Заметки по рынку - 01.11.2025
Прошедшая неделя ознаменовалась борьбой на российском рынке, и пока непонятно как долго займет у рынка поиск дна: рынок ходил ниже 2,520 IMOEX и отвоевал этот рубеж, а потом оттестировал его сверху в конце недели:
- спред MIX-IMOEX иллюстрирует как менялись настроения: поначалу откуп от 2450 IMOEX был уверенным и с жадностью, RGBI рос, затем 31 октября был отмечен страх, а потом ситуация стала нейтральной
- иными словами, на рынке повисла неопределенность - он дешевый, но триггера расти не появилось
Главный виновник нырка индекса ниже чисто математически - завал ЛУКОЙЛа и Роснефти, так что вполне вероятно исход в этих котировках спроецируется на индекс.
Об этом и других факторах мы как всегда с вами поговорим.
I. Резюме
IIa. Мировые рынки - акции и облигации
S&P продолжает расти с небольшими коррекциями, и я считаю остается актуальным подход пока в индекс не лезть, покупать просадки. Хорошо, что рынок позитивный, но это не похоже на точку входа.
Стоит обратить внимание на то, что инвесторы покупают провал на отчетах гигантов. Это говорит в пользу силы индекса (% ставки снижают, спрос в экономике вырастет, реальна ставка стремительно падает на фоне устойчивой инфляции). В целом я считаю, что SPX может быть в ближайшие месяцы очень дорогим, как он умеет, и не нужно с с этим бороться. Скорее где-то сделать тактический BUY и побыть в рынке полгода. Но нужна просадка 4-5% от максимумов, хотелось бы.
В части облигаций я доволен тем, как все пошло:
- ликвидность сократилась (это и для рынка акций не очень локально, но после 1 декабря завершится QT, т.е. регулятор заметил этот факт тоже)
- вся кривая Treasuries пошла вверх, и инвесторы могут закрывать шорт TLT и лонг DXY, что я и делаю частями
Это отражается в актуальной стратегии:
- пока TLT падает, мы закроем по нему шорт (надеюсь в итоге в прибыль, сейчас вышли почти в б/у)
- DXY растет, мы продаем этот рост доллара, потенциал ещё около +1.7%
- на эти деньги мы на коррекции можем себе позволить купить ETF на облигации с длинной дюрацией (TLT, MTBA), чтобы кроме купонов на них получить и рост тела
-> главное на мой взгляд сейчас по США - это понимать. что в стране растут инвестиции, снижается % ставка, и это помогает как акциям, так и облигациям. Риски для этой динамики может представлять только внешний шок, такой как энергетический кризис или новые торговые ограничения (например, на фоне трений между США и Китаем по Венесуэле). Разбирал этот момент у себя в блоге:
-> Как и любой шок, это пройдет, но это была бы хорошая возможность купить этот тренд со скидкой (через QQQ, CQQQ, SPX). Возможно, отток ликвидности и геополитика наложатся.
IIb. Мировые рынки - сырье и валюты
На сырьевых рынках продолжается коррекция на рынке золота. Хотя золото уже упало на 15% от максимумов и пару раз восстанавливалось, ещё не собрана ликвидность для новой волны роста. Обычно на это нужно хотя бы 3 месяца, и пока рынок в фазе "баланса".
-> для серебра ситуация на среднесрок лучше: оно дешевое относительно золота и это промышленный металл. Поэтому если ВВП в мире будет продолжать расти, ставка снижаться, то я считаю оно имеет все шансы оказаться лучше золота
-> вот исторический график в тему:
В нефти ситуация локально выглядит для меня лонгово, т.к. велик риск сокращения поставок из Венесуэлы и все ещё держится шорт нефти у хеджфондов. Но это тактический момент, я не готов ставить на большой рост. Считаю скорее должно быть так, чтобы портфель этому не противоречил:
- какие-то позиции в нефтегазе важны и нужны (если по фундаменталу апсайд хороший, мы знаем что они жестко отпадали, т заходить не страшно)
- в облигациях США вероятно ещё снижение перед ростом
- в долларе-рубле тактически (до 6-8 недель) доллар может запросто расти, но вот стратегически если рост нефти будет переходить в тренд в ближайшие 12 мес., то long RTS + нейтральная позиция по USDRUB (см. график РТС- он начинал ралли ранее с похожих точек)
-> на любителя может быть интересно ставить на разворот в нефти к золоту (в целом в картину мира вписывается рост нефти быстрее золота в случае кризиса в Венесуэле, а затем при росте нефти и падении облигаций США - ещё виток коррекции в золоте)
-> также исходя из того что GOLD/OIL нарисовал разворот на месячном графике, интуитивно лучше сокращать Полюс и докупать ЛУКОЙЛ, Роснефть? (т.к. график месячный, то момент перекладки неоднозначен, но я немного этому следую - фиксировал докупки Полюса и покупал на просадке нефтегаз)
Я понимаю, что пишу об этом и вы можете думать "лучше бы акции глубже разбирал" и хочу подчеркнуть, что не базирую свои стратегические выводы на этой истории с золотом и нефтью. Но невзначай сверяюсь, чтобы не стоять против ветра, если это сработает, т.к. это очень большая смена тенденции. И очевидно сейчас, что такое может произойти не по экономическим причинам, а как результат конфликтов США и Китая. Они уже не раз сильно влияли на рынки, и это может повториться. У нас не будет больших новостей от ЦБ РФ. А по СВО и мировой политике могут.
