Что мы хотим от компаний и как их оценивать?

Иногда акции подходят под новостной фон или макро режим (макро режим в моей терминологии - это период в 1-2 квартала, когда системно поступают новости определенного толка - например, постоянное ухудшение спроса в экономике и банкротства / или наоборот ускорение роста экономики и повышение инфляционных рисков на фоне роста спроса, роста цен).

Так вот, сейчас макро режим в российской экономике - между 3 и 4 (о них ранее писал в предыдущей статье). Это значит, что рост ВВП тормозит (в нашем конкретно случае от 1% падает к 0% или может даже выйти в -0.25...-0.5%), склонность ЦБ - снижать ставки, пытаясь помочь экономике (но в силу СВО, дефицита кадров, делают они это медленно, поэтому много проблем в мелком и среднем бизнесе).

В такой "кислотной" среде инвесторам логично искать возможности среди которые могут показать рост цен на свои услуги, рост выручки, рост EBITDA "вопреки". И классически к ним относят телеком, коммунальные компании, а также экспортеров:

телеком (связь, digital-подписки) входят в базовый минимум населения, цены на эти услуги легко индексируются на 8-10% в год
э/э и тепло - тоже база, на этом не экономят люди
экспортеры в доходах зависят от внешних рынков

Посмотрим на МТС

Именно поэтому как классический пример я беру МТС:

во-первых, понятны доходы компании и причины их роста в 2026 году
во-вторых, большой долг = при снижении ставок продолжится снижение расходов на его обслуживание = шанс на рост доходов, приходящихся акционеров
в третьих, стабильные дивидендные выплаты со ставкой выше длинных ОФЗ (т.е. со временем дивиденд МТС вырастет, а купоны по ОФЗ не индексируют)

В сумме эти качества позволяют рассчитывать на то, что у других компаний из-за спада спроса меньше шансов показать рост выручки и прибыли, а по выплатам акционерам они также не тягаются, а от облигаций не отстают. И по сумме факторов инвесторы предпочтут выбранную нами акцию (МТС).

Теперь нам нужно убедиться в 3 вещах:

(1) важно, чтобы компания могла позволить себе платить дивиденды не разово, а на 2-3 года вперед. Если компания выплачивает 15.4% и может поддержать или нарастить эту выплату, то это отлично. Особенно если ставка ЦБ дойдет пусть не сразу до 12% или ниже

(2) важно, чтобы долг не рос в соотношении с EBITDA (в целом нормально, если долг вырастет в абсолюте - но если доходы растут также или быстрее, то долговая нагрузка остается приемлемой, а дивиденд в абсолюте может даже вырасти)

(3) важно, чтобы бизнес не терял темпы роста, тогда в будущем EBITDA и дивиденд будут увеличены

Смотрим на доходы и расходы компании

Первое, на что хочется обратить внимание - это здоровый рост выручки и OIBDA компании - выше 10%, причем немалый рост идет там, где он не капиталоемкий (в связи нужно инвестировать в оборудование, а в рекламном бизнесе, к примеру, уже нет):

OIBDA компании по году ожидается Invest Heroes на уровне 276 млрд. руб. (+12%), при этом 48 млрд. идет на дивидендные выплаты, около 130 млрд. это чистые процентные расходы за год, налог на прибыль в пределах 5-6 млрд. и капзатраты 127 млрд. (поддержание мощностей и развитие):

итого за год 276 млрд. (OIBDA) - 130 (проценты) - 6 (налог) - 127 (CAPEX) - 48 (дивиденд) = минус 35 млрд., на эту сумму примерно прирастет долг компании
при этом чистый долг на 3кв. = 426 млрд., это 1.5х как раз OIBDA компании. Если посмотрим на долг, что он немного растет за 3 года, но гораздо меньше, чем доходы МТС

В итоге получается вот такой прогноз:

компания наращивает бизнес в телекоме, рекламе, финтехе, других экосистемных направлениях
долг растет, но не быстрее доходов, а по мере снижения % ставки по долгу будет все больше денег, чтобы увеличить дивиденд (пока что дивиденд на 2025-2027 заморожен на отметке 35Р на акцию, но с 2027 я думаю они уже могут его увеличить)

