Налить и отсыпать прибыли. Инвестиционный кейс группы НМТП.

Группа НМТП является крупнейшим по объёму грузооборота российским и третьим в Европе портовым оператором.

В состав группы входят три порта:

• порт Новороссийск (54% от объема грузооборота)
• порт Приморск ( 45% от объема грузооборота)
• порт Балтийск ( 1% от объема грузооборота)

Этот инфраструктурный бизнес привлекает инвесторов несколькими факторами:

• Защита от девальвации. Выручка от портовых тарифов привязана к твердой валюте
• Очень высокая маржинальность бизнеса. Так, операционная маржинальность за 2019 год составила 64% !
• Выгодное географическое положение и сильные позиции на российском и европейском транспортных рынках

Также инвесторов интригует затянувшийся обвал котировок. Акция со своих максимумов почти в 11 рублей сползла до уровня в 7 рублей (-36%).

Давайте посмотрим, почему так происходит, и есть ли шансы на восстановление.

Рассмотрим для начала операционные показатели:

Общий грузооборот компании в 2020 году снизился на 21%, по сравнению с 2019 годом. Основное влияние на это оказало снижение объемов перевалки сырой нефти, которое составило 31,5%. Это связано с общим влиянием коронакризиса, а также соглашения ОПЕК+ о сокращении добычи нефти.

Следует отметить, что наливные грузы (сырая нефть + нефтепродукты) составляют львиную долю грузооборота (около 80%), поэтому на компанию влияния оказывают общемировые тенденции на рынках нефти.

В 2021 году падение показателей не остановилось из-за продолжающихся ограничений ОПЕК+. По результатам за январь-май 2021 года по отношению к аналогичному периоду прошлого года падение общего грузооборота составило около 13%, падение перевалки сырой нефти на 23%.

Конечно же, на фоне такого падения операционных результатов финансовые результаты тоже не могли не пострадать:

В 2019 году получилась аномальная прибыль, которая больше выручки. Это связано с продажей зернового терминала банку ВТБ. Прибыль от сделки при этом не учитывалась в изначальной выручке. Но это разовая сделка, которая не показательна для общей динамики. Также на чистую прибыль может оказывать эффект от курсовых переоценок. В целом же видно снижение выручки и операционной прибыли на 18,5% и 34,5% соответственно.

В 1 кв. 2021 года финансовые показатели также снизились: выручка на 13% (г/г), операционная прибыль на 34%.

Таким образом, видим, что существенное влияние на снижение показателей НМТП оказало снижение перевозок нефти (в результате сделки ОПЕК+ и общего влияния коронавирусных ограничений). Соответственно, логично предположить, что восстановление показателей начнется вместе с восстановлением грузооборота нефти и нефтепродуктов.

Отдельно следует отметить, что контролирующим акционером НМТП является Транснефть (50,1%). Соответственно Транснефть способна оказывать существенное влияние на развитие НМТП, а также на дивиденды.

Так, Транснефть уже разработала программу развития и модернизации для НМТП аж до 2029 года:

В краткосрочной перспективе это может способствовать росту долга и снижению дивидендов, но в долгосрочной перспективе должно оказать позитивное влияние.

Что касается дивидендов, то согласно дивидендной политике, Транснефть обещает направлять на дивиденды от НМТП 50% чистой прибыли по МСФО.

Сноска под ** дает надежду, что при выплате дивидендов убытки от курсовых разниц не будут влиять на дивидендную базу.

За 2020 год НМТП заплатил символические 0,06 рублей на акцию, что дало доходность менее 1%.

Попробуем прикинуть какой на какой дивиденд можно рассчитывать, с учётом восстановления показателей и соблюдения дивидендной политики.

Возьмём за основу чистую прибыль за 2019 год в размере 60,8 млрд. рублей и скорректируем её на прибыль от разовой продажи . Итого получается: 60,8-29,0= 31,8 млрд.

31,8 * 0,5= 15,9 млрд. Это получилась дивидендная база.

Разделим на число акций - и получится значение около 0,83 руб. на акцию, что к текущей цене составляет 11,8%.

Что касается оценки стоимости, то мультипликаторы на данный момент достаточно средние и не выдающиеся:

EV/EBITDA около 5-6х

P/E около 10х

NetDebt/EBITDA около 1х, но мы помним, что он может подрасти из-за будущего роста капекса.

Долговая нагрузка пока комфортная и даёт возможность для роста капекса.

После восстановления нефтяного грузооборота мультипликаторы могут преобразиться, поэтому придавать слишком большого значения текущим не стоит.

Итоги

Инвестицию в акции НМТП можно назвать консервативной, с расчётом на восстановление показателей уже ближе к 2022 году и будущему росту дивидендов.

Однако нельзя забывать про риски в виде возможного роста долговой нагрузки, новых ограничений добычи нефти, а также возможного негативного влияния государственного акционера в лице Транснефти.

Я уже начал формировать длинную позицию в бумагах НМТП, на текущий момент их доля в моём портфеле составляет 2,3%.