IV. Последствия потери ценовой власти

В силу всех вышеперечисленных причин Uniswap V3 теряет ценовую власть на рынке. Это подвергает поставщиков ликвидности нескольким негативным последствиям

Подверженность токсичным потокам:

ПЛ на DEX, не обладающие устойчивой ценовой мощью, подвержены повышенному токсичному потоку от арбитражной деятельности

Это происходит потому, что на бирже (i) уменьшается поток неинформированных предложений (люди торгуют в основном на основной бирже) и (ii) увеличивается поток токсичных предложений (арбитражеры берут пример с основного источника ценовой информации и могут воспользоваться преимуществами ПЛ в процессе установления цен на других АММ)

Поскольку ПЛ АММ выступают в качестве контрагента по сделкам, они страдают от неблагоприятного отбора, оказываясь не на той стороне сделок с информированными трейдерами. Поскольку АММ не полагается на оракулов, арбитражные ордера необходимы для процесса выявления цен АММ, но это происходит за счет ПЛ

Когда биржа теряет ценовую власть, она подвергается непропорционально большому объему токсичного потока предложений

Согласно этому анализу, проведенному thiccythot (к сожалению, приборная панель dune теперь содержит ошибки, поэтому мы будем ориентироваться на исторические цифры

Примерно 43% объема торгов Uniswap V3 приходится на ботов Miner Extractable Value (MEV), что может привести к постоянным убыткам для ПЛ из-за расхождения цен и арбитражных возможностей

Это привело к более чем 100 миллионам долларов потерь ПЛ только в паре ETH/USDC после уплаты комиссионных:

ПЛ в AMM получают прибыль, когда Fees > Impermanent Loss, и согласно этому анализу ПЛ на Uniswap V3 несут непреодолимые потери

Это также подтверждается анализом CrocSwap, который повторил аналогичные расчеты для определения прибыльности ПЛ:

Даже в лучшем примере пары блючипов (ETH/USDC), которая должна получать самый нетоксичный поток, пассивные пл постоянно теряют деньги.

Другой анализ, проведенный Фрэнком Масео, показывает, что доходность пула ETH/USDC отфильтровывает ботов MEV:

Показывает совокупный реализованный IL в размере ~$240M для ETH / USDC LPs в Uniswap v3. Это состояние становится еще хуже в более волатильных и менее ликвидных активах

Пример / Объяснение:

Я понимаю, что это может быть трудно понять менее опытным читателям, поэтому я приведу простой пример, чтобы продемонстрировать токсичный и нетоксичный поток предложений и почему это имеет значение для ПЛ:

Давайте воспользуемся пулом постоянных продуктов xy=k, который имеет 10 ETH по цене $2,000, и оценим его после того, как цена ETH поднимется до $4,000:

Постоянный убыток, нанесенный ПЛ во время этого движения, составляет $3,431 (по сравнению с тем, что они имели бы, если бы просто держали 10ETH и 20,000USDC в течение того же периода)

Теперь, чтобы компенсировать непостоянный убыток, пул должен генерировать торговые сборы. ПЛ получают прибыль, когда торговые сборы > постоянных убытков

В данном примере, чтобы компенсировать непостоянный убыток, пул должен был получить >$1.4M торговых объемов при комиссии 0.3% за тот же период

Теперь если мы возьмем два одинаковых пула:

#1. Этот пул обладает ценовой властью и облегчает большинство неосведомленных и ценовых сделок своп. (преимущественно нетоксичный поток предложений)

#2. Этот пул не имеет органического объема торговли и служит только для арбитража пула №1. (строго токсичный поток предложений)

В процессе обнаружения цены пул №1 будет иметь множество свопов, как покупающих, так и продающих ETH все время, пока цена движется, и, вероятно, этот объем создает достаточно комиссий, чтобы компенсировать непостоянный убыток и быть прибыльным

Однако пул №2 получает поток предложений только от арбитражеров. Поскольку мы знаем, что арбитражеры совершают сделки только тогда, когда они получают прибыль за вычетом газа + комиссии, они по своей природе будут арбитражить этот пул только для извлечения большей стоимости, чем он генерирует в виде комиссии

В результате пул №2 может получить только ~500 тыс. в объеме арбитража за это же время, и в итоге его ПЛ теряют деньги на непостоянном убытке

Теперь этот пример полностью гипотетический, в реальности все пулы получают смесь токсичного и нетоксичного потока предложений. Ликвидность в цепочке динамична. Но есть пулы, которые получают объективно больший токсичный поток, чем другие, и это, как правило, те, которые не обладают ценовой властью