Имея такую динамику, мы можем утверждать, что неверны 3 нарратива:

Мол, компания платит дивиденды в долг и это путь в могилу. Как видим, доходы тоже успевают расти, и компания сохраняет равновесие
P/E = 18x, это дорого. Прибыль компании не отражает реального движения средств - нужно учитывать налоги, амортизацию, динамику % расходов в будущем - и только тогда будет видно сколько компания может зарабатывать и платить акционерам, не упуская поддержание мощностей и развитие (CAPEX) и % по долгу
EV/EBITDA = 2.9х это дешево. Нет, это нормально: в этой отрасли компания 35-40% от выручки получает в виде доходов, но нужно много вкладывать в оборудование и что-то в рост, поэтому акционерам 35-40% выручки не достается. 3-4х EBITDA это нормальная оценка телекома в России

Оценка и вывод

Получается, что компания вполне оправдывает надежды как тихая гавань с понятной выплатой акционеру (понятно, АФК Система вряд ли может отказываться от существенных выплат).

Вместе с тем, при снижении % ставок до 13%, скажем, если МТС будет торговаться с 13.5% дивдоходностью, то акция будет через год стоить 259Р (+14%) и по пути выплатит 15.4% дивиденд (его можно реинвестировать), что в итоге даст порядка 31% общий доход с низким риском для инвестора.

возможно IPO ERION - это экосистемная дочка МТС (уже 50% выручки), это может повысить оценку компании
возможно, что МТС повысит дивиденд, если убедится, что долговая опасность миновала (т.к. ЦБ ставку снижает)
вероятно, что ставка ЦБ не остановится на 13%

Поэтому получается, что пока все нестабильно, такой бизнес выглядит надежно и акции демонстрируют устойчивый рост, лучше многих других, лучше IMOEX. И поскольку у многих компаний нет такого стабильного роста и хороших выплат, то логично, почему МТС выигрывает конкуренцию за деньги инвесторов.

обратим внимание: когда ЦБ повышал ставку, МТС было сложно
снижение ставки на фоне существенного долга - наоборот развязывает компании руки, в то время как доходы продолжили рост. Здесь абсолютно похожая идея - это Ростелеком

Когда ситуация в экономике или на сырьевых рынках станет резко благоприятнее, фон и "мода" на рынке могут смениться, и тогда идеи вроде МТС отойдут на второй план. Но чисто "по экономике" эта идея будет надежной - я так считаю.

Прямо сейчас в портфеле стратегии #Indiana _jones у меня 8% этой акции, т.к. она идеально подходит для текущей обстановки в экономике:

Общий вывод: чтобы понять, будет ли акция "тащить" и быть лучше рынка, полезно сначала определить ключевые характеристики среды и выигрышные особенности, которые инвесторам нравятся (надежность, скорость роста или же защитность - в зависимости от режима рынка) / далее разумно соотнести доход акционеров фирмы и ее динамику в соотношении с ОФЗ (здесь мы с вами проверили, что МТС и хорошо платит, и не залезает в долги чрезмерно).

И уже дальше, если акция лучше облигаций по сумме факторов "рост+выплаты", и она похожа на то, что ценят инвесторы (в период бума в экономике то цикличные бизнесы, а в период спада - защитные) / если есть достаточно оснований верить в прогноз по доходам, то она на время должна довешиваться с повышенным весом в портфель.

И когда мы понимаем, что скоро макро режим сменится (а с ним и предпочтения инвесторов), либо уже просто выросла цена, тогда мы часть денег из этой идеи переносим в будущих фаворитов (скажем, снижаем вес с 8% до 4%).

В целом логика простая: чтобы заработать на акциях, важно смотреть куда с большей вероятностью потекут деньги, сравнивать активы по их характеристикам.

Защитные, растущие и другие активы оцениваются по-разному, нет единой схемы. Но работает общее правило - чем лучшее актив подходит под условия на рынке и в экономике (плюс, сказывается ликвидность), тем более вероятно он принесет хороший результат.

А ещё можно научиться понимать куда движутся капиталы. Но об этом — в следующих материалах и на обучении в феврале-марте.