$SOFL #Софтлайн #акции  Разбор полёта

ПАО «Софтлайн» гордо называет себя «ведущим в России поставщиком решений и сервисов в области цифровой трансформации и информационной безопасности, развивающим комплексный портфель собственных продуктов и услуг». В кибербезопасность углубляться не будем, а вот что такое цифровая трансформация простым языком? И чем конкретно Софтлайн занимается?

ЧАСТЬ 1 – БИЗНЕС

Цифровая трансформация – это переход бизнеса на электронно-цифровые платформы для анализа процессов и решения задач.. Это замена ручного труда на аппаратное и программное обеспечение («железо» и «софт»), внедрение электронных систем контроля, электронных баз данных, софта для лучшего взаимодействия с клиентами и корпоративного общения, выстраивания удаленной работы, бухгалтерии, логистики, и т.д.

Софтлайн – это крупный дистрибьютер компьютерного оборудования и ПО сторонних вендоров, а в последнее время успешно создает и продает собственные разработки. Кроме того, Софтлайн консультирует клиентов по выбору аппаратного и программного обеспечения, оказывает услуги по внедрению, системной интеграции, облачным решениям, кастомизации под конкретные нужды и пр.

У Софтлайна впечатляющая история развития бизнеса. Компания начинала в 1993 году как дистрибьютер ПО. С 2000 года начала открывать торговые представительства в российских регионах и за рубежом, с 2009 года – покупать ИТ-компании и постепенно становиться разработчиком и внедренцем ПО. С 2014 года начала продавать партнерское аппаратное обеспечение и оказывать консалтинговые услуги.

Компания утверждает, что у нее «наиболее полное предложение на рынке»: от ПО и облака - до оборудования - до услуг внедрения ИТ-инфраструктуры для бизнеса, и до онлайн-магазина для бизнеса и частных лиц.

Сейчас у группы 25 представительств по всей России, предлагающих полный набор цифровых услуг и решений более чем 100 тысячам клиентов. Компания продвигает продукты 5 тысяч вендоров-партнеров и собственные разработки.

В структуре продаж крупный бизнес занимает 87%, средний и малый бизнес – 8%, и только 5% - частные лица. Хорошо диверсифицирована база клиентов:

При этом компанию выгодно отличает (например, от Позитива или Астры) низкий уровень концентрации по клиентам: на долю 5 крупнейших В2В клиентов приходится менее 10% оборота, на долю топ-50 клиентов – около 35% оборота, . самый крупный клиент занимает не более 2% оборота.

Клиентская база обладает высокой степенью лояльности: по оценке компании, NPS (индекс потребительской лояльности) в 2022 г. составил 84%.

Также очень хорошо диверсифицированы каналы продаж:

ПАО "Софтлайн" - головная компания группы. Она работает одновременно как холдинговая и как операционная компания - продает ПО и оказывает услуги сопровождения. В 2023 году холдинг активно расширялся за счет приобретений, особенно в области разработки ПО. В большинстве дочек Софтлайн имеет 100% долю участия:

Кратко о финансовых результатах за 2023 год:

• Выручка выросла на 30% г/г до 73,2 млрд руб
• Скорректированная (без разовых расходов) EBITDA – на 74% до 4,5 млрд руб
• Рентабельность EBITDA выросла с 4,6% в 2022 до 6,1%, но по-прежнему остается скромной
• Чистая прибыль уменьшилась на 53% до 3,1 млрд руб. Компания объясняет снижение 1) высокой базой прошлого года и 2) многочисленными разовыми расходами.

По рентабельности EBITDA и ЧП Софтлайн серьезно отстает от Астры и Позитива.

Софтлайн измеряет эффективность бизнеса на основании оборота и валовой прибыли. Оборот – это управленческий показатель, учитывающий весь объем продаж собственных и партнерских продуктов в денежном выражении. Выручка – это продажи собственных продуктов, плюс агентское вознаграждение за продажи сторонних продуктов. Оборот больше выручки.

В 2023 году сторонние продукты дали 76% оборота и только 38% валовой прибыли. Собственные продукты обеспечили 24% оборота, но 62% ВП. Поэтому Софтлайн решил сфокусироваться в 2024-2025 годах на собственных продуктах и услугах как более прибыльных, о чем хвастался инвесторам неоднократно.

Очень странное решение судить об эффективности по валовой прибыли и игнорировать чистую прибыль и EBITDA. Потому что валовая прибыль не учитывает полностью огромные расходы на разработку. Или просто Софтлайн все понимает, а инвесторов дурит. В любом случае несерьезно.