Поскольку концентрированная ликвидность выступает в качестве позиции ПЛ, она также увеличивает непостоянные потери. Таким образом, если вы получаете непропорционально высокий поток токсичных предложений и пользуетесь кредитным плечом, это может привести к значительным убыткам

Объем торговли, управляемый алгоритмами:

Согласно отчету Alastor "Uniswap Fee Switch": Более 70% торгового объема Uniswap V3 управляется алгоритмами, что делает его менее "липким" и более восприимчивым к изменениям в ценовой политике

Поскольку большинство объемов приходится на торговлю альго, без сохранения ценовой власти и статуса объемы торговли могут легко переместиться на другие первичные биржи. Поскольку объемы торговли являются движущей силой, стимулирующей ПЛ, это может привести к смертельной спирали:

ПЛ меньше стимулируются -> меньше TVL и ликвидности -> больше проскальзываний -> меньше объемы торгов -> меньше комиссии и ПЛ меньше стимулируются

В отличие от этого, биржи ve(3,3) сохраняют свое ценовое влияние в качестве основного источника ценовой информации (по крайней мере, для активов с длинным хвостом), обеспечивая более стабильную и устойчивую экосистему. Пока сохраняется ценовая власть, она менее восприимчива к изменениям объемов торговли

Усиление конкуренции среди ПЛ:

Из-за всех этих факторов риска (непостоянные потери от токсичного потока предложений, повышенный порог управления, позиционирование с использованием заемных средств) модель концентрированной ликвидности Uniswap V3 привела к усилению конкуренции среди ПЛ, что еще больше подрывает ценовую мощь платформы в отношении длиннохвостых активов

Если цена падает за пределы выбранного диапазона, ПЛ либо (i) несут непоправимые убытки и выбирают новый диапазон, либо (ii) ждут, пока цена не вернется в диапазон (не гарантируется)

В случае (i) непостоянные убытки накапливаются каждый раз, когда ПЛ ребалансирует позицию, то есть во время волатильности ПЛ страдают от тысячи смертей.

В случае (ii) ПЛ страдают от упущенных возможностей в ДОПОЛНЕНИЕ к непостоянным потерям. Они не зарабатывают комиссионные за транзакции, пока цена находится вне диапазона, поскольку капитал простаивает, и вынуждены нести непостоянные потери, чтобы перебалансировать позицию в новый диапазон

Это означает повышение порога для управления ликвидностью и создает огромную конкуренцию среди ПЛ, где пассивные ПЛ оказываются вне конкуренции со стороны активных ПЛ

Если пассивные ПЛ обеспечивают ликвидность в большем диапазоне, активные ПЛ, работающие в более узком диапазоне, будут зарабатывать непропорционально большую сумму торговых комиссий, отнимая прибыль у пассивных ПЛ

Анализ CrocSwap показывает, что только 48,6% ПЛ в пулах ETH/USDC V3 находятся в прибыли:

При сильном распределении позиций, не приносящих прибыли, поскольку распределение сильно перекошено в сторону 0,00

Это доказывает, что, несмотря на возможную прибыльность концентрированной позиции ликвидности, большинство ПЛ либо не зарабатывают, либо теряют деньги, и лишь очень небольшая часть наиболее конкурентоспособных и искушенных ПЛ получат прибыль

Такая конкуренция не только ставит пассивных ПЛ под угрозу, но и отбивает у них желание предоставлять ликвидность вообще. Если активные, профессионально управляемые позиции станут единственным способом получения прибыли, общий объем TVL снизится

Одним из главных нововведений Uniswaps в модели AMM была демократизация доступа к предоставлению ликвидности для широкой публики, что позволило любому желающему принять участие и повысить общую ликвидность на рынках. С пулами V3 модель регрессировала к тому, что прибыль получают только профессиональные маркет-мейкеры, подобно биржам с ордерным стилем

ve(3,3), используя пропорциональную модель, поддерживает более сбалансированную и устойчивую конкурентную среду, способствующую сотрудничеству, а не соперничеству между ПЛ

Решение ve(3,3):

Поскольку модель ve(3,3) меняет структуру стимулов для ПЛ на пропорциональную модель, она может эффективно поддерживать большие TVL без негативных последствий концентрированной ликвидности

Во-первых, хотя пулы V2 менее капиталоэффективны, чем пулы V3, оптимизированная структура стимулов модели ve(3,3) может компенсировать это за счет увеличения доходов ПЛ, что будет лучше стимулировать ликвидность для длиннохвостых активов при обнаружении цен, которые могут не подходить для пула концентрированной ликвидности

