Заметки по рынку - 26.12.2025
Давненько я не делился картиной рынка. Зато есть чем поделиться - накопилась пища для размышлений. Для сверки часов:
- IMOEX ждал рост, он продолжается
- USDRUB ждал, что 77Р устоит и порастём. Поросли
- SPX ждал завершения коррекции и продолжения роста - по факту SPX пошел на хороший выкуп, уже не у дна просадки
- Золото и серебро: был нейтрален, не готов был покупать - но по факту пошло по лонговому сценарию
- Пром. металлы (медь, МПГ, алюминий) - ждал рост, он развивался
- DXY ждал небольшое снижение, оно реализовано (без обновления минимумов, боковик на дне)
- Нефть ждал снижение - оно было и пошел выкуп от $59
Так что за время с прошлой заметки почти все реализовалось, и я доволен. Главные мысли нового выпуска:
А) В США политика Дональда Трампа ведет экономику к перегреву: печать денег, снижение ставки, выдворение мигрантов (= снижение безработицы, давление вверх на зарплаты), тарифы, рост цен на металлы. Это все в 2026 году ещё надует пузыри в рынках и потом придется повышать ставку ФРС в конце 2026/начале 2027. Год 2026й будет "пилой" в SPX,хотя начнется за здравие
Б) На российском рынке акций будет большой контраст между экономикой и рынком. С одной стороны, в 1П 2026 вероятна техническая рецессия и бизнесу внутри страны будет плохо. Банкротства местами вероятны. А с другой, открывается трек мира на Украине, с США, вероятно, будет обсуждаться большой пакет сделок в нефтегазе, Арктике.
I. Резюме
IIa. Мировые рынки - акции и облигации
На рынке акций США главная канва - это прошедший всплеск опасений о том, что ФРС не снизит ставки / небольшая просадка по ликвидности / NVIDIA нельзя будет продавать в Китай. Идем в рамках комментариев из прошлой заметки (даже меньше волатильности пока, но она ещё может себя проявить просадкой в пределах 1-2%).
Это создало коррекцию, но ее первопричины все устранились, и поэтому рынок понесло дальше. Более того. с 1 декабря 2025 началось QE после 4(!) лет перерыва.
Поэтому базовая линия здесь - играть по трену. Даже если SPX = пузырь, то он только что прошел проверку на прочность. Как пишет Сорос в своей книге "Алхимия Финансов", каждый раз когда пузырь не лопается, он становится ещё сильнее до новой попытки сдуться (с новой вершины). Эта уже не первая.
Я обратил внимание на вопрос некоторых клиентов о том, почему я играю против коллеги (А. Сайганова), который в шорте рынка. Тут отмечу, что я нисколько не сомневаюсь в том, что американский рынок слишком дорог, и однажды Саша окажется сильно прав - думаю в 2026 году SPX потеряет 15-20% внутри года. Но опираюсь на теорию пузырей Сороса - если внешние факторы позитивные и рынок выдержал коррекцию, то нужно играть по тренду ещё некоторое время (тут речь о 2-6 мес.). Как будет на самом деле - рассудит время. Важно тут не разбрасываться ярлыками и чтобы был определенный риск-менеджмент.
В части облигаций изменений тоже мало:
- Политика ФРС + стимулирующие мысли администрации Трампа (выдать по $2000 например) становятся все безответственнее (а впереди ещё выборы). Это может привести к инфляционному тренду в 2026
- Поэтому короткие и средние, инфляционные облигации - основа моей стратегии. Длинные облигации не смогут показать ощутимый рост, несмотря на снижение ставки ФРС
Поэтому я считаю разумным облигации дополнять инфляционными активами - BTC, акциями пока играет музыка.
Те же спекулятивные настроения и пузыри четко видны в сырье, о чем поговорим ниже.
IIb. Мировые рынки - сырье и валюты
На рынке валют произошел обвал индекса доллара, что закономерно:
А) Политика ФРС и ситуация с ликвидностью в значительной мере расслабились в декабре, и пока должно быть также
Б) ЕЦБ и Банк Японии повышают ставки или по крайней мере завершили смягчение политики. Конечно у них все равно мягкая политика, но контраст с США играет не в пользу доллара
В) импорт США и их дефицит остаются рекордными
Пока я не понимаю, удержит ли DXY уровень и пойдет в рост (вопреки консенсусу рынка) или продолжится тренд на ослабление. Просто не буду лезть в эти сделки.
Что касается пром. металлов, то они все пробуют пузыриться в соответствии с балансом спроса -предложения:
- золото: спрос сохраняется, тренд вверх не сломан
- серебро: дефицит металлов и вынос шортов реализовали полный потенциал роста этого металла ($75), дальше ничего хорошего я бы не ждал, т.к. в моменте спрос доп. спекулянтов уже значительно превысил нормальный промышленный
- медь, платина, палладий - на рынке этих металлов дефицит, идет развитие тренда. Считаю тренд "в развитии", хотя более половины его уже позади
В общем спекулянты надуют все металлы, где есть дефицит. Но они не дураки, и будут мигрировать из того что выросло в то, что ещё нет (обваливая то из чего выходят, первый кандидат тут - серебро)
- а алюминии есть дефицит предложения (и с марта 2026 он усилится) и цена ещё не выстрелила
- в никеле - избыток, поэтому тут рост, скорее сего, не превратится в ракету как в других цветных металлах
От металлов сильно отличается нефть: в ней рекордный избыток, но и снова большой шорт спекулянтов. Поэтому на пути снижений часто идут высокие шорт-сквизы.
