Заметки по рынку - 09.12.2025
За последние 2 недели мы увидели, как переговорные позиции Украины после устранения и переговоров ЕС, коррупционных дел и успехов ВС РФ резко ослабели. А шансы на мир в 2026 стали оцениваться рынком в 47%:
Между тем, дискуссионные вопросы - это:
- отразил ли рынок в ценах рецессию-2026 в российской экономике?
- будут ли проблемы с бюджетом-2026 или подписание мира успеет вовремя (что сократит расходы)?
- как быстро ЦБ РФ будет снижать % ставки в 2026 году - ждать 13% ставку ЦБ в декабре 2026 или снижение ускорится?
- как относиться к крепкому рублю - как к временному или постоянному?
Постараюсь дать анализ и (насколько это возможно) ответы ниже.
I. Резюме
IIa. Мировые рынки - акции и облигации
На мировом рынке акций прошла искомая коррекция, и устранена ее первопричина - это откат в ожиданиях по снижению ставки ФРС.
Соответственно, уже можно говорить о продолжении тренда (правда, с сохранением повышенной волатильности, т.к. в рынке уже очень много денег, мало сомнений - в отличие от апреля 2025):
Схожую динамику демонстрируют и спекулятивные активы - например, BTC: в нем снижение на 36% выглядит слишком сильным, чтобы весь мир не пробовал его выкупать, ведь теперь это новый глобальный актив. Но впереди развилка:
На рынке облигаций же пока нет определенности в длинных бондах (думаю, завершается коррекция), а в коротких ясно отыгрывается снижение доходности вслед за ФРС. Недавно прошли очередное сопротивление и пошли вниз по доходности снова (с увеличением позиций роботов в сторону более низких YTM):
На этом снижении я беру TLT в качестве спекулятивного инструмента: доходность 4.8% уже смотрится неплохо, учитывая что США в полновесном цикле снижения ставки - по крайней мере, это дает игру в схождение к среднему, т.е. шанс на 1.5% роста по телу TLT по мере успокоения рынков в декабре:
К слову: ликвидность по-видимому возвращается, SOFR уже ниже (что должно помогать стабилизироваться от шоков во всех рисковых активах):
IIb. Мировые рынки - сырье и валюты
На фоне всего этого DXY (доллар) рисует что-то похожее на разворот, что логично. На дефиците ликвидности зеленый вырос и доходности вырастали, а теперь мы ждем впереди обратный процесс:
Соответственно по доллару-рублю мы наблюдаем любопытное отклонение:
- курс доллара около 77Р, что очень крепко в исторической перспективе
- понимаем, что под дивиденды ЛУКОЙЛ заводил и продавал валюту в ноябре-декабре
Курс в целом остается довольно непредсказуемым, и чтобы передать вам эту сложность, я процитирую отчет Газпромбанка (очень достойный тем, что нормально разложил все факторы. коих много).
Коллеги из Газпромбанка, кто это читает - спасибо за этот отчет! Я считаю очень ясно изложена суть проблемы.
К факторам выше я могу добавить:
- приток капитала в случае захода на мировые соглашения по Украине (из дружественных юрисдикций)
- безвиз с Китаем и приток туристов из Поднебесной
Учитывая, что в декабре российский валютный рынок будет торговать резкое падение нефтяной выручки (нефтепродукты не вывозим, а по нефти дисконт с $12 вырос до $20, так что продаем 1 баррель нефти за $43-44), я считаю, что декабрь и январь (с уходом продаж ЦБ РФ на $2 млрд. в мес) могут послужить росту доллара вплоть до 85Р (+10%), но дальше курс продолжит сильно колебаться, прежде чем поборется за 90Р, может отдать весь рост и уйти на 78Р снова.
Писал о соотв. паттерне в нашем клиентском канале:
Соответственно, общий мой взгляд на доллар такой: я думаю что равновесный курс можно для практических целей брать 85Р (ниже чем подсчеты экономистов), и в декабре-январе растут шансы увидеть 85Р.
Но 2026 может преподнести такие сюрпризы, что мы снова удивимся. Нет стабильного оттока капитала, спроса на валюту для сделок и платежей, чтобы перекрыть положительный торговый баланс. И поэтому если пойдет приток денег в Россию, то нельзя исключать курс 72Р, а если например нефть упадет ещё (что тоже нельзя исключить), то и 96Р возможно. Соответственно, много на валюту лучше не ставить, я бы лично ограничился в ней и "замещайках" 20%, максимум 25% от портфеля. Ниже 80Р - докупка частями, выше 84Р - фиксация частями прибыли.
Теперь поговорим о сырьевых рынках. На них доминирующий тренд - это бычий тренд. В последние дни индекс вытащили золото, серебро и газ:
На этой неделе у меня нет пока существенных вводных кроме нескольких мыслей к размышлению:
- Китай скупает золото неофициально. В какой-то момент могут быть обнародованы резервы, которые окажутся больше, чем было принято считать, и тогда золото на время заметно скорректируется
- В Европе запасы газа истощаются быстрее обычного. Соотв. возможны скачки цен. Цены в США выше $5/MBtu
В 2026 году нужно следить за конфликтами - теперь с появлением БЭК (безэкипажых катеров) нефть может дорожать на логистических трудностях и росте стоимости страхования (без роста доходов компаний).
III. Рынок акций РФ на годовом горизонте
По рынку основной concern - в том, чтобы апсайд рынка рос (т.е. потенциал акций улучшался на фоне роста их результатов и снижения ставки дисконтирования). Со ставкой все нормально, и может даже улучшиться, а вот с результатами у ряда индексообразующих бумаг - беда. Спасает их геополитика.
