Заметки по рынку - 24.09.2025
Анализируя 2025й, я пришел к выводу (и начал использовать) концепцию о том, что все что происходит на нашем рынке акций - это сбор и роспуск ликвидности. Собрались оптимисты под какую-то идею - сыграли ее успешно или с горем по полам, и вышли полностью на всю сумму. На место на них собираются новые "аргонавты", которым чудится впереди золоте руно.
Сейчас мы завершаем очередной выпуск ликвидности: покупатели грезили 13% ставкой ЦБ РФ летом-2026, а пришла 14-16%, а на десерт - пожелание Трампа Киеву отвоевать все свои земли. Сейчас это выбьет последних держателей акций с прошлого захода, и стартует новый круг этой игры.
(и так до перехода рынка в инвестиционный режим, т.е. пока экономика не перестанет быть мобилизационной или не начнется сырьевой суперцикл).
пока писал для вас этот обзор, рынок завалили вечером. Дополнил и публикую. В целом рад, что наш 57% net long встречает эти события нормально - остается донавигировать слив и купить опять 100-110% long
Добавлю в этот раздел ещё 1 график - нефть vs золото: пока в фаворе золото, то режим низких % ставок, относительно дешевых энергоносителей, перспективы цен на металлы. При развороте станут набирать вес нефть, газ, РТС, ископаемое топливо, будет терять силы S&P.
Сейчас мы в режиме доминирования золота, но судя по графику в течение года режим может смениться, и тогда коррекция 37-50% золота к нефти должна перевернуть рынки.
IIa. Мировые рынки - акции и облигации
На рынке облигаций США прошли выступления членов ФРС и Пауэлла, и они сводятся к тому, что дальнейшая траектория ставки пока неопределена (но рынки так не думают и ставят уверенно вниз). Пауэлл отметил, что по сути ФРС пока готова меньше смотреть на инфляцию, а больше - на риски для безработицы.
При этом как я отмечал, Core CPI вполне может достичь 3%+ к началу 2026, что сделает ставку ФРС 3.25-3.5% рисковой. Поэтому кривая бондов должна становиться круче, а 2-летние облигации дорожать.
В акциях Valuations высокие, оптимизм по ставкам ФРС модерируется (ждали чуть ли не -0.5%, но ФРС не спешит; хотя тренд на снижение ставок позитивен). Поэтому продолжаю считать логичным спуск пара.
CEO компаний последние месяцы жестко продавали свои акции, что обычно может служить маркером дороговизны рынка. А ФРС - повод для фиксации прибыли.
Поэтому пока ждал бы что-то такое. VIX уже подрос, но как-то жестко ставить тут на падение я бы не стал. Продолжается бычий рынок, он может оказаться долгим. Наращивал VIX ETF под это, буду сдавать если вырастет.
Подсказка от фьючерсов: при таком низком net long рынок не рисовал исторические хаи. Для большого максимума и обвала нужно побольше эйфории накануне, а пока ее нет.
IIb. Мировые рынки - сырье и валюты
По золоту и серебру очередная парабола, думаю что вероятен выпуск пара перед $4000 по золоту, но большой тренд остается в силе, пока не решена проблема долгов развитых стран.
Более интересны для российского рынка энергоносители, а также металлы, рассмотрим их далее:
- промышленные металлы и удобрения показывали flat/рост, я никак не дождусь коррекции; продолжаю наблюдать за DXY удастся ли ему показать коррекционный рост...
- по платине, палладию взгляд остается умеренно bullish; по меди - strong bullish. При этом PMI в США и Индии остаются >50, в Европе стали похуже в сентябре
- по нефти без динамики, были новости о том, что Федеральное правительство Ирака и Региональное правительство Курдистана в понедельник достигли соглашения с нефтяными компаниями о возобновлении экспорта нефти через Турцию, сообщили агентству Reuters два чиновника нефтяной отрасли.
- Это позволит возобновить экспорт из Иракского Курдистана в объеме около 230 тыс. баррелей в сутки (б/с), приостановленный с марта 2023 года.
