Как инвестировать в акции в условиях высокой ключевой ставки?

🧮 Робким надеждам на сохранение ставки не суждено было сбыться, она была повышена до 18% и, судя по риторике, озвученной на пресс-конференции, это может быть еще не конец цикла. ЦБ обновил прогноз по ставке до конца года, согласно которому ее средняя величина ожидается на уровне 18%-19,4%. Как вы понимаете, такой прогноз подразумевает, как минимум, сохранение ставки. А как максимум - дальнейшее повышение ближе к 20%. Конечно, возможен и позитивный сценарий, при котором прогноз будет вновь пересмотрен уже в меньшую сторону. Но для этого, ЦБ должен увидеть устойчивое замедление инфляции, а оно пока не просматривается. Учитывая тот факт, что текущая инфляция во многом имеет не монетарную природу (последствие дефицита трудовых ресурсов и товаров), ЦБ может потребоваться больше времени и более жесткие меры для создания ощутимого эффекта.

💊 Влияние высокой ставки на экономику можно сравнить с влиянием сильнодействующего лекарства на организм человека. Оно помогает купировать нежелательный процесс (инфляция), но при этом обладает негативными побочными эффектами (снижение кредитования, удорожание обслуживания долгов). Параллельно с этим, большую привлекательность начинают приобретать инструменты с фиксированной и привязанной к ставке доходностью: депозиты, длинные ОФЗ, облигации с плавающей ставкой (флоатеры), фонды ликвидности.

❓ И многие инвесторы начинают задавать себе резонный вопрос: а нужны ли вообще акции, в то время как консервативные инструменты дают такие высокие доходности? Я считаю что да, по нескольким причинам:

• Любое повышение доходности в том или ином инструменте сопровождается повышением риска. Это аксиома рынка. Если вам кажется, что риска нет, значит вы, скорее всего, его просто не видите. Главная причина высокой ставки - это высокая инфляция. А это значит, что облигации, депозиты и фонды ликвидности в текущих условиях находятся под влиянием инфляционного риска. То есть, риска недополучения реальной доходности (или вовсе получение отрицательной доходности в случае выхода ситуации из под контроля). Согласитесь, доходность 20% при инфляции в 4% и 9% - это не одно и то же! А если первопричины роста цен не будут устранены - инфляция может увеличиться еще сильнее и еще больше схлопнуть реальную доходность. Флоатеры и фонды ликвидности частично защищают от этого риска, так как их доходность привязана к ставке. Однако, они подвержены другому риску - кредитному. При определенных условиях, контрагент (для которго флоатер - это статья расходов) может не справиться с растущей финансовой нагрузкой. Акции же лишены этих недостатков. Они - главный проинфляционный инструмент, который при грамотном выборе способен абсорбировать инфляцию за счет перекладывания расходов бизнеса на потребителя. Подробнее об этом мы поговорим чуть дальше.

• Переток инвесторов в консервативные инструменты способствует снижению цен на акции, что открывает интересные возможности для покупки. Сейчас на рынке уже есть достаточное количество акций с ожидаемой полной доходностью выше, чем ставки по облигациям. И мы обязательно приведем такие примеры!
• Как только риторика ЦБ начнет меняться в сторону снижения ставки, акции будут реагировать на этой ростом. Ведь рынок часто отыгрывает ожидания заранее. Поэтому, попытки успеть везде (и на депозите заработать и на росте рынка) могут не увенчаться успехом. Поезд может уйти очень быстро. И лучший способ успеть - это постоянно в нем находиться.

❗ Каких принципов нужно придерживаться при выборе акций?

✔ Избегать эмитентов с высокой долговой нагрузкой

Как мы уже сказали, чем выше ставка - тем дороже становится обслуживание долгов. Рост финансовых расходов приводит к снижению чистой прибыли, дивидендов, а в некоторых случаях - ставит эмитента на грань выживания.