В целом же продолжая тему с долларом из предыдущего раздела хочется быть осторожным в металлах хотя бы 1 неделю вперед, т.к. график индекса доллара очень сильный (изъятие ликвидности это классический к тому повод):
На этом фоне доллар-рубль, конечно слабоват, но периодическую корреляцию также можно проследить:
- с прошлой недели курс начал восстанавливаться, прогноз на октябрь сработал (картинка из прошлого выпуска):
- заметно, что при курсообразовании USDRUB есть свои сильные факторы
- в то же время, USDRUB не игнорирует тренды в DXY (и сейчас такой тренд мощно вверх, что статистически увеличивает шанс быков в Si)
Возможность девальвации сейчас обусловлена тонким торговым балансом:
-> поэтому я думаю, что покупка или продажа валюты в части финансовых операций заметно скажется на курсе
-> в октябре было давление на доллар из-за квартальных налогов, о чем я предупреждал на прошлой неделе. Репатриация средств для выплаты дивидендов Лукойлом и другие подобные события могут снова давить на курс.
Чисто по технике я наблюдаю, не сможет ли доллар завершить разворот и рост к USDRUB = 84Р: после налогов в октябре доллар перепродан, и логично восстановление. DXY тоже выступает попутным ветром.
III. Рынок акций РФ на годовом горизонте
С учетом уточнения прогнозов на отчетах компаний, цель IMOEX на год вперед передвинулась на 5% ниже (3,602 -> 3,421). В итоге апсайд IMOEX мы оцениваем в 35.5%, а корп. бонды дают YTM = 16.7%.
ОФЗ я считаю будут расти, это попутный ветер. Но вот развивая тему пересмотров, посмотрим на банки, нефтегаз и добычу - что в них с пересмотрами?
-> в банках пересмотры вниз не ожидаются по ключевым игрокам, только Т-Банк выше (банки прибыльны, так что раз они зарабатывают, а котировка стоит на месте, то потенциал растет)
-> в нефтегазе ещё нужно отразить пересмотр по ЛУКОЙЛу (-1.5% к IMOEX), по остальным же компаниям слабая нефть и крепкий рубль уже в цене. Новые факторы оценки - это высокий спред в переработке (в Европе дефицит нефтепродуктов, а по европейской цене считают нашим демпфер)
- главный фактор тут - это конечно ЛУКОЙЛ (про него отдельно далее)
- остальные пересмотры вверх-вниз будут друг друга компенсировать
-> в металлах и добыче также выглядит, что худшее уже в ценах. Мы оценивали сталеваров по спот-ценам на сталь и получалось, что они уже не Sell. При этом на год вперед должны быть условия уже получше (пересмотров вниз не ожидается, ГМК - вверх)
В итоге чисто с точки зрения фундаментального анализа акции дают хорошую премию к облигациям, и это должно приводить к завершению снижения и началу роста, особенно если облигации будут расти.
Но как мы обсудим далее, весь вопрос сводится к тому, что у рынка сейчас пока нет триггера, и он может падать дальше на опасениях ухудшения экономической ситуации.
И в результате провалиться к 2,400 IMOEX например. Просто на слабом фоне.
