Совершенство переоценено
Почему инвестирование в лучшие акции не принесет вам прибыль, превосходящую рыночную
В 1980-е годы рынок высокодоходных облигаций (так называемых «мусорных» облигаций) пережил резкий бум. Этому способствовало дерегулирование в финансовой отрасли и рост корпоративных поглощений. Рынок мусорных облигаций вырос с 10 миллиардов долларов в 1979 году до 189 миллиардов долларов к 1989 году, при средней доходности около 14,5%.
Высокая доходность и инфляция 80-х привлекли инвесторов к этим облигациям. В это время Бен Троцкий был менеджером по облигациям в компании PIMCO. Он скептически относился к мусорным облигациям, но разработал стратегию, которую назвал «стратегической посредственностью».
Как управляющему облигациями, Бену нужно было привлечь инвесторов в свой фонд, конкурируя с сотнями других менеджеров. Он решил, что не хочет быть первым в каком-то конкретном году, потому что это обычно связано с высоким риском. Вместо этого, он стремился оставаться в числе 1/3 лучших управляющих каждый год. В долгосрочной перспективе это позволило бы ему быть в числе 10% лучших.
Суть его стратегии заключалась в том, чтобы не рисковать всем ради максимальной прибыли за один год. Он предпочитал покупать надежные, но менее рискованные облигации. Когда рынок мусорных облигаций обвалился в конце 80-х, Бен смог выдержать кризис и стать одним из самых успешных управляющих фондами. Сегодня PIMCO управляет активами на сумму более 1,8 триллиона долларов.
Мишель Клейман распространила эту концепцию на бизнес и добилась поразительных результатов. В своем исследовании 1987 года она обнаружила, что компании, которые считаются «отличными» по традиционным метрикам, в долгосрочной перспективе отстают от менее отличных компаний.
Определение совершенства
В своей книге "В поисках совершенства: уроки лучших американских корпораций", вышедшей в 1982 году, авторы Томас Питерс и Роберт Уотерман-младший изучили 62 компании, чтобы выявить характеристики успешных компаний. Для включения в исследование компании были отобраны информированной группой бизнесменов, консультантов и ученых.
Из них 43 компании соответствовали всем критериям авторов, включая такие известные компании, как IBM, HP, Intel и Schlumberger. Всего 36 из этих компаний котировались на бирже.
Их долгосрочные финансовые достижения оценивались по шести показателям на основе среднего значения за пять лет:
- Рост совокупных активов
- Рост акционерного капитала
- Рентабельность продаж
- Рентабельность совокупного капитала
- Рентабельность среднего совокупного капитала
- Цена на конец года по отношению к бухгалтерской стоимости
Однако, что было поразительно, так это то, как эти компании показали себя после того, как были признаны отличными. Исследователь Мишель Клейман обнаружила, что в течение следующих пяти лет:
- У 86% компаний замедлился рост активов
- У 93% компаний замедлился рост капитала
- 83% компаний имели более низкую среднюю рентабельность продаж
В дополнение к этому, Клейман также оценил результаты деятельности "неотличных" компаний (39 компаний с наихудшими показателями по шести финансовым характеристикам из индекса S&P 500). Он обнаружил, что равновзвешенный портфель "неотличных" компаний показал доходность 297% за пять лет, тогда как портфель "отличных" компаний – всего 181,6%.
Почему же якобы превосходные компании оказались хуже? Это открытый вопрос, который предполагает, что иногда компании могут не оправдать ожиданий, несмотря на первоначальные хорошие показатели.
Некоторые могут заметить, что анализ охватывает только пятилетний период. Возникает вопрос: сохранится ли эта тенденция на более длительном сроке?
Железное правило возврата к среднему значению
"Возвращение к среднему значению — железное правило финансовых рынков." — Джон С. Богл
Возврат к среднему означает, что со временем показатели отдельных компаний или отраслей возвращаются к своим долгосрочным средним уровням. Проще говоря, если отрасль или компания приносит высокую прибыль, это привлечет новых участников, что снизит прибыльность. Напротив, низкая доходность заставит конкурентов уйти, снизив конкуренцию и оставив выжившим более прибыльную отрасль.
