Обмен бумаг Noventiq на Софтлайн: хайп или история роста?

💻ПАО Софтлайн анонсировал проведение прямого листинга на Мосбирже в конце сентября и действующие акционеры Noventiq Holdings, депозитарные расписки которого обращаются на Мосбирже и СПБ Бирже, могут поучаствовать в обмене ценных бумаг. Владелец одной ГДР Noventiq может получить до 3-х акций Софтлайн в течение 24 месяцев – одну акцию этой осенью, вторую через год, если 20 сентября 2024 года на счете инвестора будет акция компании (бумаги можно продавать в течение года, но важно их иметь на счете в день “отсечки”) и третью через два года, если 19 сентября 2025 года на счете будет одна акция. Стоит ли участвовать в этом обмене? Предлагаю об этом сегодня вместе и порассуждать.

🧮Softline осенью 2021 года провел IPO в Лондоне и Москве, и обещал инвесторам сильный рост бизнеса за счет ускорения цифровизации мировой экономики. Однако геополитический кризис 2022 года спутал менеджменту все карты и было принято решение разделить компанию на два сегмента – российский Софтлайн, который ведет бизнес на внутреннем рынке и в дружественных юрисдикциях, и международный Noventiq, который ориентирован на западные рынки. Сейчас акционерам Noventiq предлагают перейти в Софтлайн, также в рамках прямого листинга на Мосбирже свои бумаги к продаже предъявят сотрудники компании.

📈Российский IT-рынок динамично развивается и в ближайшую пятилетку ожидается сохранение двузначных темпов роста. Софтлайн своим целевым рынком считает сегменты B2B (продажи ПО и услуг для бизнеса) и B2G (продажи ПО и услуг для госучреждений). На данные сегменты приходится почти 79% отечественного IT-рынка, а остальное приходится на сегмент В2С (продажи ПО для физлиц). Изменение ландшафта поставщиков создаст новые возможности роста для российских производителей во всех продуктовых сегментах IT-рынка. Цифровая трансформация бизнеса обусловлена растущим значением цифровых технологий во всех отраслях экономики. Предприятия используют IT-решения как для увеличения выручки и роста маржинальности, так и повышения качества обслуживания клиентов. Геополитика внесла значительные коррективы в отечественный IT-рынок, и активная трансформация в сторону цифрового суверенитета приведет не только к ускоренным инвестициям в развитие российских IT-продуктов, но и к росту спроса на услуги. Конкурентным преимуществом Софтлайна является широкий спектр IT-услуг и многолетние отношения с широкой базой клиентов.

⚖️Изначально Софтлайн позиционировал себя в качестве IT-маркетплейса, где можно было купить ПО различных производителей, однако в последние годы активно развивает собственные IT-решения. При этом на сторонние решения приходится более 90% оборота, поэтому ключевой метрикой при оценке бизнеса является показатель GMV, как у того же OZON, и в целом на рынке принято использовать мультипликатор EV/GMV 0,33х. Собственные решения демонстрируют высокий темп роста и если компания в 2023-2024 г.г. сможет удвоить выручку в данном сегменте, то это окажет благоприятное влияние на роста капитализации.

❓Менеджмент обещает инвесторам золотые горы в виде двузначного темпа роста в ближайшие годы. Насколько реалистичен такой сценарий?

📊Софтлайн по итогам первой половины 2023 года умудрился сократить оборот на 1,4% (г/г) до 30,5 млрд руб. Менеджмент во всем винит высокую базу прошлого года, но так ли это на самом деле? К примеру, Positive Technologies, который является давним партнером Софтлайна, увеличил выручку в первом полугодии на 34% (г/г). Получается, что партнеры Софтлайна бодро наращивают выручку, несмотря на высокую базу, а у самого дистрибьютора увеличить оборот не получается. В целом у компании есть ярко выраженный сезонный фактор, когда в 4 кв. наблюдается пик продаж, поэтому результаты по году могут быть более позитивными.

💼Долговая нагрузка по показателю Net Debt/EBITDA по итогам первого полугодия 2023 г. составила 1х, что является низким значением. В преддверии размещения бумаг на Мосбирже компания утвердила дивидендную политику, которая предполагает выплаты начиная с 2024 года. Так, по итогам 2024 года выплаты должны составить не менее 1 млрд руб. или не менее четверти чистой прибыли (наибольшая из двух величин), а начиная с 2025 года и далее на дивиденды будут направлять не менее 25% прибыли. Поскольку у компании крепкий баланс и она генерирует высокую чистую прибыль, то у инвесторов есть шанс получить неплохие дивиденды.

❓Что мы имеем в сухом остатке?

✔️Кажется, что Софтлайн это айтишный OZON, однако у него слабая динамика GMV, при этом высокая чистая прибыль, которая OZON пока и не снилась.

✔️Кажется, что Софтлайн обычный дистрибьютор, однако у него есть собственный сегмент IT-решений, причем быстрорастущий и генерирующий высокую маржу.

👉Текущая капитализация Noventiq составляет 48,3 млрд руб. По какой цене будет размещаться Софтлайн пока неизвестно, ведь обмен запланирован на конец сентября, а к этому времени капитализация Noventiq может как сильно вырасти, так и сильно упасть. Если рассмотреть консервативный сценарий, при котором оборот Софтлайн по сторонним решениям по итогам этого года может составить порядка 73 млрд руб., а по собственным решениям порядка 9 млрд руб., то весь бизнес можно оценить в 59,4 млрд руб. При оценке оборота сторонних решений используем стандартный мультипликатор EV/GMV 0,33х, а при оценке собственных решений стандартный мультипликатор EV/S 4,5х. При ценнике ниже 225 руб. бумаги Noventiq (#SFTL) могут быть интересными для обмена на бумаги Софтлайн.