Рецессия

Милтон Фридман в 1978 году в начале лекции по теме свободной торговли вспомнил клише о том, что когда в одной комнате встречаются два экономиста, то у них есть как минимум три мнения. Эта шутка очень точно передает проблему сложности оценки макроэкономических процессов, в том числе прогнозирования рецессии.

Начиная с июня 2022 года, все внимание аналитиков и макроэкономистов посвящено оценке вероятности так называемой посадки экономики США. Шли дебаты: будет она мягкой, жесткой или ее не будет вообще.

Надо сказать, что часто за рецессию принимают снижение ВВП в течение двух кварталов подряд. Это не соответствует официальному определению, которое использует NBER (The National Bureau of Economic Research) – единственный официальный орган в США, который имеет полномочия объявить о рецессии.

По мнению NBER, рецессия – это значительное снижение активности, распространенное по всей экономике и продолжающееся более нескольких месяцев, что проявляется в промышленном производстве, уровне занятости, реальном доходе и оптово-розничной торговле. Так, в 2020 году ВВП снижался всего два месяца, и это было настоящей рецессией. Напротив, в 2022 году ВВП США снижался подряд первые два квартала – в три раза дольше, чем в 2020-м – но рецессией в понимании NBER это не было.

Любой рецессии предшествуют события, которые оцениваются с помощью макроэкономических индикаторов и используются для оценки возможной рецессии. Например, это индексы PMI (деловой активности), М2 (один из индексов денежной массы), спреды между десятилетними облигациями Минфина США и ставкой ФРС, индексы фондовых рынков, данные по безработице и инфляции, по количеству открытых вакансий, по количеству разрешений на строительство и т. д. Скажем, индикатор инверсии кривой доходности между десятилетними и двухлетними облигациями Минфина США часто говорил о том, что может наступить рецессия. Однако в 1998 году имела место инверсия, которая не привела к рецессии. Инверсия в 2006 году и рецессия, начавшаяся в декабре 2007 года, имела огромный временной лаг.

Обычно макроэкономические индикаторы используют в совокупности, учитывая, что они не являются гарантией того, что наступит рецессия.

Есть всего два примера по-настоящему масштабных рецессий в США –это «великая депрессия», которая имела место в 1929–1933 годах, и «великий финансовый кризис 2008 года», распространившийся по всему миру. Но в целом они происходят гораздо чаще. Основные причины их появления связаны с дисбалансами в экономике, чрезмерной или недостаточной фискальной или денежно-кредитной политикой, шоками со стороны предложения. Например, рецессия в 1973–1975 годах была сложной, сопровождалась стагфляцией – комбинацией высокой инфляции и безработицы. Инфляция в 1972 году была 3,4%, в 1974 году выросла до 12.3%, затем 4.9% в 1976 году и снова рост до 9% в 1978 году.

Рецессия 1980–1982 годов – это пример так называемой Double-Dip рецессии. Повышение процентных ставок для борьбы с инфляцией, которая составила 12,5% в 1980 году, привело к рецессии, а последующая жесткая политика ФРС привела к дальнейшему падению экономики.

Рецессия начала 1990–1991 годов была относительно легкой и продолжалась восемь месяцев, экономика быстро восстановилась. А вот пример решения проблем в экономике в период между 1994–1996 годами – это пример мягкой посадки, когда ФРС проводила рестрикционную политику, снизив инфляцию без рецессии.

Рецессия 2020 года, вызванная пандемией, привела к тому, что ФРС США вынуждена была поддержать экономику страны, обеспечив бизнес и домашние хозяйства ликвидностью на момент снижения и/или отсутствия доходов. ФРС увеличила баланс почти до рекордных девяти триллионов долларов. Параллельно с этим произошел шок со стороны поставок товаров. Например, индустрии автомобилестроения, авиации, нефти и газа, ресторанов и отелей, электроники и т. д. вынуждены были закрыть полностью или частично производство. Один из главных торговых партнеров США Китай также закрыл свою экономику до четвертого квартала 2022 года. Таким образом, возник сильнейший дисбаланс между спросом и предложением, который привел к резкому росту цен, с одной стороны, и дефициту товаров - с другой.