Подробно о финансовых результатах см. ЧАСТЬ 5 - ФИНАНСЫ.

До 2022 года Софтлайн был глобальной компанией, работающей в России и за рубежом, причем на зарубежных клиентов приходилась бОльшая часть бизнеса. Ценные бумаги компании обращались на Лондонской и Московской биржах. В 2022 году компания разделила российский и зарубежный бизнесы. На Мосбирже с сентября 2023 обращаются акции ПАО Софтлайн – российской компании с российскими клиентами. Подробно об этом см. ЧАСТЬ 3 - АКЦИОНЕРЫ И ДИВИДЕНДЫ.

ЧАСТЬ 2 – РЫНОК И СТРАТЕГИЯ РОСТА

Исследовательская компания Strategy Partners считает, что российский ИТ-рынок будет расти на 12% в год и достигнет объема 7 триллионов рублей в 2030 г:

На дне Инвестора в феврале 2024 Софтлайн сообщил, что целевой рынок в 2022 оценивался в 1 346 млрд руб, и что рыночная доля Софтлайн составляет 7%. Как посчитали, непонятно… похоже, что оборот 2023 года поделили на целевой рынок 2022 года 😂, получили 6,8%, озвучили как 7%. По-другому никак 7% не получается.

Цель по доле рынка на перспективу Софтлайн не озвучивает.

Цель по стоимости бизнеса на Дне Инвестора была озвучена: за 5 лет увеличить стоимость бизнеса в 5 раз! Стоимость бизнеса (синонимы: стоимость компании, Enterprise Value, EV) вычисляется по формуле, которая зависит от цены акций и чистого долга. Чем выше цена акции и ниже чистый долг, тем выше стоимость компании. Инвесторам выгодно увеличение стоимости компании.

Главная стратегическая цель:

Конечной целью успешной реализации Стратегии станет позиция Софтлайн в России и дружественных странах как лидирующего интегрированного поставщика решений в области информационных технологий, - СЕО Лавров, ноябрь 2023 г.

Стратегия развития до 2030 года - это три больших блока:

• продвижение российских ИТ-решений, импортозамещение и укрепление своих позиций как центра компетенций в этих сферах
• развитие собственных ИТ-решений и услуг с высокой добавленной стоимостью (ПО, железо, облако, ИБ и т.д.)
• выход на международные рынки

Драйверами роста Софтлайн считает:

• импортозамещение
• тренд на цифровую трансформацию и автоматизацию
• тренд на облачные решения
• собственный финансовый сервис рассрочки Softline Finance
• развитие электронной коммерции как эффективного инструмента продаж
• покупки компаний как дополнение к органическому росту
• выход на рынки дружественных стран - новая точка роста

А что же краткосрочные планы? В бюджете на 2024-2025 годы заложено:

2024-2025 - повышение оборота в целом по группе на 20% ежегодно

2024 - увеличение оборота Группы до не менее 110 млрд руб

2024 - рост валовой прибыли до минимум 30 млрд руб

2024 - увеличение скорректированного показателя EBITDA до минимум 6 млрд руб

2024 - отношение чистого долга к EBITDA в пределах 2х

Конкуренция:
Конкурентов Софтлайн не называет. Аналитическое покрытие ПАО "Софтлайн" делает Альфа-Банк. Он называет крупными конкурентами компании Крок, Ланит, Т1, OCS Distribution, Марвел-Дистрибуция.

ЧАСТЬ 3 - АКЦИОНЕРЫ И ДИВИДЕНДЫ

Довольно сумбурная, но интересная история разделения бизнеса.

Softline Holding PLC - головная компания группы – разместилась на Лондонской фондовой бирже (LSE) и на Мосбирже в 2021 году. В 2022 году переименовалась в Noventiq Holdings PLC и разделила международный и российский бизнес.

В рамках разделения Noventiq объединил зарубежные активы (2/3 бизнеса), а Софтлайн стал холдинговой компанией для российских дочек (1/3 бизнеса). Контролирующий акционер и основатель Softline/Noventiq Павел Боровиков сократил долю в зарубежном бизнесе до 44%, зато полностью принадлежащая ему компания ООО Аталайя купила 100% ПАО Софтлайн за $1.

Позже Боровиков передал свою 100% долю в Аталайе в ЗПИФ под управлением ООО Тэтис Кэпитал. ЗПИФ - эффективный инструмент инвестирования. Он обеспечивает анонимность инвесторов и лучшую защиту активов. А также не облагается налогом прибыль до момента ее вывода. Сэкономленные средства можно реинвестировать.

Обмен ценных бумаг, допэмиссия, IPO, SPO.