Если говорить о концентрированной ликвидности и пулах V3, то модель ve(3,3) за счет более высоких стимулов для ПЛ (эмиссии токенов) может помочь компенсировать непостоянные потери, которые они могут испытывать на Uniswap

Кроме того, можно ввести управляемые концентрированные пулы ликвидности, как это сделала Thena, чтобы извлечь выгоду как из эффективности капитала, так и из структуры стимулов. Поскольку эти пулы являются управляемыми, они устраняют проблемы конкуренции пулов Uniswap V3

Это позволяет большему количеству ПЛ участвовать в концентрированных пулах ликвидности, что приводит к потенциально более глубокой ликвидности

Концентрированная ликвидность может быть очень мощной при соблюдении обоих условий:

Установлена ценовая власть.
Управляемые решения концентрированной ликвидности, которые решают проблемы управления и порога конкуренции пулов Uniswap V3

Поскольку ve(3,3) может решить эти проблемы с пулами Uniswap V3, возможно, что они также станут самыми глубокими источниками ликвидности для короткохвостых активов блючипов и установят ценовую власть

В обоих случаях ve(3,3) находится в лучшем положении, чем Uniswap, в стимулировании ликвидности как длиннохвостых, так и короткохвостых ликвидных активов

V. Прибыльность, стимулы, конкурентное преимущество

Основным фактором, отличающим ve(3,3) от Uniswap, является уникальное сочетание прибыльности, устойчивости и токеномики

Настоящей инновацией в модели ve(3,3) является не технология свопа, а согласование стимулов между протоколами, поставщиками ликвидности, трейдерами и пользователями

Прибыльность и устойчивость:

У Uniswap есть экзистенциальная проблема, когда речь заходит о прибыльности. В то время как биржи Solidly ve(3,3) получают 100% доходов от торговли, Uniswap зарабатывает 0%

Бизнес, не приносящий прибыли, не является хорошим бизнесом. Поэтому руководство Uniswap уже давно рассматривает возможность получения части прибыли от своих ПЛ

Но это не такое простое изменение, и Uniswap может оказаться в серьезной беде, сделав это. Не имея возможности устанавливать цены, ПЛ больше страдают от токсичных потоков, и у них меньше стимулов предоставлять ликвидность. Если Uniswap теперь возьмет себе долю сверх этого, это еще больше отпугнет ПЛ

В web2-компаниях считается нормальным, что компании не получают прибыль в первые годы, чтобы создать "липкую" пользовательскую базу, однако в случае с Uniswap это не так. Как уже говорилось ранее, поскольку на алгоритмическую торговлю приходится более 70% объема, Uniswap фактически не имеет "липкого объема"

Если вы уменьшите стимулы ПЛ за счет снижения комиссии, это может привести к смертельной спирали:

ПЛ меньше стимулируются -> меньше TVL и ликвидности -> больше проскальзываний -> меньше объем сделок -> меньше комиссии и ПЛ меньше стимулируются

С другой стороны, если вы повысите комиссию для всех пулов, вы потеряете объем торговли от маршрутизации algo (70% объема Uniswap), поскольку сделки будут менее выгодными. Это снова приведет к смертельной спирали, поскольку снижение объема торговли уменьшает стимулы ПЛ

Как уже упоминалось в моей первой статье, модель ve(3,3) имеет большое количество полезностей для их токена DEX:

100% начисление доходов (комиссия + взятки)
Стоимость управления по отношению к прямой эмиссии
Значение в виде пары ПЛ
Ценообразование для будущего роста
Спекулятивная торговля
Другие сценарии использования, построенные на его основе

В отличие от этого, UNI не имеет никакой полезности и не имеет отношения к бизнесу Uniswap. Она также не может эффективно реализовать снижение комиссии

В этом и заключается экзистенциальная проблема Uniswap, которая обречена быть убыточным бизнесом в обозримом будущем (по крайней мере, с текущими продуктами). В то время как ve(3,3) может поддерживать себя в будущем

Риск конкуренции:

В случае с ve(3,3) DEX's, ее родной токен играет решающую роль в согласовании интересов поставщиков ликвидности (ПЛ), проектов и самой платформы. Модель ve-tokenomics позволяет ей поддерживать высокую общую стоимость блокировки (TVL), не полагаясь на кредитное плечо

Токеномика ve(3,3) призвана защитить платформу от конкуренции, поддерживать сбалансированное распределение полномочий управления и стимулировать постоянное участие в экосистеме