- цена нефти торгуется в боковике, волатильность упала
С точки зрения динамики в ближайшие 2-3 мес. пока bias прогноза негативный, но при +- стабильном SPX, снижении ставок ФРС я пока не вижу поводов для резкого обвала котировок - скорее золото достигнет $4000 (+5%), а нефть скорректируется в пределах $60, что даст GOLD/OIL ratio на пике (см. раздел I).
- для PLZL, GMKN, PHOR среда позитивная
- цены на продукцию и маржа металлургов и нефтегаза остаются под давлением, требуется дисконт в цене для их покупок
III. Рынок акций РФ на годовом горизонте
Рынок акций РФ реализовал риск, о котором я писал ранее в заметке от 1 сентября: при сравнении акций vs облигаций доходность бондов поехала выше, сдвинув основание деления.
При этом даже если корп. долг будет размещаться под 16.5-17%, все равно акции уже торгуются с большой премией в доходности, это стратегически я считаю правильным покупать:
То, что рынок пролили на риторике Трампа, сбило сбор позиций на 2,700 IMOEX, но дает шансы рынку дойти до действительно интересных значений:
- нефтянке торговаться так дешево, будто нефть уже упала на 10%
- сталеварам полностью сбросить весь оптимизм лета-2025 и и торговаться с 40-45% апсайдом
Что же касается ОФЗ, то здесь я считаю при 13.5-14.5% ставке в банках уже интересно вкладываться в длинные ОФЗ под 15% (снижение КС до 16% уже принесет прибыль на переоценке поверх купонов).
В следующем разделе я разберу какие цены акций считаю интересными.
IV. Тактика и позиционирование
(1) Поскольку главный ньюсмейкер акций внутреннего рынка - rgbi, то я решил правильнее посмотреть на цены дивидендных акций, которые мне нравятся, через его фильтр (также вернув в цены недавние дивиденды).
(2) А на экспортеров посмотреть в долларах (считая, что на 3-6 мес. доллар хотя бы на 1-2% вырастет), а котировки в долларах помогут убрать искажения и соотнести движения сырья и акций компаний.
Привожу свои результаты (сделано до обвала вторника):
SBER: ДД 12.8%, -4% до хорошей цены (около 280Р за акцию) без поправки на возможное снижение RGBI (ещё до 2%). Ниже ещё на 15% - пока не верю.
HEAD: ДД 12.2%, снижения я бы не ждал (по факту он о вторник выстрелил! перед дивидендом в 6%, закрылся 3,540Р). Торгуется на 20% ниже потенциала при текущем RGBI:
MTSS: ДД 16.5%, дешевый и не жду особо дешевле (на 2% отпадал в вторник и его быстро купили с 206 до 208Р) - отлично конкурирует с 15% YTM в ОФЗ. Цена 305Р - идеальная
TRNFP: 15.3% ДД, сильно отреагировал на уровень 1200Р (6%-ным ростом). Но как только рынок посыпался и риски транзита нефти прозвучали в новостях, отдает свой рост. Думаю 1200Р+- так и останется уровнем "дешево относительно бондов" и потенциал +8-10% от него присутствует, но много этой акции не покупаю, т.к. транзит по Дружбе итд создает плохой фон, а прибыль-2026 обещает быть на 3-5% ниже.
BELU: более амплитудная относительно RGBI, ДД = 15%, есть рост бизнеса. При этом точка входа выглядит хорошей (если ниже чем тут, то это прямо обвал...). Цена 400Р - идеал (ниже надо задумываться что мы упускаем)
X5: ДД 19%, самая сильная бумага до Нового Года я предполагаю, тоже дешево стоит относительно бондов. Соотв. порядка 4% может Х5 проиграть RGBI до идеальной цены, но я вижу мало оснований для этого (2800-2900Р отличные цены, от которых ждем +14% дивиденд уже зимой)
Как итог, всю эту группу я считаю правильным покупать, она торгуется адекватно высокой доходности облигаций, а с ростом базиса (RGBI) способна расти ещё лучше. Наиболее недопадавший здесь - СБЕР, ему -6% (278Р за акцию) до дешевизны против RGBI = 114 (т.е. YTM ОФЗ = 15%).
Теперь посмотрим на YDEX и T - дешевые и прибыльные, тут уже давно BUY, но вопрос куда с рынком продавить могут...