Как правильно оценить долговую нагрузку эмитента? На мой взгляд, для этого хватит 3 параметров: соотношение чистого долга к EBITDA или OIBDA (в качестве первичного фильтра), оценки величины финансовых расходов по отношению к операционной прибыли, а также структуры долгового портфеля (чем больше инструментов, привязанных к ставке плавающим образом - тем хуже). Приведем примеры:

🌳 Перед вами часть слайда из презентации Сегежи по итогам 1 квартала 2024. Как видите, при OIBDA в 2,5 млрд. рублей компания потратила 4,7 млрд. на проценты по долгу. Случай совсем запущенный. Компания находится в стадии "зомби" и двигается в сторону банкротства при условии сохранения внешних условий. Как вы понимаете, существовать при еще более высокой ставке бизнесу будет только тяжелее. Соотношение ЧД/OIBDA у Сегежи составляет 12,4х, что выше всяких разумных значений. На этом можно остановиться. Перед нами очевидный пример бумаги, которую лучше обходить стороной. А сейчас - тем более.

📞 Приведем менее очевидный пример - МТС. По итогам 1 квартала 2024 соотношение ЧД/OIBDA составило 1,9x, а чистая прибыль выросла г/г более чем в 3 раза. Казалось бы, долг компании под контролем и с доходами все хорошо. Но не будем торопиться с выводами и заглянем в отчетность поглубже.

Начнем с того, что большая часть прибыли в 1 квартале сформировалась из двух разовых статей: прибыли от прекращенной деятельности и прочих доходы, которые сформировались после продажи активов в Армении. За вычетом этих статей, прибыль сжимается с 39,5 до 7,7 млрд. рублей, что на 40% меньше чем годом ранее!

Теперь перейдем непосредственно к долгам. Финансовые расходы выросли с 12,5 млрд. рублей годом ранее до 20,8. А их доля от операционной прибыли увеличилась с 44% до 63%.

Что касается стоимости долга, на слайде вы можете увидеть как он растет по мере увеличения ключевой ставки. А в следующем года МТС ждет рефинансирование обязательств на 206,3 млрд. рублей. И если ставка к тому моменту все еще будет высока, это приведет к резкому росту стоимости долга, что по цепочке запустит процесс увеличения финансовых расходов, снижения прибыли и свободного денежного потока. Базы для выплаты дивидендов может не остаться. Есть вариант - взять новый долг для выплаты дивидендов, но это порочный круг, убивающий акционерную стоимость.

Обратный пример - это эмитенты с отрицательным чистым долгом (накопленной кубышкой), которые могут зарабатывать повышенные финансовые доходы, размещая средства в депозитах. Но об этом чуть дальше.

✔ Обращать внимание на альтернативную норму доходности

Как мы уже сказали выше, в условиях высокой ставки особенно привлекательными становятся доходности консервативных инструментов. Чтобы покупка акций не теряла смысл, нужно чтобы их доходность была, как минимум, не меньше.

🧮 Говоря про доходность акции, я имею в виду не дивиденды, а полную доходность. Полную доходность можно оценить с помощью коэффициента E/P (где в качестве E берется дивидендная база конкретного эмитента: это может быть обычная или же скорректированная прибыль или свободный денежный поток). Приведем несколько примеров.

⛽ Чистая прибыль Роснефти (50% которой идет на дивиденды) за последние 12 месяцев составила 1475 млрд. рублей. Текущая капитализация компании - 5526 млрд. рублей. 1475/5526 = 26,7%. Цифра с запасом превышает доходность любых консервативных инструментов. При этом у компании высокая рентабельность по EBITDA (35,4%), а также имеются перспективы роста бизнеса за счет наращивания добычи нефти и газа. Поэтому, текущую доходность нельзя назвать пиковой или разовой.

🏛 Еще один похожий пример - это акции Сбера. Коэффициент E/P = 23,6%. Чуть хуже, чем у Роснефти, но все еще интереснее, чем у облигаций.

