, они потеряли деньги. Если у вас есть подписка на Bloomberg, то поищите акции GBTC US Equity HDS <GO>. А потом посмотрите на BlockFi — и вы увидите, что они продали 3.6 млн акций GBTC в первом квартале этого года.

На графике выше представлены уровни премиума и дисконта GBTC в сравнении с чистой стоимостью активов (Net Asset Value, NAV). Учитывая шестимесячный срок и склонность людей экстраполировать краткосрочные тренды до бесконечности, я готов поспорить, что многие компании взяли кредиты в BTC, чтобы создать акции GBTC в надежде получить через шесть месяцев 40-процентный профит. И, как вы видите, эти надежды не оправдались, потому что акции GBTC торгуются с дисконтом со второго квартала 2021 года.

3AC смог проводить такие крупные кэрри-трейд и трендовые сделки благодаря тому, что у фонда был резерв капитала, который нужно было куда-то инвестировать. Мне кажется, что это единственное объяснение тому, что такие публичные компании, как Voyager, выдали им необеспеченные кредиты на сотни миллионов долларов и биткоинов. В 3AC пообещали выплатить высокий процент по кредитам, а в Voyager поверили им на слово, потому что руководство Voyager было убеждено в том, что на рынке нет другой компании с такой же репутацией, как у 3AC, способной поглотить весь тот капитал, который впоследствии надо инвестировать. Чак Принс, комментируя участие Citi в выдаче субстандартных ипотечных кредитов, очень верно подметил: «Когда музыка в виде ликвидности замолкает, ситуация становится крайне сложной. Но пока музыка играет, нужно идти и танцевать. И мы все еще танцуем».

К сожалению, все кредиторы оказались в равном незавидном положении. У них были одни и те же заемщики, их кредиты были обеспечены одинаковым залогом. И все их заемщики потеряли деньги на одних и тех же кэрри-трейд-сделках. Единственная разница между 3AC и этими кредиторами заключается в их способности себя преподать. Как мы видим, никто из них не стал оценивать риски и заниматься управлением рисков, поэтому они оказались не готовы к этому шторму.

Что делает эту ситуацию еще более плачевной, так это то, что эти частные компании не публикуют регулярные отчеты о состоянии кредитных портфелей и, в отличие от банков, не имеют резервов, которые покрыли бы проблемные кредиты. Нам остается только догадываться о размере потенциальных убытков этих кредиторов. А в результате при малейшем намеке на проблемы все сразу же стремятся вывести свои деньги, что и приводит к неплатежеспособности кредитора. Именно это и произошло в тот момент, когда рынок задался вопросом, как 3AC удалось проделать столь большую дыру в балансах этих кредиторов.

Но проблема не только в выходе розничных инвесторов. Эти кредиторы также заключали рискованные сделки между собой. А это значит, что они все подвергали друг друга риску, при этом не доверяя никому. Полная потеря уверенности в непрозрачных централизованных кредиторах и есть та основная причина, по которой они все вымерли в одно и то же время.

Перерыв между таймами

Подведем итоги: причиной краха 3AC стало использование скучных, стабильных и предсказуемых арбитражных стратегий с огромным кредитным плечом и просадка фонда на обвале рынка из-за кэрри-трейд-сделок с TerraUSD.

Гипотетически мощная инвестиционная хватка и огромный пул активов позволили 3AC брать кредиты с ничтожно малым или полностью отсутствующим залогом. При этом кредиторам надо было распределить розничные депозиты в высокодоходные инструменты криптокредитования. Эти кредиторы в лице BlockFi, Babel Finance, Voyager и Celsius пренебрегли разумной оценкой рисков, чтобы выдать как можно больше кредитов в кратчайшие сроки. В результате, когда 3AC не смогла покрыть маржин-колл, у этих кредиторов образовалась дыра в балансе размером с Марианскую впадину. К сожалению, эти некогда знаменитые финтех-стартапы, оцениваемые в миллиарды долларов, оказались на грани банкротства.