Помимо того, что DEX'ы становятся де-факто рынком для новых проектов, солидные войны, в которых протоколы накапливают право собственности и право голоса в DEX'ах, обеспечивают конкурентный ров, защищающий их от потери этой ликвидности

Пока еще рано, но мы видим, что войны Solidly уже ведутся, и протоколы ранней стадии капитализируют возможность создания крупных позиций на этих биржах, например, Deus Finance:

Как только эти проекты встраиваются в биржи ve(3,3) с накоплением права голоса и взяток, они инвестируют в эту конкретную экосистему. Вывод ликвидности в другое место будет означать потерю инвестиций

В то время как в Uniswap ликвидность является преходящей и не имеет стимулов оставаться, когда более высокая доходность может быть получена в другом месте. Кроме того, без ценовой власти и "липкой" ликвидности объемы торговли могут свободно уходить на другие биржи

В отличие от этого, стимулы модели ve(3,3) построены таким образом, чтобы захватывать новые проекты на начальном этапе (для создания ликвидности), а после накопления ликвидности и права голоса модель защищает ликвидность от ухода

Сохранение позиции ценовой мощи означает, что на бирже будет накапливаться больше нетоксичного объема и сборов, что еще больше способствует росту системы и укреплению доминирующего положения биржи

Это также означает, что ландшафт ve(3,3) будет проявляться иначе, чем у Uniswap, которая использовала подход с несколькими цепочками

Из-за отличительных стимулов и токеномики модели Solidly, усилия лучше потратить на установление доминирующего присутствия в отдельных экосистемах (например, VELO на Optimism, THENA на BSC, EQUAL на Fantom). Как только они утвердились, их становится трудно вытеснить, но их влияние в межцепочечных операциях может быть ограничено

Часть моего тезиса о биржах ve(3,3) заключается в том, что каждая цепочка и экосистема будет иметь одну доминирующую биржу, которая будет служить основной инфраструктурой и уровнем ликвидности

VI. Заключение:

В заключение я считаю, что модель ve(3,3) лучше подходит для использования в качестве основной инфраструктуры DeFi, чем Uniswap

Открываются рыночные возможности, поскольку пулы Uniswap V3 теряют ценовую силу и неблагоприятны для длиннохвостых активов. Модель ve(3,3) идеально подходит для решения этих проблем и рынка благодаря уникальной оптимизации стимулов:

Проблемы, связанные с пулами концентрированной ликвидности V3 для длиннохвостых активов, обеспечат рынок для традиционных пулов vAMM и sAMM, которые модель ve(3,3) оптимизирует за счет выравнивания стимулов и рынка взяток
Конкурентные проблемы для ПЛ Uniswap V3 могут быть преодолены с помощью управляемых пулов CL на биржах ve(3,3), что позволит увеличить прибыльность ПЛ и общий TVL
Большие непостоянные потери в пулах Uniswap V3 могут быть компенсированы увеличением доходности для ПЛ в виде поощрения токенами по модели ve(3,3)
Решив проблемы конкуренции и непостоянных потерь, концентрированная ликвидность ve(3,3) может собрать больше TVL и стать доминирующим источником ликвидности и ценообразования для активов блючипов
Uniswap имеет экзистенциальную проблему с их комиссионным переключателем, которая преодолевается токеномикой ve(3,3), позволяя обеспечить устойчивость протокола
Модель ve(3,3) более устойчива к риску конкуренции, чем Uniswap
Каждая цепочка и экосистема будет иметь 1 доминирующую биржу ve(3,3), которая будет служить основной инфраструктурой и уровнем ликвидности
Все, что может сделать Uniswap, ve(3,3) может сделать лучше, потому что настоящая инновация - это выравнивание стимулов

В качестве последней мысли, когда речь заходит о модифицированных структурах DEX, таких как Curve и Sushiswap, по всем причинам они являются улучшением Uniswap, ve(3,3) идет еще на шаг дальше

Например, там, где Curve предоставляет 50% торговых сборов избирателям veCRV, модель ve(3,3) предоставляет 100%. Там, где Curve требует Convex для реализации эффективной повышенной ликвидности и рынка взяток, ve(3,3) имеет эту встроенную функциональность в избирателях veTOKEN. Этот интегрированный стек делает ve(3,3) более эффективной, потому что не нужно платить комиссионные стороннему провайдеру, такому как Convex. Возможно, я напишу об этом в будущем, но сейчас я считаю это излишним

Спасибо за прочтение, я надеюсь, что вы нашли эту информацию такой же глубокой, как и я во время своего исследования. Пожалуйста, следите за мной, чтобы узнать больше о модели ve(3,3)