Полюс планирует сократить производство и хранит молчание по проекту Сухой Лог

👑 Полюс представил свои производственные показатели и финансовую отчетность по МСФО за 2023 год, поэтому самое время проанализировать эти цифры и подвести какие-то выводы по поводу инвестиционной привлекательности этой истории и её дальнейших перспектив.

⚒ Начнём традиционно с производственных показателей. Объём производства драгметалла вырос по итогам минувших 12 месяцев на +14% до 2,9 млн унций, и в первую очередь это обусловлено ростом объёмов производства на Олимпиаде и Благодатном.

Как следствие - мы видим рекордные значения у компании по производству золота в натуральном выражении по итогам 2023 года:

📈 Как мы помним, в конце 2022 года Полюс придержал часть запасов на своих складах, на фоне низких рублёвых цен, и в 2023 году уже представилась хорошая возможность реализовать данные запасы, по мере улучшения ценовой конъюнктуры. Благодаря этому компания смогла в отчётном периоде увеличить общий объём реализации золота на +20,0% до 2,9 млн унций.

К позитивным результатам продаж добавляем повышение средней стоимости золота (в 2023 году рост составил +7,7%), а также резкое падение курса доллара (по сравнению с 2022 годом) - и в результате этого микса получаем вполне закономерный рост выручки Полюса на +59,7% до 469,6 млрд руб.

💪 Показатель себестоимости производства на унцию (TCC) сократился при этом на -2,9% до 33,5 тыс. руб. ($389 на унцию). Что касается общих денежных затрат на производство и поддержание (AISC), то у золотодобытчиков в среднем по миру этот показатель составил $1343 на унцию (+5% г/г), в то время как Полюс может похвастаться результатом в $754 на унцию (-23% г/г).

📈 На фоне положительной динамики объёмов продаж, снижения общих денежных затрат (ТСС) и слабого рубля, у скорректированного показателя EBITDA компании в рублёвом выражении не было другого варианта, кроме как уверенно вырасти по итогам 2023 года на +87,2% до 331,5 млрд руб. Обращает на себя внимание крайне высокая рентабельность на уровне 72%, которая по сравнению с 2022 годом прибавила сразу на +11 п.п:

📈 Соответственно, порадовала своей положительной динамикой и чистая прибыль, которая в отчётном периоде выросла чуть больше чем на треть, составив 151,4 млрд руб., с маржинальностью на уровне 32,2%:

💼 Долговая нагрузка Полюса по соотношению NetDebt/adj EBITDA заметно увеличилась по итогам минувшего года с 0,9х до 1,9х, поскольку компания привлекла банковские кредиты для выкупа собственных акций, однако при всём при этом долговая нагрузка не превышает ключевой порог в 2,5х, что потенциально позволяет компании выплачивать дивиденды. Здесь самое время напомнить, что по уставу компания платит 30% от скорректированной EBITDA, и в этом случае выплаты могут составить 741,78 руб. на акцию, что сулит ДД=6,8%.

💰 При этом нужно не забывать, что по итогам 2022 года компания не выплачивала дивиденды, и в предыдущий раз выплаты были только по итогам 6m2021 в размере 267,48 руб. на бумагу. Поэтому вопрос выплаты дивидендов остается открытым, до соответствующего решения совета директоров компании.

Учитывая внушительный свободный денежный поток (FCF) в размере 157,9 млрд руб., есть призрачная вероятность того, что Полюс сможет выплатить дивиденды по итогам 2023 года. К тому же, в январе-феврале цены на золото оставались высокими, и вполне вероятно, что эта тенденция сохранится и весной, создавая благоприятные условия для распределения прибыли. Но я этот сценарий считаю маловероятным, особенно на фоне того, что в 2024-2027 гг. свободный денежный поток (FCF) окажется под серьёзным давлением, на фоне реализации масштабного инвестиционного проекта "Сухой Лог" (об этом ещё пойдёт речь ниже), поэтому обойдёмся без дерзких прогнозов и никому ненужных ожиданий:

🤷‍♂️ Компания не стала проводить конференц-звонок, однако озвучила производственный прогноз на 2024 год, который предполагает снижение добычи золота до 2,7-2,8 млн унций. Если ориентироваться на середину данного диапазона, то сокращение добычи в этом году может составить -5,4%, при этом более высокие цены на драгметалл позволят компенсировать эти потери.

