Обмен бумаг Noventiq на Софтлайн: хайп или история роста?

💻 ПАО Софтлайн в 20-х числах августа анонсировал проведение прямого листинга на Мосбирже, которое запланировано на конец сентября, и в рамках которого действующие акционеры Noventiq Holdings, депозитарные расписки которого обращаются на Мосбирже и СПБ Бирже, могут поучаствовать в обмене ценных бумаг. Стоит ли участвовать в этом обмене? Предлагаю об этом сегодня вместе и порассуждать.

🧮 Итак, согласно озвученным условиям, владелец одной ГДР Noventiq может получить до трёх акций Софтлайн в течение 24 месяцев – одну акцию этой осенью, вторую через год, если 20 сентября 2024 года на счёте инвестора будет акция компании (бумаги можно продавать в течение года, но важно их иметь на счете в день “отсечки”) и третью через два года, если 19 сентября 2025 года на счёте будет одна акция.

Теперь с вашего позволения немного истории, чтобы дальнейший материал в этом посте был понятен абсолютно всем. Как известно, Softline осенью 2021 года провёл IPO в Лондоне и Москве, пообещав инвесторам сильный рост бизнеса, прежде всего за счёт ускорения цифровизации мировой экономики. Однако геополитический кризис уже в начале 2022 года спутал менеджменту все карты, после чего прошлогодним летом было принято решение разделить компанию на два сегмента – российский Софтлайн, который ведёт бизнес на внутреннем рынке и в дружественных юрисдикциях, и международный Noventiq, который ориентирован на западные рынки.

Соответственно, сейчас акционерам Noventiq предлагают перейти в Софтлайн, также в рамках прямого листинга на Мосбирже свои бумаги к продаже предъявят сотрудники компании.

📈Российский IT-рынок, как известно, динамично развивается, и в ближайшую пятилетку ожидается сохранение двузначных темпов роста:

Софтлайн своим целевым рынком считает сегменты B2B (продажи ПО и услуг для бизнеса) и B2G (продажи ПО и услуг для госучреждений). На данные сегменты приходится почти 79% отечественного IT-рынка, а остальное приходится на сегмент В2С (продажи ПО для физлиц).

Цифровая трансформация бизнеса обусловлена растущим значением цифровых технологий во всех отраслях экономики. Предприятия используют IT-решения как для увеличения выручки и роста маржинальности, так и для повышения качества обслуживания клиентов. Понятное дело, геополитика внесла значительные коррективы в отечественный IT-рынок, и активная трансформация в сторону цифрового суверенитета приведёт не только к ускоренным инвестициям в развитие российских IT-продуктов, но и к росту спроса на услуги.

⚖️ Изначально Софтлайн позиционировал себя в качестве IT-маркетплейса, где можно было купить ПО различных производителей, однако в последние годы активно развивает собственные IT-решения:

При этом на сторонние решения приходится более 90% оборота, поэтому ключевой метрикой при оценке бизнеса является показатель GMV, как и у того же OZON, и в целом на рынке в качестве ориентира принято использовать мультипликатор EV/GMV=0,33х. Собственные решения демонстрируют высокий темп роста, и если компания в 2023-2024 гг. сможет удвоить выручку в данном сегменте, то это окажет благоприятное влияние на рост капитализации.

❓Менеджмент обещает инвесторам золотые горы в виде двузначного темпа роста в ближайшие годы. Насколько реалистичен такой сценарий?

📊 Софтлайн по итогам первой половины 2023 года умудрился сократить оборот на -1,4% (г/г) до 30,5 млрд руб. Причём менеджмент во всех грехах винит высокую базу прошлого года, но так ли это на самом деле?

К примеру, Positive Technologies, который является давним партнёром Софтлайна, за этот же период увеличил выручку в первом полугодии на +34% (г/г). Получается, что партнёры Софтлайна бодро наращивают выручку, несмотря на высокую базу, а у самого дистрибьютора увеличить оборот не получается.

💼Долговая нагрузка по соотношению NetDebt/EBITDA по итогам первого полугодия 2023 г. составила 1х, что является низким значением:

В преддверии размещения бумаг на Мосбирже компания утвердила дивидендную политику, которая предполагает выплаты начиная с 2024 года. Так, по итогам 2024 года выплаты должны составить не менее 1 млрд руб. или не менее четверти чистой прибыли (наибольшая из двух величин), а начиная с 2025 года и далее на дивиденды будут направлять не менее 25% прибыли. Поскольку у компании крепкий баланс, и она генерирует высокую чистую прибыль, у инвесторов есть шанс получить неплохие дивиденды.

❓Что мы имеем в сухом остатке?

✔️ Может показаться, что Софтлайн - это своеобразный айтишный OZON, однако у него слабая динамика GMV, и при этом высокая чистая прибыль, которая OZON пока даже не снилась.

✔️ Может показаться, что Софтлайн - это обычный дистрибьютор, однако у него есть собственный сегмент IT-решений, причем быстрорастущий и генерирующий высокую маржу.

👉 Текущая капитализация Noventiq составляет 48,3 млрд руб. По какой цене будет размещаться Софтлайн пока неизвестно, ведь обмен запланирован на конец сентября, а к этому времени капитализация Noventiq может как сильно вырасти, так и сильно упасть:

Если рассмотреть консервативный сценарий, при котором оборот Софтлайн по сторонним решениям по итогам 2023 года может составить порядка 73 млрд руб., а по собственным решениям порядка 9 млрд руб., то весь бизнес можно оценить в 59,4 млрд руб.

При оценке оборота сторонних решений используем стандартный мультипликатор EV/GMV=0,33х (о чём мы уже говорили выше), а при оценке собственных решений стандартный мультипликатор EV/S=4,5х.

Но при условии, что эта инвестиционная история в принципе приходится вам по душе. Про себя я могу сказать, что я в неё так и не влюбился, не знаю почему.