Обзор российских сталеваров
🤔 За разговорами о потенциальном нефтяном эмбарго и обсуждением дивидендов Газпрома мы стали забывать о том, что у России есть отрасль, уже попавшая в серьёзную изоляцию со стороны Евросоюза (ЕС). Речь сегодня пойдёт про чёрную металлургию.
В отличие от нефти и, тем более, газа отказаться от некоторых видов стальной продукции для Европы не составило больших усилий, по крайней мере в моменте. Зависимость ЕС от российской стали составляет примерно 10-15%. И в отличие от нефти и газа, стальная продукция более мобильная. Для её доставки не нужно строить трубопроводы или огромные танкеры, поэтому вопросы перестройки торговых потоков решаются гораздо легче.
🏗 Какие отрасли формируют спрос на стальную продукцию?
Главными потребителями стальной продукции являются: строительство, топливно-энергетический сектор и машиностроение. При этом строительство является самым доминирующим из них. Так, например, у Северстали в 2021 году 60% всей выручки пришлось на продажи для строительной отрасли. Поэтому дальнейшая судьба спроса на продукцию металлургов будет во-многом зависеть от темпов строительства как в России, так и в мире. С учётом экономической ситуации внутри страны и надвигающейся угрозы мировой рецессии, весьма вероятно, что в среднесрочной перспективе нас ждёт циклический спад, который уже по факту начался еще в середине прошлого года.
🤯 Внутренний рынок: спасение или скрытая угроза?
Одним из вариантов спасения выручки для металлургов может оказаться внутренний рынок, который и до начала всех событий приносил существенную долю доходов. Однако ещё в марте в правительстве начали обсуждать возможности для ограничения наценок на стальную продукцию для внутреннего рынка. По задумке, эта мера должна поддержать застройщиков и другие промышленные компании. Однако для металлургов это снижение маржинальности. По последним данным, максимальные цифры возможной наценки будут в диапазоне 7-12%.
Теперь перейдём к анализу отдельных компаний, которые на российском рынке представлены большой тройкой: Северсталь, НЛМК, ММК. К сожалению, вся эта тройка компаний приостановила публикацию отчётности в этом году, поэтому ориентироваться мы вынуждены на цифры 2021 года, при условии что они не потеряли свою актуальность.
✔️ Наиболее пострадавшей на этом фоне предварительно выглядит Северсталь, т.к. компания слабо диверсифицировала продажи относительно других. Практически вся выручка приходилась на Россию и Европу, в то время как с Китаем, например, компания практически не работала. И теперь предстоит трудный процесс налаживания новых связей. Скорее всего, этот процесс уже идёт, просто мы этого не знаем. Вероятно компания попробует зайти на новые рынки со стороны Ближнего Востока, с которым она работала ранее.
✔️ Структура выручки НЛМК на первый взгляд тоже выглядит не совсем "безопасно": 41% приходится на недружественные страны. Но нужно помнить, что у НЛМК есть собственные производственные мощности в США. Если они продолжат и дальше работать в структуре компании, то для НЛМК это может стать хорошим конкурентным преимуществом, ведь помимо сохранения рынка сбыта, это ещё и сохранение маржинальности. Так, в 4 кв. 2021 года маржинальность по EBITDA американского сегмента составила 34%, тогда как для российского стальной проката эта цифра была в диапазоне 17-20%.
✔️ Что касается ММК, то на первый взгляд он выглядит наименее пострадавшим из всей тройки, так как в значительной степени ориентирован на внутренний рынок, а большая часть экспорта ориентирована в дружественные страны. Однако есть у этого фактора и обратная сторона, так как ММК потенциально может больше всех пострадать от регулирования цен на внутреннем рынке. Почти наверняка ММК сможет сохранить и даже нарастить объёмы производства, но при этом маржинальность может упасть в пол.
✔️ Северсталь: Чистый долг/EBITDA = 0,2х
✔️ НЛМК: Чистый долг/EBITDA = 0,4х
✔️ ММК: Чистый долг/EBITDA = -0,1х
Для всей тройки металлургов долговая нагрузка на текущий момент не является проблемой. Гибкое управление долгом можно назвать даже сильной стороной этих компаний. Это позитивный момент, который поможет пережить трудности, ведь в случае падения доходов и времени на перестройку у компаний будет запас прочности.
❓ Имеет ли смысл покупать акции сталеваров сейчас?
Оценивать металлургов по мультипликаторам сейчас совершенно бессмысленно!
Те цифры, которые были в 2021 году, уже не актуальны, а какие нас ждут в этом году - пока остаётся только догадываться. Ситуация для сектора складывается, мягко говоря, неблагоприятная. С одной стороны, есть внутренний рынок с регулируемыми ценами, с другой - потеря высокомаржинальных западных рынков. И всё это подаётся под соусом мировой рецессии, снижения цен и спроса на продукцию, да ещё и запаковано в черный ящик. Полноценных производственных и финансовых отчётов нет, и инвесторам сложно понять реальное положение дел у этих компаний. От дивидендов компании тоже пока отказались, поэтому тем, кто засел в акциях металлургов, остаётся только терпеть и ждать (что мы, собственно, и делаем).
Говорить о покупках/докупках в текущих условиях тоже пока весьма сложно. Интуитивно складывается ощущение, что цена акций, опустившаяся к средним ценам прошлых лет (когда в бизнесе было все хорошо, но цены на сталь были ниже), не отражает всех текущих рисков, помноженных на неопределенность.
Если же всё-таки попытаться предварительно оценить ситуацию, то Северсталь выглядит наиболее пострадавшей из всей тройки из-за больших долей внутреннего и европейского рынков. В промежуточной ситуации находится ММК, который точно сохранит рынки сбыта, но почти наверняка потеряет в маржинальности. Самое интересное положение у НЛМК, но при условии что компании удастся сохранить североамериканский бизнес.
Подводя итоги, хочется закончить всё-таки на позитивной ноте. Неопределённость не всегда бывает со знаком минус и не исключено, что компаниям удастся найти новые выходы на рынки: Китая, Индии, Ближнего Востока, Африки и других дружественных стран.
В этих направлениях есть большое количество растущих экономик (чего только стоят Китай с Индией), способных поглотить продукцию в более значительных объёмах, чем Европа. Кроме того, вопреки экономическому спаду, спрос на металлы может вырасти и на внутреннем рынке. Триггерами для этого могут стать: поддержка строительной отрасли государством, строительство новых газопроводов и восстановление территорий, разрушенных в ходе СВО. Но при одном условии - маржинальность продаж для таких проектов должна быть больше нуля.