Данные примеры доказывают, что даже среди голубых фишек есть бумаги, полная доходность которых все еще интересна на фоне альтернативных инструментов. Однако, выбирая такие акции, важно помнить про соблюдение первого пункта. Ведь в случае роста процентных затрат, будущая доходность может оказаться сильно ниже текущей.

В качестве обратного примера можно привести акции Северстали. Компания выплачивает весь свободный денежный поток на дивиденды (и даже чуть больше), но при этом, ее годовая доходность стремится к 9-10%, что при текущей ставке не интересно.

Если речь идет про акции роста, в которых положительные денежные потоки ведут себя непредсказуемо или же вовсе отсутствуют, оценка может быть очень вольной и никак не зависеть от ключевой ставки.

✔ Следить за эмитентами, спрос на продукцию которых чувствителен к ставке

К таким бизнесам можно отнести, в первую очередь, застройщиков. Ставки по обычной ипотеке без льгот стали заградительными для большинства людей, желающих улучшить жилищные условия. Квартира - дорогой продукт, поэтому изменение кредитной ставки вызывает значительный рост переплаты в абсолютных цифрах, отсекая все больше потенциальных покупателей. Застройщикам придется серьезно поднапрячься, чтобы придумать новые программы, которые помогут не провалиться в продажах во 2 полугодии.

Во-вторых, сюда можно отнести банки, особенно те, которые сильно завязаны на потребительском кредитовании (Т-банк, МТС банк). Рост ставки снижает привлекательность кредитных продуктов для физлиц и, как следствие, доходы банков.

В качестве обратного примера можно привести акции Мосбиржи или Банка Санкт-Петербург, которые за счет высокой ставки могут зарабатывать повышенные процентные доходы. Первые - размещая на денежном рынке остатки средств клиентов. Вторые - за счет того, что доходность активов растет быстрее стоимости пассивов (как вы можете видеть на картинке). Однако, рынок уже знает эти истории и оценивает их, как минимум, справедливо. Поэтому найти больших апсайдов в них не получится. Однако, в качестве защиты от дальнейшего ужесточения политики ЦБ эти бумаги могут подойти. Главное успеть вовремя выйти до того, как пойдут намеки на снижение ставки.

✔ Накопленная кубышка как конкурентное преимущество

Если высокий долг в сочетании с высокой ставкой приносит компании дополнительные финансовые расходы, съедающие прибыль, то запас кэша, размещенный на депозитах или в коротких облигациях, генерирует дополнительный финансовый доход, увеличивающий чистую прибыль.

Компаний с кубышками на российском рынке можно вспомнить достаточно много. Классическая история - это Сургутнефтегаз, доходы которого зависят еще и от колебаний курса доллара. Однако, есть и другие: Интер РАО, Лукойл. Нужно помнить, что наличие кубышки не может быть единственным критерием для выбора бумаги даже сейчас. Это лишь приятный бонус.

✔ Выбирать компании, способные переложить рост издержек на потребителя

Высокая инфляция - это не только рост доходов эмитента, но и рост расходов: на оплату труда (что особенно актуально сейчас), маркетинг, капитальные затраты и т.д. Качественный эмитент отличается тем, что способен переложить рост расходов на потребителя. Пусть не сразу и с опозданием, но переложить. Мы об этом подробно рассуждали в статьях про ритейл (продуктовый и непродуктовый)

В качестве примера еще раз можно привести акции X5 Group.

По итогам 1 квартала, несмотря на рост расходов на зарплаты на 22,5% г/г, удалось увеличить выручку более высокими темпами (+27,3% г/г), а вслед за ней и остальные показатели по нарастающей.

📌 Высокая ключевая ставка - это встречный ветер для всего рынка акций. И пока он только усиливается. Но это не значит, что в такую погоду нельзя выходить в море (покупать и держать акции), просто выбирать их придется особенно тщательно.