Акции vs бонды выглядят рабоче, индикатор Invest Heroes снова сработал:
Подсвечу мысли на темы, которые анонсировал в предисловии:
(1) отразил ли рынок в ценах возможную рецессию-2026 в российской экономике?
-> думаю, что да, т.к. в Т-Банке и Сбере мы увидели P/E ниже 4х (форвардное для T и спотовое для SBER). По сути это отсутствие премии за рост актива и норма окупаемости 25% и выше при ставке уже в 16.5%. Схоже и в других растущих бизнесах, где доходы даже в кризис сильно не снизятся, а EV/EBITDA порядка 3-4х (BELU, MTSS итд)
-> это как раз разочарование осени-2025: тогда рынок понял, что ЦБ режет ставку слишком медленно, и мягкая посадка не на радарах. С тех пор шансы на мир выросли, и более низкая ставка стала ближе, и поэтому рынок смог торговаться на 10% выше
(2) будут ли проблемы с бюджетом-2026 или подписание мира успеет вовремя (что сократит расходы)?
-> тут пока единственный намек - это переход Путина к экономической повестке / повестке развития после встреч 1-5 декабря. За одну неделю президент заявил об инфляции ниже 6% по итогам 2025 (хотя ещё цифры нет), необходимости перехода к росту экономики
-> то есть летом переговоров не было и в приоритете была инфляция. А с осени переговоры пошли, и теперь "время пришло" - обращает на себя смена риторики
-> заявление президента про НДС тоже звучит неожиданно на фоне того, что экономисты боятся дефицита бюджета-2026 больше плана (ещё и бюджет без роста затрат на оборону). И вспоминается заявление Матвиенко о новогоднем сюрпризе от ЦБ
В общем учитывая что Путин обычно слов на ветер не бросает, это звучит ка потенциальный сигнал о том, что переговоры идут хорошо. Один из аргументов за разумный срок урегулирования - в том, что гарантии безопасности со стороны США могут потребовать одобрения Конгресса, и Трампу нужно успеть протащить это через Конгресс до октября-ноября 2026 = выборов (т.е. подписать условия мира не позднее марта-2026 примерно).
(3) как быстро ЦБ РФ будет снижать % ставки в 2026 году - ждать 13% ставку ЦБ в декабре 2026 или снижение ускорится?
-> Учитывая вводную об инфляции ниже 6%, я считаю, что с февраля 2026 снижение ставки должно ускоряться, если данные по эффекту НДС и утильсбору в ЯНВ-ФЕВ 2026 не ошеломят
-> Пока спрос слабый, кредит тормозит, отмечает Егор Сусин:
-> Если все таки и останется, то логично что ЦБ с февраля-2026 будет снижать ставку по 1% в заседание, и ставка 14% будет в апреле, а на конец 2026 года рынок заложит в цены 11-12% уровень, что лучше текущих ожиданий
(4) как относиться к крепкому рублю - как к временному или постоянному?
-> думаю, что пока возврат выше 80Р очень логичен (см. рассуждения выше), и нужно смотреть по итогам января где курс и диспозицию. Мой базовый сценарий - уход в 84-86Р и далее вполне возможно даже новое укрепление
IV. Тактика и позиционирование
Исходя из ответов на стратегические вопросы, я считаю что сейчас оправданно удержание широкого лонга по рынку, с недовесом экспортеров и перевесом дивидендов (QUAD4 как никак). В 1-2кв 2026 акцент стоит сместить в financials, tech, строителей. По моему портфелю все видно:
Можно наблюдать, что фонды и проп-трейдинг начали покупать IMOEX (шортят точно не традиционные фонды). Обычно лонг фондов это очень правильный сигнал. С января откроются риск-лимиты у ещё большего кол-ва участников. 29 декабря - 5 января статистически плюсовые (около +3% в сренднем).
Если посмотреть с точки зрения дат, то:
- 18-19 декабря это экспирация, после нее обычно оседает контанго (т.е. новый фьючерс валят немного, чтобы не платить +4% за квартал в MIX)
- 19 декабря это ЦБ, тут ждем 16.0%. Если 15.5%, то то позитив
- 18-19 декабря это заседание ЕС по замороженным активам. Если на ней не будет решения, это будет позитив для нашего рынка
- Трамп давит на подписание документов Зеленским (при этом глава делегации Умеров - гражданин США, под следствием / глава рады Арахамия - тоже американский паспорт / в случае отказа Зеленского от сделки возможно давление НАБУ)
Так что пока неясно стартует ли рынок до 19 декабря ли после. Возможен уход на 2600, а возможен рост ещё до экспирации... но в целом я жду рынок 2900-3000 к концу января в качестве основного сценария. Рынок и по логике прошел пик пессимизма, и в то же время как на классическом молодом бычьем рынке в нем много хейта - более половины инвесторов в рост не верит. Это классика, и это меня отдельно обнадеживает.
С другой стороны, видно что заход на завершение СВО идет на условиях России, т.к. у противоположной стороны уходят "карты", как выразился Трамп. Разрушение инфраструктуры, кратный рост дезертирства из ВСУ (по данным газет рост с 25,000 в 2024 году до более 180,000 в 2025 году) - это не закрывается даже деньгами. Именно на уходе пессимизма, к примеру, развернулся рынок в 1940-1945 гг.
-> В любом случае, нам нужно следить за событиями - исход не задан. Но я считаю, что текущая ситуация выглядит как возможность, которая выдается раз в 5-7 лет, когда рост рынка за 2 года может составить около 60% (+80-85% с дивидендами)...
... и сейчас раз я уже все купил в октябре, остается только следить и ждать:
