Полюс: сильный отчет за полугодие и возможная покупка активов Polymetal

👑 Крупнейший отечественный золотодобытчик на минувшей неделе представил свои операционные и финансовые результаты за 6 мес. 2023 года:

📈 Выручка компании с января по июнь увеличилась на +29% (г/г) до $2,4 млрд, благодаря росту реализации накопленного ранее драгметалла и росту мировых цен на золото в 2023 году. При этом Полюс в отчётном периоде существенно нарастил производство золота (+36% г/г) до рекордного для первого полугодия уровня 1,45 млн унций, а также увеличил продажи драгоценного металла на +24% (г/г).

Если в прошлом году компания реализовала 95% добываемого золота, то в этом году показатель составил 87%. Видимо, менеджмент решил придержать часть запасов на складах, в расчёте на девальвацию рубля, которая может позволить компании получит дополнительную прибыль во втором полугодии.

📊 Отмечу, что основные конкуренты Полюса продемонстрировали более слабую производственную динамику в отчётном периоде. Так, Селигдар увеличил производство золота по итогам 6m2023 на 8%, а Polymetal - всего на 3%.

Важным моментом в финансовой отчётности стало то, что Полюсу на фоне роста производства и реализации золота удалось сократить расходы на добычу (в пересчете на унцию золота): общие денежные затраты (ТСС) составили $400 на унцию (-8% г/г), а совокупные денежные затраты на производство и поддержание (AISC) сократились на 7% (г/г) до $764 на унцию. Таким образом, Полюс по-прежнему остаётся компанией с самой низкой себестоимостью в мировой золотодобывающей отрасли!

📈 На фоне сильных операционных результатов и эффективного управления над расходами на добычу золота, скорректированная EBITDA компании по итогам 6m2023 увеличилась на +37% (г/г) до $1,7 млрд, благодаря росту продаж и сокращению себестоимости производства, а маржинальность по EBITDA превысила 70%, приблизившись к рекордным показателям 2021 года. В ltm-выражении маржинальность пока ещё чуть ниже, но разворот уже заметен:

📉 Из-за неэффективного хеджирования, которое в итоге обернулось убытком в размере свыше 38 млрд руб. (по статье "Убыток от переоценки производных финансовых инструментов и инвестиций"), чистая прибыль Полюса в отчётном периоде снизилась более чем наполовину в годовом сравнении - до $558 млн (42,4 млрд рублей):

📈 Однако компания традиционно оперирует скорректированным значением чистой прибыли (на ряд финансовых статей), и по итогам отчётного периода этот показатель уверенно вырос на +33% (г/г) до $1053 млн (80,4 млрд рублей), оказавшись даже выше ожиданий рынка. Всегда высоко ценил эту игру с цифрами от публичных компаний 🙂

💼 Долговая нагрузка по показателю NetDebt/adj EBITDA сократилась с 0,8х до 0,6х, что является низким значением, однако во втором полугодии показатель будет значительно выше, поскольку в июле компания провела buy back и наверняка выкупила в итоге почти 30% своих акций за 580 млрд руб., в то время как объём кэша на балансе на момент 30 июня 2023 года составлял 151 млрд руб. Таким образом, долговая нагрузка может в одночасье вырасти до 2,4х, что является пограничным значением для норматива, который прописан в дивидендной политике (2,5х), и позволяет компании выплачивать 30% EBITDA в виде дивидендов.

Но в любом случае, даже если на дивиденды по итогам 2023 года менеджмент компании в итоге и решится (хотя с большей вероятностью мы, наверное, увидим всё же отказ от выплат), я рискну предположить, что они окажутся символическими и вряд ли стоит на них сильно рассчитывать. По крайней мере, по итогам текущего года уж точно. Поэтому пока смотрим на эту картинку в исторической ретроспективе и пытаемся искать другие драйверы для этой инвестиционной истории:

🤔 Теперь что касается июльского байбэка:

«По состоянию на 29 августа 2023 года «Полюс» завершил программу приобретения акций, — отмечается в сообщении компании. — Она была профинансирована в основном за счет заемных средств»

Итогов программы обратного выкупа пока нет, однако я по-прежнему уверен, что бОльшая часть из предложенных акций в итоге достанется Полюсу. И с вашего позволения ещё раз процитирую свои июльские мысли на этот счёт, под которыми подписываюсь и сегодня:

"...Весь этот байбэк нужен для того, чтобы большой мажоритарный пакет акций Полюса переместить из кармана, который выступал в роли временной парковки капитала, на баланс компании. Платить за это, скорее всего, будем мы с вами, причём дважды: во-первых, это будет премия размером в 30%+ к текущим котировкам, а во-вторых это будет неминуемый рост долга, из-за которого придётся подождать ещё какое-то время с дивидендными выплатами...."

В любом случае, что имеем - то имеем, и теперь большое значение будет иметь дальнейшая судьба выкупленного Полюсом пакета своих же акций. Изначально было указано, что "эти акции могут быть проданы, использованы для сделок, размещены на рынке капитала или использованы для других корпоративных целей", а в опубликованном на прошлой неделе полугодовом отчёте добавилось любопытное уточнение, что "компания может рассмотреть вопрос о погашении акций, если в среднесрочной перспективе не будут определены конкретные цели для их использования". Этот сценарий был бы конечно позитивным для акционеров Полюса, однако в настоящий момент времени я его не рассматриваю в качестве приоритетного.

🤝 Тут уместно вспомнить, что Polymetal планирует продать свои российские активы, на которые приходится 72% бизнеса, и Полюсу данная сделка может быть потенциально интересна.

Рыночная капитализация Polymetal составляет на текущий момент времени 264 млрд руб., и 72% бизнеса из этой цифры - это примерно 190 млрд руб., однако компания, скорее всего, захочет премию и запросит более высокую цену за свои активы. Если исходить из того, что российские активы Polymetal могут генерировать EBITDA около $1 млрд, итоговый ценник вполне может составить $5 млрд или 480 млрд руб., в то время как рыночная стоимость выкупленных в июле акций Полюса оценивается на уровне 477 млрд руб. Совпадение? Скорее всего - да, тем более с учётом того, что на текущий момент времени Polymetal рассматривает варианты продажи именно за денежные средства, а не в обмен на акции. Но кто знает, может в отсутствии интересных предложений компания будет через время готова и на этот вариант.

👉 Несмотря на крайне невыгодный для миноритариев состоявшийся обратный выкуп акций Полюса (#PLZL), компания тем не менее по-прежнему остаётся интересной инвестиционной идеей на российском рынке, благодаря росту производства и девальвации рубля, а также наличию позитивных долгосрочных драйверов для мировых цен на золото.

Если компания купит активы Polymetal или же решит погасить часть выкупленных в рамках buyback акций, то это станет ещё одним драйвером для роста капитализации, однако я не рекомендую рассматривать этот сценарий в качестве основного.

В моём инвестиционном портфеле на долю бумаг Полюса приходится около 2%, и я не планирую что-то предпринимать с ними в ближайшее время.