Проблема с «Великолепной семеркой»
Каждый пузырь подстерегает булавка.
И когда они в конце концов встречаются, новая волна инвесторов усваивает несколько очень старых уроков: Во-первых, многие на Уолл-стрит продадут инвесторам все, что те купят. Во-вторых, спекуляции наиболее опасны, когда они выглядят проще всего. - Уоррен Баффет
Главной новостью этого года стали выдающиеся результаты «великолепной семерки» или семи крупнейших технологических компаний из индекса S&P 500 (Alphabet, Amazon, Apple, Meta Platforms, Microsoft, NVIDIA и Tesla). В конце 2023 года все компании из великолепного списка из семи компаний превзошли рынок как минимум в 2 раза, а равновесный индекс S&P 500 — в 4 раза.
Хотя аналитики, более умные, чем мы, провели большой анализ оценки и перспектив этих компаний, считаем, что лучше всего взглянуть на это через призму истории. Это то же самое упражнение, которое Баффет предложил Биллу Гейтсу в первый день их встречи. Но прежде чем мы начнем:
Как вы думаете, сколько компаний из «Великолепной семерки» по-прежнему будут входить в десятку крупнейших компаний индекса S&P 500 в 2040 году?
Упражнение Баффета простое: вы выбираете случайный год, скажем, 2000 год, а затем изучаете 10 крупнейших компаний с наибольшей рыночной капитализацией. Затем вы перенесетесь на 10 или 20 лет вперед и увидите, как эти компании преуспели с течением времени. Идея состоит в том, что это поможет избежать предвзятости в отношении новизны, выявить новые тенденции и выявить компании, которые могут добиться устойчивого успеха.
1980-е годы
В 1980-е годы в первой десятке доминировали нефтегазовые компании. В то время IBM была крупнейшей компанией, за ней следовала AT&T. Что невероятно, так это то, что все следующие 7 компаний были нефтегазовыми (на их долю приходится ~ 16% акций S&P500). Ключевым фактором, повлиявшим на оценку, стала высокая цена на нефть — более 35 долларов США за баррель (что эквивалентно 130 долларам за баррель в долларах 2023 года с поправкой на инфляцию).
Но это длилось недолго. Избыток нефти в 1980-е годы привел к тому, что к концу 1986 года цены на нефть упали ниже 10 долларов. К началу 1990 года только одна нефтяная компания (Shell) входила в десятку крупнейших компаний.
2000-е годы
Несколько лет, предшествовавших тысячелетию, были невероятными для технологических компаний, а 2000 год стал пиком пузыря доткомов. Компании с несуществующими доходами оценивались в миллиарды долларов, и одной лишь связи с «Интернетом» было достаточно, чтобы инвесторы выстроились в очередь.
Тем не менее, одни только технологии не доминировали в списке 10 лучших. Это было хорошее сочетание технологий, фармацевтики, потребительских товаров и промышленности. Самым крупным из них был «Финансовые услуги 3 », но он занял лишь около 20% от топ-10.
Удивительно то, что только две компании (Exxon и GE) из списка 1980-х годов дожили до 2000 года. Даже IBM выпала из списка 10 крупнейших компаний, хотя мы находились в середине бума доткомов.
2020-е годы
Невероятно, но по состоянию на 2023 год единственными компаниями, не связанными с технологиями, в топ-10 списка S&P 500 являются JP Morgan Chase и Berkshire. Всего 7 компаний обеспечивают 28% общей рыночной капитализации S&P 500.
Apple, Amazon, Google и Microsoft продолжают доминировать в соответствующих отраслях, в которых они работают, и являются виртуальными монополиями. И снова в список 2023 года попала только одна компания (Microsoft) из 2000-х и даже ни одна из 80-х.
Неспособность прогнозировать прошлое никак не влияет на наше желание прогнозировать будущее. - Морган Хаусел
Мы едва коснулись поверхности этого упражнения. Последние несколько десятилетий принесли впечатляющие изменения в наш образ жизни, поэтому предсказывание будущего будет выглядеть глупой затеей.
Для долгосрочных инвесторов последняя часть головоломки заключается в том, как работает портфель этих крупнейших акций по сравнению с рынком. Если история может служить ориентиром, инвестирование в крупнейшие акции — это верный способ увеличить портфельный риск и отставать от рынка.
Последнее исследование Dimensional показывает, что как только акция входит в десятку крупнейших акций США, ее последующая доходность имеет тенденцию отставать от рынка.
Согласно данным за последние 95 лет, эти акции имели среднюю годовую доходность на 20% выше рыночной за 5 лет до того, как они вошли в десятку лучших. Но как только они присоединились, в следующие 5 лет они отставали от рынка на 0,9%.
Несколько лет назад компания Ned Davis Research написал статью, в которой показано, что с 1972 по 2013 год акции S&P 500 выросли почти на 5000%, но если бы вы каждый год владели только самой крупной акцией в индексе, вы бы зарабатывали всего около 400%. Ларри Сведро из Alpha Architect также пришел к аналогичным выводам.
С января 2000 года по сентябрь 2023 года индексный фонд Vanguard 500 приносил 6,5% годовых. Средняя доходность 10 крупнейших акций индекса S&P 500 с января 2000 года по сентябрь 2023 года составила всего 3,2%, отстав от самого индекса на 3,3 процентных пункта.
Инвесторы в акции топ-10 взяли на себя гораздо большую степень своеобразного риска и получили меньшую доходность.
Еще одним аспектом, вызывающим обеспокоенность "Великолепной семерки", является их высокий коэффициент PE. В настоящее время средний коэффициент PE "Великолепной семерки" (51) в два раза выше, чем у S&P 500 (26). Когда вы покупаете акции компаний в расчете на будущий рост, скорее всего, в итоге вы будете разочарованы.
Анализ, проведенный О'Шонесси в книге "Что работает на Уолл-стрит", доказывает то же самое:
Как "Все акции" (сравнимые с общим фондовым рынком), так и "Крупные акции" (сравнимые с S&P500) с высоким коэффициентом PE показывают значительно худшие результаты, чем рынок. Компании с низкими коэффициентами PE как из набора "Все акции", так и из набора "Крупные акции" показывают гораздо лучшие результаты, чем рынок.
В обеих группах акции с низким коэффициентом PE работают гораздо лучше, чем акции с высоким коэффициентом PE. Более того, разница в риске невелика. Все группы с низким коэффициентом PE обеспечили более высокую доходность за все периоды, при этом риск был ниже, чем на всем рынке. - Отрывок из книги "Что работает на Уолл-стрит".
История не повторяется, но часто рифмуется - Марк Твен
В 1960-е годы существовала группа из примерно пятидесяти акций компаний с большой капитализацией, известная как Nifty Fifty. Эти компании были весьма успешными и имели высокие доходы, что делало их привилегированными акциями для институциональных инвесторов. Эти компании также называли акциями «одного решения», поскольку компания была настолько привлекательной, что их акции можно было только покупать, но никогда не продавать. В список избранных вошли Avon (PE из 65), Disney, Polaroid (PE из 91), IBM и Xerox (PE из 49).
Вы уже знаете, к чему это приведет. Эти акции очень хорошо себя чувствовали на бычьем рынке до 1972 года. Когда в 1973 году фондовый рынок рухнул, Nifty Fifty были выведены из строя и расстреляны один за другим. Акции Xerox упали на 71%, Avon - на 86%, а Polaroid - на 91%. Хотя несколько выдающихся компаний, таких как Walmart, выжили и стали выдающимися компаниями, инвестиции в Nifty Fifty оказались бы хуже рынка.
Предвестником почти каждого рыночного краха является то, что все концентрируются в небольшой части экономики. В заключение оставим то, что Скотт МакНили, генеральный директор Sun Microsystems, сказал Bloomberg сразу после краха доткомов в 2002 году.
"2 года назад мы продавали акции по цене в 10 раз выше выручки, когда они стоили 64 доллара.
При 10-кратной выручке, чтобы обеспечить 10-летнюю окупаемость, я должен выплачивать вам 100 % выручки 10 лет подряд в виде дивидендов".
Это предполагает, что я могу получить их от своих акционеров. Это предполагает, что у меня нулевая себестоимость проданных товаров, что очень сложно для компьютерной компании. Это предполагает нулевые расходы, что очень сложно при 39 000 сотрудников. Это предполагает, что я не плачу налоги, что очень сложно. И это предполагает, что вы не платите налоги на дивиденды, что в некотором роде незаконно. И это предполагает, что при нулевых исследованиях и разработках в течение следующих 10 лет я смогу поддерживать текущие темпы роста доходов.
А теперь, сделав это, не хочет ли кто-нибудь из вас купить мои акции по 64 доллара? Вы понимаете, насколько нелепы эти базовые предположения? Вам не нужна прозрачность. Вам не нужны сноски.
О чем вы только думали?"