Например, в 2022 году спрос на автомобили существенно превышал предложение. Отсутствие чипов привело к тому, что автомобилестроители не смогли производить необходимый объем и цены на автомобили существенно выросли. Аналогичная ситуация была на рынке недвижимости. Низкие процентные ставки, высокая покупательная способность, с одной стороны, и дефицит жилых домов, с другой стороны, привели к росту цен на дома и аренду. Поскольку аренда, транспорт и еда составляют более 70% индекса CPI, то, вероятно, что проблема инфляции имела в меньшей степени монетарный характер и в большей степени – характер, связанный с разрывом цепочек поставок.

По данным ФРС Сан-Франциско, инфляция была обусловлена шоком со стороны предложения, которое не могло закрыть спрос. Вклад этого фактора в инфляцию оценивался в 65% в момент ее пика в середине 2022 года. ФРС США предполагала, что инфляция носит переходный характер, и по мере восстановления цепочек поставок проблема инфляции будет уходить. Данные по Индексу потребительских цен (CPI) подтверждали оценки ФРС в течение лета 2021 года, когда CPI (фактически - инфляция) составлял 0,4%. Но в октябре 2021 года инфляция ускорилась до 0,9%. ФРС продолжала исходить из того, что природа инфляции носит немонетарный характер, и по мере восстановления цепочек поставок цены будут падать. В марте 2022 года ФРС, оценив устойчивый характер инфляции, приняла решение о начале цикла повышения ставок.

Повышение процентных ставок часто приводило к рецессиям в прошлом. Большинство экономистов и управляющих активами исходили из того, что в конце 2022 года и в 2023 году будет рецессия. Вероятность рецессии оценивалась в январе 2022 года на уровне почти 70%! Такие макроэкономические индикаторы, как индекс рынка S&P 500, показали падение в октябре 2022 года. 31 марта 2022 году мы наблюдали инверсию кривых доходностей.

В течение 2022–2023 годов ФРС сократила денежную массу М2 до уровня 20,767 трлн долларов, баланс ФРС сократился до уровня 7,68 трлн долларов, ставка была доведена до уровня 5.25–5.50 и остается на этом уровне до настоящего времени. Указанные меры существенно повлияли на ситуацию на рынке ипотечного, автокредитования и ликвидности на рынке. Отчеты банков за 3 и 4 кварталы 2023 года показывают сокращение кредитования, а также сокращение депозитов у региональных банков в пользу инструментов денежного рынка и банков большой четверки. Ужесточение политики ФРС привело к сокращению прибылей компаний из индекса S&P 500 в первом и во втором кварталах 2023 года.

Политика ФРС по борьбе с инфляций на настоящий момент увенчалась успехом. Рецессии не случилось. Индекс CPI сегодня составляет 3.4%, а индекс PCE, на который ориентируется ФРС, составляет 3.15%. Это пока далеко от цели ФРС 2%, но тренд на снижение инфляции подтверждается данными за весь 2023 год.
С другой стороны, один из главных индикаторов состояния экономики рынок труда продолжает демонстрировать устойчивость. Бизнес продолжает создавать рабочие места. Количество открытых вакансий на сегодняшний день составляет 8.8 млн человек. Уровень безработицы – всего 3,7% это минимальный показатель за последние 50 лет. Экономика показала рост в течение трех кварталов 2023 года. Растет также показатель производительности труда. Корпорации продолжают увеличивать капитальные расходы. В 3 квартале компании из индекса S&P 500 показали рост прибылей почти на 5%. Уровень просрочек по кредитам растет, но не превышает уровень до пандемии. Индексы ISM по услугам находятся выше 50, а по производству прошли пик падения.

В последнем выступлении глава ФРС указал, что результаты, которые демонстрирует экономика США, является сюрпризом для многих.

Что ждет крупнейшую экономику мира в дальнейшем?
Риски, связанные с ростом дефицита бюджета США, могут быть фактором роста вероятности того, что рецессия все же случится - особенно если ухудшится геополитическая ситуация. Это принудит американскую администрацию увеличивать расходы, что создает дополнительный риск для экономики.
Вместе с тем вероятно, что темпы роста экономики в 2024 году замедлятся, но будут положительными. В настоящий момент рынок оценивает вероятность рецессии в США в 50%. Вместе с этим есть много аргументов в пользу того, что американская экономика находится в начале нового бизнес-цикла. В 2024 году ФРС приступит к циклу понижения ставок, что будет оказывать дополнительную поддержку экономике США.