YDEX: точка входа отличная, дельта у минимумов, есть фигура продолжения роста vs IMOEX... но на 4% пролить могут с рынком
T-BANK: very much the same, но даже подтвердил свое лидерство над IMOEX. Тут думаю 2% снижения и надо максимизировать позицию
Ну и теперь про экспортеров: обратите внимание как тут классно на всех графиках работают горизонтальные уровни (левый график).
PHOR: торгуется уверенно в USD, но и большой дешевизны тут нет. HOLD/лучше рынка было бы логично при дивидендах 3-4% раз в квартал
PLZL: здесь все хорошо, но вслед за золотом хорошо бы увидеть коррекцию. В USD это поход на $24 за акцию, ретест огромного накопления, откуда только что вышла цена. Все цели по Fibo на рублевой котировке выполнены кроме 2,640Р, так что тоже логично - от 2,100Р strong buy!
GMKN: с ценами на продукт все отлично, но upside до 135-155Р (consensus) маловат. Хотелось бы 117Р и ниже брать в портфель на уровень индекса или выше. Если посмотреть в долларах, то при более высоких ценах на металлы Норникель стремится к $2, это 165Р+ (это прицел на год)
ROSN: торгуется с прогнозными дивидендами всего около 7%, что мало и должно компенсироваться ценой. Поэтому жду, что цена снизится до $4.5
- этот уровень часто исторически работал, компания с него делает buyback (это же насколько я знаю безубыток Катарского фонда - акционера РН)
- consensus upside от 380Р будет 40-50%, т.е. коррекция на 10% компенсирует низкий дивиденд выгодной ценой; сбыт я считаю не под угрозой, но низкая цена акций дает запас прочности под снижение Brent
UPD: во вторник пошло распределение ликвидности в ROSN вниз:
CHMF (MAGN, NLMK то же): сейчас апсайды от аналитиков по сектору в основном 0-25%, при том что денег на дивиденды нет, спрос на сталь плохой. Поэтому тут я давно жду большой развал, он уже набрал обороты.
Оптимальная цена для окончания обвала по моим прикидкам = 850Р ($10+-), если брать Северсталь, т.е. еще больше 10% падать.
При этом у всех сталеваров может нарисоваться похожая фигура под разворот (с учетом того, что все ЦБ мира снижают ставки, а Китай работает над сокращением мощностей сталеваров, плюс USDRUB и окончание инвестпрограммы, снижение ставки ЦБ до 14% немного в помощь нашим в 2026-2027):
GAZP: здесь до СВО было не дешевле $2. Теперь хочется $1.25 на вход (110Р). Цели аналитиков 150-190Р, при этом рисков санкций уже никаких нет и возможен дивиденд для казны, P/E около 2.5х. Если в Европу в 2027г электоральном цикле придут MAGA-политики, то цель $3, т.е. +150%.
NVTK: здесь обвал, который я ранее закладывал, пошел (снижение цен на нефть, санкции, обвал рынка - все это не позволило удержаться на вершинах). Цель падения 1020Р ($12). В лонг я скорее возьму GAZP.
Наконец, в свете обвала вторника мысли по тактике:
- До бюджета настроения на рынке вряд ли исправятся. Риторика Трампа подпортила настроения и поддавила на нефтегаз, это стоит использовать (до этого не хотелось также рьяно его шортить)
- Буду регулировать GAZP, чтобы удешевить. И YDEX возможно
- Добавлю шорт ROSN
Если рынки будут на негативе, то long/short может принести хорошую альфу к IMOEX - я смоделировал как поведет себя портфель бумаг что мне нравятся vs рынок и получил +7% vs -1.2%
(в жизни будет иначе, но сама идея что завал нефтянки и сталеваров vs лонг стабильных дивидендных бумажек и покупка Сбера попозже обыграют индекс на 6-8% и будут в ПЛЮСЕ я считаю жизнеспособная) - только на лоях вероятно будет выгодно что-то из защитных бумаг разменять на упавшие (типа GAZP, CHMF, где потенциал роста +60-70% будет).
В валюте пока считаю, что рост больше на панике, чем на каких-то фундаментальных сдвигах (ставка-то 17% пока). Но ничего не имею против
$ = 88Р на время (продавал бы этот курс и покупал другие активы на дешевизне)