Напомню, о чем я писал 25.11.2025: снижение к $59-60 и высокий отскок. Мы сейчас прошли путь от $59 до $62 уже. На фоне арестов танкеров из Венесуэлы и общего risk on на рынках думаю отскок может развиться ещё к $65.Поглядим: в целом для нефтяных акций это нейтрально. Для нефтесервиса США (где есть рост спроса в deep sea drilling) это позитивный фон.
Актуальная картинка в нефти выглядит так:
III. Рынок акций РФ на годовом горизонте
Наш рынок акций на годовом горизонте выглядит противоречиво:
- если смотреть на год вперед и ставку ЦБ = 12-13%, то BUY. Вырастут цены.
- если смотреть на депрессивную экономику и 15% ставку ЦБ в марте, к примеру, то тут надо защищаться - брать телеком, генерацию, фуд ритейл, экспорт (он не зависит от спроса внутри страны / учитывая расклад в нефти и металлах, от подойдут только PLZL и RUAL/ENPG, GMKN слишком быстро вырос). SBER, YDEX, OZON, T тоже подойдут по сочетанию апсайда, buyback, оценки бизнеса (цена на акции достаточно дешевая, чтобы выдержать не такой хороший рост в 2026 году как пока в моделях аналитиков).
Поэтому 21% апсайд акций vs 16% доход облигаций - это хрупкое равновесие: если будут хорошие новости в геополитике, то надо расти. А если нет, от снижаться в район 2600 IMOEX, как положено на крепком рубле, нефти по $60 и ухудшающемся бизнесе в России.
С точки зрения мирного сценария шансы оцениваются рынком в 50% на 2026й год. На новостях о возможном приеме Трампом Зеленского они подскочили, что создает импульс рынку (т.к. ранее Трамп не принимал Зеленского без подписания соглашения о мире):
Я считаю, что при такой динамике остается более вероятным заход рынка в 2950-3000 IMOEX: дипломатия ведется тихо и без скандалов, поэтому реальные договоренности на 1-2 недели должны обгонять то что пишут в газетах. Более того, проект мирного соглашения обе стороны называют рабочим.
Учитывая, что в США выборы в 2026 году и Трамп делал заявления о коррупции в рядах демократов при Байдене, я предполагаю, что в 2026 запланирована компания по вскрытию коррупции на Украине. Как только Зеленский согласится на выборы и мирный план, пойдет процесс по вскрытию всех злоупотреблений с прицелом на ноябрь-2026 (выборы в Конгресс США). Масштаб коррупции на Украине - не $100 млн., которые вменяют Миндичу, а вероятнее всего $10-20 млрд. или больше от тех бюджетов. что были. Соответственно, вскрытие этих обстоятельств способно ударить и по репутации Зеленского, и по многим замешанным в этом европейским фирмам, а также сыне Байдена, разным видным демократам из США итп. Как раз по всем политическим врагам Трампа...
Также важно лицо переговорщика от РФ Дмитриева: осуждается большой пакет экономических сделок, после того как будет завершен украинский конфликт (если все получится). Трамп любит сделки...
IV. Тактика и позиционирование
С учетом вышесказанного, я думаю играть на повышение, но если рынок покажет обозначенный мной рост (в зону 2950-3150, если брать шире), то будет правильно корректировать портфель на экономику:
- инвесторы сейчас если начнутся мирные события будут шокированы и побегут покупать. Денег очень много (см. Telegram). Но не все цены точно на таком рынке будут оправданы. в цене будет много надежды. Цены на рынке акций могут вырасти на 10-15%
- тут нужно включать холодный расчет и продавать часть бумаг, особенно если в экономике РФ будет не все гладко. И докупать обратно через 2-3 месяца
- Потому что даже если соглашение про выборы/референдум/рамки мира будет принято, это не значит что огонь прекратят. И что не пойдет процесс смены Зеленского. И доходы компаний в Росси мгновенно не вырастут. Рост будет, но это вопрос 2026-2027 года до 4200 IMOEX (я пока жду так)
Соответственно, если так или иначе мирные усилия явно разваливаются, то нужно продавать мир-коины и паковать портфель в защитные бумаги. 20% можно в фонды ликвидности, 80% оставить в акциях.
Теперь давайте подробнее про разные акции:
А) Акции для плохой экономики (защитные). Такие должны расти в доходах вопреки плохой ситуации в российской экономике и выиграть от ускорения снижения ставки (когда ЦБ сжалится над экономикой)
- МТС (рост доходов с инфляцией порядка 10%, кредит дешевеет, спрос не зависит от экономики / дивдоход 16.5% выше ключевой ставки)
- Ростелеком (похож на МТС, внутри 2 IPO и как госкомпания я считаю, что он их проведет / дивиденд 5-7% правда, но большой эффект делевериджа)
- Х5 (дивиденды 18-20% в ближ.12 мес., защитная отрасль, бизнес растет дальше, может затормозить до 0-5% роста EBITDA)
- Полюс (едет вместе с золотом, отстал от него, апсайд свыше 40% при спот-цене золота)
- Спекулятивно - Русал и EN+ (дивиденов нет, но рост цен на алюминий делает идеи валидными для спекуляций)
- Транснефть (стабильный доход, дивиденд 14-14.5% / будет на 0.5% выше через год а ставка будет ниже)
- Т-Банк и Сбербанк (дешевые банки, оба платят дивиденды; обоим прилетит резервов на экономических проблемах в РФ, но не так чтобы прибыль престала расти в 1П 2026; поэтому с учетом перспективы выправления экономики это нормальные ставки - во 2П 2026 будут лучше себя чувствовать)
- YDEX, OZON - прокси на рекламу, услуги и ширпотреб. Темпы роста прибыли этих компаний чуть снизятся, но останутся в выше 15-20%, что на фоне х дешевизны хорошо
- ИРАО - дивиденды 11-12% + рост доходов компании дальше в 2026-2028 по мере реализации инвеспрограммы. Классическая защитная бумага
Б) Акции под мирное урегулирование (тут есть несколько "матрешек")
Если будет ситуация, когда мы приходим к условиям мира, то будет поднято сразу несколько вопросов:
- снятие санкций (что потенциально добавит нефтяным компаниям $10-20 к цене реализации)
- снятие санкций с НРД, ограничений на импорт. Это плюс 5-7% прибыли для Мосбиржи и снова откроются торги долларом на Мосбирже. Антиинфляционный эффект из-за упрощения торговых цепочек
- сделки: от своих источников я слышал, что обсуждаются сделки в размере $1-2 трлн. между РФ и США. И здесь в первую очередь идет про освоение Арктики, добычу природных ресурсов, навигацию по СМП, строительство сопряженной инфраструктуры
- перевод части военного бюджета в развитие страны, т.е. дороги, инфраструктура (ЖД связки на Север), жилищное строительство, освоение Севера, атомные электростанции...
- сделки СП между американскими компаниями и РФПИ, крупными гигантами в России / сделки с семьей Трампа - отель-казино TRUMP в Крыму, добыча РЗМ с Роснефтью (Томтор), СП в добыче нефти и газа / покупка инвестфондами из США долей в газотранспортных проектах и поставки в Европу / продажа доли в Арктик-СПГ2 / покупка иностранного бизнеса у ЛУКОЙЛа за трлн.
С этими процессами связаны несколько компаний:
- вся нефтянка = +$10-20/барр. Это нормализует экономику компаний, повышает прибыль их примерно в 1.5х раза по отношению к 2025
- ЛУКОЙЛ: +1 трнл. руб. = +25% при продаже своих зарубежных активов за деньги (это с дисконтом 50%)
- РОСНЕФТЬ: строит ледовые газовозы на верфи Звезда / владеет крупнейшим месторождением редкоземов Томторским / развивает проект Восток-Ойл (стоимостью больше Роснефти сейчас = $50-70 млрд.)
- ГМК Норникель - сможет разрабатывать РЗМ у себя в партнерствах, плюс вернет себе более выгодную реализацию металлов (в Китай продает на 5-7% дешевле)
- ЭН+ и РУСАЛ: эти компании могут быть освобождены от санкций. Также мы ждем рост алюминия. И также в РУСАЛ сидит доля в ГМК Норникель, ее рост в стоимости непропорционально переоценивает РУСАЛ. ЭН+ торгуется по P/E около 2.5х, т.е. дивиденд может быть значительным (20-25%)
- ДВМП: это оператор всего Северного Морского Пути
- Сталевары: локализация пр-ва автомобилей (как итог утильсбора) увеличит спрос на продукцию ММК / инфраструктурные проекты и освоение Севера, трубы это спрос НЛМК и Северстали / рано или поздно при льготах участникам СВО будет больше жилищных программ и стройки. Плюс реновация Малороссии
- Девелоперы (ПИК, Самолет) = при снижении ставок и развитии программ и им тоже будет гораздо лучше постепенно. Спрос с депозитов перейдет больше всего на квартиры, т.к. многие люди откладывали покупки и копили
- ВТБ: рано или поздно выиграет от разморозки своих активов и общего улучшения ситуации, снижения ставки, работы филиалов в Китае и Индии (комиссионный бизнес), улучшения кредитного портфеля
Обратите внимание, что почти все бенефициары мирных процессов - это наиболее дешевые и никому не нужные компании здесь и сейчас. В этом есть некоторый парадокс, но именно в них есть красивые паттерны на рост. Акции Сбера есть у всех, а вот этих акций у всех мало.
Как бы ни разворачивалась ситуация, мне нужно будет комбинировать эти бизнесы. Выше я лишь расписал скрытый потенциал.
В дополнение публикую паттерны, которые для себя намечал по ряду популярных акций с целями роста (в них не учтены дивиденды, плюсуйте к целям на год).