Нет ничего нового или инновационного в том, как эти кредиторы стали неплатежеспособными. Пока существует централизованный кредитный бизнес, всегда будут катастрофические провалы вроде тех, с которыми сейчас столкнулись криптокредиторы. А сами технологии, заложенные в основу криптовалют и DeFi, совершенно не виноваты в плачевном положении, в котором оказались 3AC и криптокредиторы.

Теперь, когда стало понятно, что это была всего-лишь ошибка группы финансовых институтов с плохой системой управления рисками, давайте перейдем к вопросу о том, как криптовалюты и DeFi-приложения справились с этой ситуацией.

TerraUSD

Экосистема Terra по своей сути — это DeFi. Группа разработчиков запустила код, доступный для проверки любому желающему, и именно этот код определял поведение алгоритмического стейблкоина UST. Код UST был выполнен на все 100%, согласно задумке разработчиков. И он работал. Но инвесторы не хотели разбираться в том, как именно он работает. И поэтому, когда произошла отвязка от доллара США, механизм, управляющий выпуском и сжиганием LUNA и UST, полностью уничтожил ценность всей экосистемы. Это простая математика — такая ситуация была неизбежной: TerraUSD не виноват в том, что многие не сочли нужным прочитать white paper проекта.

Кредитные DeFi-протоколы

Следующая группа кредиторов 3AC и других участников криптомира — кредитные DeFi-протоколы. Крупнейшие из них, которые сыграли свою роль в падении рынка, — это Compound (COMP), Aave (AAVE) и MakerDAO (MKR).

Когда кредиты выдаются децентрализованно, ни один человек не участвует в принятии решений. Это означает, что протокол не может учитывать какие-либо данные для оценки доверия к заемщику, чтобы выдать кредит и определить механизм его обеспечения. Протоколы, управляемые сообществом, имеют определенный набор правил, которые четко устанавливают тип и объем залога.

Если я хочу взять в долг USDC и оставить залог в биткоинах, то протокол потребует от меня избыточный залог в BTC. Потому что биткоин более волатилен, чем фиатный стейблкоин вроде USDC. Обычно маржа составляет 150% от стоимости кредита в USDC. Если биткоин стоит $100, а я хочу взять 100 USDC, то я должен буду оставить 1.5 BTC в качестве залога.

Если цена биткоина падает, а мой залог составляет, например, 120% от стоимости кредита в USDC, протокол незамедлительно и прагматично ликвидирует биткоины, чтобы 100 USDC вернулись кредитору. Эти уровни установлены самим протоколом и могут быть изменены только в том случае, если достаточное число держателей токенов управления проголосуют за ослабление или ужесточение условий выдачи кредитов.

В действительности во время этого кризиса некоторые кредитные протоколы изменили свою политику. Для принятия этих изменений необходимо было провести серию голосований и только потом имплементировать их. Вау, разве не удивительно, что решения могут приниматься так быстро, эффективно, в цифровом и программном формате благодаря лицам, заинтересованным в развитии протокола?

Единственная информация, которая имеется у этих протоколов о кредиторе и заемщике — это адрес их ETH-кошелька. Для них 3AC — это просто адрес в сети. Это не группа людей с определенной репутацией, которая определяет, стоит ли им доверять или нет, когда вопрос касается погашения кредита. Повторюсь: эти кредитные протоколы устроены таким образом, чтобы нивелировать необходимость доверия при выдаче кредитов.

Эти протоколы управляют кредитными портфелями на миллиарды долларов. Их стандарты кредитования, адреса кредитования/заимствования и уровни ликвидации абсолютно прозрачны, поскольку вся эта информация общедоступна и хранится в блокчейне. Мы можем в режиме реального времени оценить их портфели кредитования. Вкладчики в эти протоколы могут получить всю необходимую информацию до того, как внесут туда свои средства. Сравните это с непрозрачностью централизованных кредиторов, где вкладчики могут ориентироваться только на ловко организованные рекламные кампании.