🤦 В прошлом году руководство компании обещало представить обновленную стратегию развития и рассказать о проекте Сухой Лог. Однако до сих пор мы не получили никакой конкретики о том, какие изменения были внесены в стратегию, и какие планы у компании на этот проект. Это вызывает некоторое огорчение, так как отсутствие ясности может негативно сказаться на инвестиционной привлекательности золотодобытчика.

В этой ситуации нам ничего не остаётся, кроме как черпать хоть какую-то информацию из интервью топ-менеджеров Полюса. В частности, предлагаю вашему вниманию наиболее интересные тезисы из блиц-интервью «Интерфаксу» главы компании Алексея Востокова:

🔶 На фоне реализации Сухого Лога, 2025-2027 гг. окажутся пиковыми по CAPEX, в то время как рост производства вплоть до его запуска не ожидается. Прогноз по кап.затратам на 2024 год — рост на 50% до $1,55-1,70 млрд. В следующие годы они будут ещё выше.

🔶 Себестоимость (TCC) вырастет в 2024 году с текущих $389 до $450-500 на унцию, в связи с инфляцией, индексацией зарплат, ростом стоимости материалов и оборудования.

🔶 В конце прошлого года начаты опытно-промышленные работы на месторождении Сухой Лог, в этом году планируется получить первое золото из руды Сухого Лога на Вернинской ЗИФ. Параллельно продвигается подготовка базовой инфраструктуры месторождения — дорог, подстанций, ЛЭП. В 2024 году начнётся строительство основных инфраструктурных объектов — полигонов, вахтовых поселков. Обновленные параметры проекта планируется представить в этом году.

🔶 На данный момент Полюс в качестве наиболее интересного варианта для привлечения финансирования видит рынок долгового капитала, прорабатывая различные инструменты.

🔶 В бюджете Полюса на 2024 год значится цена в $1750 за унцию. При этом отмечается, что компания в своём бюджете всегда закладывает консервативную оценку с пониманием, что котировки золота достаточно волатильны.

«Рост капитальных затрат, к сожалению, происходит на фоне снижения доступности и повышения стоимости долгового финансирования. В этих условиях Полюс, конечно, должен проявлять разумную осмотрительность в управлении своей ликвидностью и, в частности, распределении дивидендов. Для возврата к обсуждению вопроса дивидендов совет директоров должен удостоверится, что денежный поток ближайших лет является достаточным для реализации инвест. программы и для выполнения долговых обязательств».

👉 Полюс (#PLZL) в этом году планирует сократить производство золота, при этом на горизонте ближайших нескольких лет качественный скачок вверх по добыче золота не ожидается, вплоть до благополучной реализации инвестиционного проекта Сухой Лог. В то время как в планах ЮГК и Селигдара значится увеличение выпуска благородного металла на +30% и +9% соответственно.

В совокупности с ожиданиями резкого роста капитальных затрат в ближайшие годы (на 50–60%) и себестоимости производства (ТСС) на 15–30%, в 2024 году выручка Полюса должна сократиться, а соотношение NetDebt/EBITDA увеличиться (а с текущих 1,9х до ключевых 2,5х осталось совсем немного).

Именно поэтому котировки акций Полюса продолжают оставаться под давлением, торгуясь на протяжении последнего года в диапазоне 10-12 тыс. руб. и не находя сил на его преодоление выше.

В моём портфеле присутствуют бумаги компании (с долей 1,6%), и я планирую держать их и дальше, а в районе 10 000+ руб. буду готов даже докупать. Несмотря на все текущие трудности и факторы давления, в целом компания по-прежнему является лидером золотодобывающей отрасли России, что в долгосрочной перспективе не даст её акциям сильно обвалиться. Плюс ко всему, свою продукцию Полюс реализует на внутреннем рынке, что снимает с компании основные санкционные риски.

Но это история с длинным горизонтом и подходит самым терпеливым инвесторам, которые готовы ради рыночной переоценки в перспективе ближайших нескольких лет посидеть без дивидендов. Не всем такие истории приходятся по душе, поэтому сразу предупредил, чтобы не было иллюзий.