IV. Тактика и позиционирование
- если брать очень жестко грубо, то зарубежные активы составляли до 10% бизнеса на уровне EBITDA, так что если мы их обнулим вместе с их долгами, то цель 8400 -> 7,600 (апсайд 35%)
- я нашел стресс-тест от Эйлера (ВТБ) и там коллеги к моему удивлению дали схожую оценку, проведя при этом финансовое моделирование и заложив продажу активов Лукойла за 30% от их потенциальной цены (аналитики в Financial Times давали оценку в $10-12 млрд.):
Поэтому в целом когда мы видим по 5,350-5,500Р покупки акций, это не голый оптимизм. И пока что обороты более 45 млрд. руб. и быстрое восстановление дельты показывает, что твердые покупатели нашлись:
- Сейчас в рынке нет информации какой будет дивиденд? (если его не срежут, то это позитив, и т.к. из анализа ВТБ следует, что компания при продаже активов, наоборот, может заплатить спецдив, то я думаю компания может заплатить за прошлый период положенные 375-400Р и ещё спецдив анонсировать после получения денег за проданные активы, если сделка состоится)
- чем дороже удастся продать активы, тем выше шансы на хорошее восстановление котировок (обменять часть бизнеса на деньги = несколько годовых доходов этого бизнеса это нормально). Чем больше проблем с этим, тем больше шанс рисовать что-то вроде двойного дна в котировках LKOH
- из модели ВТБ мы видим, что активы давали 175 млрд. руб. EBITDA или 100 млрд. руб. прибыли, а продаются они за 250 млрд. руб. (при дисконте 70%). Это соответствует P/E = 2.5х, и акция ЛУКОЙЛ тоже торгуется за 2.5х. Т.е. если дисконт меньше 70%, то может даже оказаться, что продали часть ЛУКОЙЛа дороже, чем за компанию сейчас готовы платить инвесторы на Мосбирже :)
- в порядке ли сбыт, будут ли расти дисконты? - здесь есть позитивные сигналы из Индии (главный источник сомнений):
Поэтому чисто из рассуждений рынок может держать рубежи: GAZP на дне, LKOH провалится только на проблемах с дивидендами (отменят вряд ли) или даже скорее при проблемах с получением денег от продажи, SBER пока торгуется нормально, а ROSN дошла до заветных $4.5 и пошла в рост (до середины диапазона +15% в USD):
Если брать другие истории, которые я для себя примечаю, то:
-> НОВАБЕВ готов к развороту (двойное дно в свит-зоне фигуры Вульф, при этом лучше рынка и ожидаются дивиденды порядка 15% и IPO ВинЛаб)
-> ТАТНЕФТЬ меньше всего пострадала от налетов дронов и должна неплохо зарабатывать на нефтепереработке пришла в интересную точку:
Наконец, про позиционирование: на прошедшей неделе была хорошая срезка шорта юрлиц на Мосбирже по всем фьючерсам на IMOEX (правда лонг они тоже убирали, но меньше).
-> ранее это показывало тактическое дно, но правда тут нам нужно следить не набирают ли они новый шорт (были примеры продолжения снижения внутри этого года)
-> на графике: белая линия - MIX, красная - шорт, зеленая лонг юрлиц
По физлицам обвал лонгов это обычно тоже конец снижения MIX. Сейчас мы снова в этой точке, причем физлица на прошлой неделе набирали почти рекордный за год шорт на отскоке индекса. Но рост рынка этот шорт их заставил сократить:
Поэтому мой общий вердикт по рынку акций - я бы не шортил тут, если не появится угроза рынку из новостей: позиции во фьючерсах нам показывают, что физлица напуганы и могут дать эмоциональную реакцию, тогда поддержка 2400 IMOEX. Но в отсутствие новостей похоже на фон для восстановительного роста рынка. закрытия шортов:
- по ЛУКОЙЛу ждем дивиденд, это плюс
- RGBI до конца декабря ждем рост
- доллар скорее выше, чем ниже (шанс, но не гарантия, однако)
- оценка рынка против шорта, санкции против Роснефти и Лукойла уже я считаю отражены в ценах
- рынок проигнорировал снижение капзатрат Газпрома на 2026й год на 500 млрд. (а это +500 млрд. денег на счету компании так-то за год)
- 3-4 ноября Мишустин летит в Китай по поводу инвестиционного и экономического сотрудничества; по СВО ситуация в Покровске и Мирнограде также говорит в пользу успехов России
И чуть не забыл: важное событие середины ноября - это переезд OZON. Это событие "съест" 50-100 млрд. ликвидности, будут продавать на редомициляции. Поэтому будет очень трудно расти IMOEX в дни старта торгов, нам с вами предстоит пройти этот период. Если IMOEX на новой неделе покажет рост, перед стартом торгов OZON стоит спекулятивные позиции или излишки срезать.