К слову, 3AC и централизованные кредиторы активно участвовали в этих DeFi-протоколах. Мы это знаем, поскольку с помощью аналитических инструментов игроки рынка имели возможность определить, когда некоторые компании будут ликвидированы по крупным кредитам, взятым у этих протоколов. Рынок жесток. Он систематически охотился за показателями, которые вынудили бы протоколы продавать наобум, чтобы погасить долги перед вкладчиками. И благодаря сообществу, которое предусмотрело консервативные маржинальные условия, эти DeFi-протоколы выжили.

Этим протоколам не нужно было приостанавливать вывод средств пользователей.
Они продолжают выдавать кредиты.
Они не останавливали работу ни на минуту.

Чуть не убил их

Когда надо полагаться не на доверие, а на прозрачные стандарты кредитования, заложенные в компьютерный код, результаты всегда будут лучше. Это главный урок, который надо вынести. Не верьте СМИ, которые возлагают ответственность за падение централизованных компаний на плечи Господа Сатоши. Ведь именно он спас тех, кто заслужил спасения. Нынешняя проблема заключается в том, что сотни тысяч или миллионы людей пострадали из-за краха централизованных криптокредитов, и теперь неясно, кто же будет давать средства в долг. Именно с такими проблемами сталкиваются кредитные DeFi-протоколы на этом ядерном медвежьем рынке.

В какой-то момент соотношение цены/баланса этих DeFi-протоколов вновь станет привлекательным. Сейчас же этот показатель слишком высок, учитывая краткосрочные прогнозы спроса на кредиты. В условиях краха спекулянтов, крупных торговых домов и централизованных кредиторов на рынке больше нет огромного спроса на кредиты. Может, я просто жаден, но я надеюсь,что рынок предоставит мне возможность получить COMP, AAVE и MKR по еще более привлекательной цене перед тем, как мы выйдем из медвежьего рынка.

Ловушка жажды

Вода, вода, одна вода.

Но чан лежит вверх дном;

Вода, вода, одна вода,

Мы ничего не пьём.

«Сказание о старом мореходе», Кольридж.

Централизованных криптокредиторов мучает жажда! Однако стоит ли давать сладкий нектар капитала этим замученным зомби?

Внутренняя ценность криптохедж-фондов вроде 3AC основана исключительно на способности их портфельных менеджеров (Portfolio Managers,PM) разумно оценивать риски и стабильно приносить доход в течение долгого времени. Если же группа PM привела к краху из-за неправильного использования кредитного плеча, то в чем же ценность их фонда? Я думаю, в 3AC отчаянно звонили Чанпэну Чжао и Сэму Бэнкману-Фриду, но во что бы они вкладывались? В катастрофу, это точно. Я предполагаю, что 3AC и прочие фонды в похожей ситуации не нашли спасителя.

Когда дело касается компаний криптокредитования, единственная их ценность — в клиентах и крошечной доле хороших кредитов. Если этих клиентов можно удержать и продать им криптофинансовые продукты, то, возможно, есть смысл в том, чтобы выкупить этих централизованных крипторедиторов за бесценок и взять на себя их обязательства. В их радиоактивных кредитных портфелях можно найти парочку прилично оформленных кредитов, которые можно выкупить по приятной цене. Проблема в том, что чем дольше эти кредитные компании существуют без спасательного круга, тем меньше шансов, что они снова приступят к работе и позволят розничным вкладчикам вывести средства. Чтобы провести комплексную проверку этих непрозрачных компаний, нужно время, которого попросту нет. Поэтому сложно сказать, станут ли криптопредприниматели расставаться со своим капиталом, чтобы спасти этих грешников.

Конечно, ФРС или другой центральный банк смогли бы помочь этим хедж-фондам и компаниям, но все эти субъекты работают с криптовалютами. Они не входят в клуб финансовых институтов TBTF (англ. «too big to fail» — «слишком большой, чтобы рухнуть». — Прим. ред. CryptoPizza News), и поэтому их ждет мучительная смерть. Но давайте не будем оплакивать эту потерю, ведь эти испытания и невзгоды позволили нам убедиться в том, что децентрализованная финансовая система прошла еще один тест.