Со временем результаты компаний имеют тенденцию снижаться к среднему значению, поскольку экономические силы привлекают новых участников на прибыльные рынки и побуждают участников покидать низкодоходные сферы. Из-за этой тенденции компании, показавшие хорошие результаты в прошлом, могут оказаться неэффективными инвестициями, в то время как "плохие" компании часто обеспечивают более высокую доходность в будущем.
«Хорошие» компании показывают худшие результаты, потому что рынок переоценивает их будущий рост и рентабельность капитала, что приводит к завышенным ценам на акции. Обратное верно для «плохих» компаний. — Мишель Клейман
Недавним примером возврата к среднему значению стало то, что произошло с компаниями в условиях нулевых процентных ставок (ZIRP), когда Федеральная резервная система начала повышать ставки в 2022 году. Большинство быстрорастущих компаний резко упали, когда процентные ставки начали расти. Когда вы покупаете акции компаний из-за их удивительных результатов в прошлом и ожиданий будущего роста, скорее всего, вы в конечном итоге будете разочарованы.
Возврат к среднему значению заметен даже на уровне страны. Рынок США часто превосходит свои международные аналоги, привлекая множество инвесторов и взвинчивая цены на акции.
С 1990 года США демонстрировали превосходство по сравнению с индексом MSCI EAFE (хеджирование валюты) на +4,6% в год. Однако значительная часть этого превосходства была обусловлена изменениями в оценках. В 1990 году оценка акций США (по методу Shiller CAPE) была примерно вдвое ниже, чем у EAFE; к концу 2022 года она стала в 1,5 раза выше. Если учесть это утроение относительных оценок, преимущество в доходности в 4,6% снижается до статистически незначимых 1,2%.
Другими словами, победа США над EAFE за последние три десятилетия была в значительной степени результатом того, что рынок США просто стал дороже, чем EAFE. — Исследование AQR
Этот цикл часто прерывается неизбежным спадом, после которого инвесторы переключают свое внимание на глобальные акции. Эти акции начинают показывать лучшие результаты, что вновь запускает цикл.
Инвестирование в «неотличные» компании
Барри Баннистер и Джесси Кантор обновили исследование в 2013 году, чтобы проверить долгосрочные результаты инвестирования в «неотличные» компании. Они включили данные за 41 год.
В исследовании использовались шесть финансовых показателей, предложенных Уотерманом и Питерсом. Они проверяли компании из индекса S&P 500 на конец каждого календарного года по результатам за последние пять лет. Компании делились на три группы: лучшие (портфель «отлично»), средние и худшие (портфель «неотлично»).
Результаты показали, что «неотличные» компании приносили лучшие результаты.
1000 долларов, инвестированные в конце каждого июня с 1972 года (совокупно 41 000 долларов), выросли до 1,6 миллиона долларов к июню 2013 года в портфеле «неотличных» компаний. В то же время, портфель «отличных» компаний вырос только до 502 124 долларов, а портфель S&P 500 — до 637 048 долларов.
Качественные акции и защита от экономического спада
Аргумент о том, что качественные акции хорошо защищают от экономического спада, не всегда оправдывается. Компании с «отличным» портфелем превосходили компании с «плохими» показателями только в 50% случаев в периоды экономической неопределенности. Однако «неотличные» компании обгоняли «отличные» в 88% периодов стабильной экономической ситуации.
Что считается отличной компанией для менеджера, не всегда является хорошей инвестицией. Исторические данные могут не быть надежным методом для выбора лучших компаний. Большинство инвестиционных менеджеров вкладывают деньги в акции «хороших компаний» на основе финансовых показателей и качества управления. Но 93% управляющих фондами отстают от индекса.
Выбор популярных компаний или компаний с сильной репутацией часто приводит к покупке дорогих акций с тенденцией к возврату к среднему. Привлекательные рынки стимулируют жесткую конкуренцию со стороны новых участников, в то время как участники покидают низкорентабельные предприятия, оставляя выживших в лучшем положении. В итоге «отличные» компании часто показывают худшие результаты, потому что рынок переоценивает их будущий рост.