Прочие акционеры Noventiq в августе-сентябре 2023 получили возможность обменять свои депозитарные расписки на акции ПАО Софтлайн в пропорции 1:1. Всего в рамках 1 этапа обмена было обменяно 14 млн расписок.

Незадолго до обмена Noventiq Holdings PLC произвел делистинг с Лондонской и Московской бирж (и пошел готовиться к листингу на Nasdaq в США), а ПАО Софтлайн сразу после обмена провело IPO на Мосбирже. 26.09.2023 в свободное обращение поступили акции, полученные путем обмена, плюс акции, полученные сотрудниками в рамках программы мотивации.

С ноября 2023 по конец января 2024 Софтлайн проводил дополнительную эмиссию акций в размере 44 млн в пользу одной из дочек.

7.12.2023 состоялось SPO Софтлайн, в ходе которого дочка Софтлайн, получившая допэмиссию, разместила 4 млн акций по 140 руб. Кроме того, 20 млн акций получил институциональный инвестор, имя которого не раскрывается. Деньги пошли в компанию. Софтлайн, его дочка и институциональный инвестор в течение 180 дней с даты SPO, то есть примерно до начала июня 2024, не имеют право продавать акции.

Структура капитала ПАО «Софтлайн» на 11.03.2024 (самые свежие данные):

• Основной акционер ООО «Аталайя» – 49,98%. Конечный бенефициар засекречен в ЗПИФе, но Аталайя ассоциируется с основателем компании Павлом Боровиковым
• Дочерние компании – 13,58%
• Менеджмент – 6,6%
• Институциональные инвесторы – 18,22%
• Прочие акционеры – 11,62% (включая 5% в свободном обращении на Мосбирже).

Акции включены в котировальный список 2 уровня (2 эшелон) и в индекс Мосбиржи Инноваций MOEXINN.

Структура капитала будет меняться:

• Участникам прошедшего в 2023 году первого этапа обмена расписок на акции полагается еще по одной бонусной акции на уже имеющуюся на каждом из двух следующих этапов обмена. Если инвестор получил в ходе обмена одну акцию, то он получит вторую акцию через 12 месяцев, третью акцию — еще через 12 месяцев. Акции предоставит основной акционер.
• В апреле 2024 был проведен дополнительный обмен расписок Noventiq на акции ПАО Софтлайн. За 3 расписки давали 1 акцию. 624 тыс. расписок обменяли на 208 тыс. акций. Акции предоставил основной акционер.
• Инвесторы, которые приняли участие в SPO, спустя полгода после даты его завершения смогут дополнительно приобрести 10 акций по цене размещения (140 руб) в расчете на каждые 40, купленных на SPO. Акции предоставит основной акционер.
• 20 млн акций, оставшихся неиспользованными после допэмиссии, будут использованы в программе мотивации менеджмента, о параметрах которой Софтлайн не распространяется.
• По окончанию 180-дневного периода с момента SPO (начало июня 2024) «запертые в акциях» инвесторы могут начать продавать акции.

Пусть меняется, лишь бы без дополнительных эмиссий. И хотелось бы увидеть бОльшую долю компании в свободном обращении – это усилит ликвидность.

Но поскольку основной акционер, скорее всего, не просто из альтруизма будет раздаривать свои акции участникам IPO и SPO, а имеет свой интерес, то опасность допэмиссии присутствует.

Дивиденды.

За прежние годы вплоть до 2023 дивиденды не выплачивались. Новая дивполитика предусматривает выплату не менее 25% от чистой прибыли не реже 1 раза в год.

При этом уже решено, что за 2024 год на дивиденды будет направлено не менее 25% от чистой прибыли и не менее 1 млрд рублей.

ЧАСТЬ 4 - ПЛЮСЫ-МИНУСЫ 👍👎

Отраслевые (подробнее о них – в обзорах «Позитив» и «Астра»):

👍👍👍 Огромный и растущий ИТ-рынок, государственный курс на импортозамещение, господдержка, уход из России иностранных вендоров, высокая рентабельность бизнеса по разработке ПО.

👎👎👎 Сезонность бизнеса, замедление темпов роста по завершению периода принудительного импортозамещения в 2025-2026 гг., конкуренция за квалифицированные кадры и растущие затраты на их оплату, болезни роста (фокус на увеличении доли рынка часто в ущерб прибыльности).

Присущие именно «Софтлайн»:

👍 Диверсифицированное предложение: огромный продуктовый портфель с решениями под любые задачи и бюджеты.

👍👍👍 Сильная дистрибуция: сеть из 25 офисов по всей России с сильными командами продаж, налаженные и диверсифицированные каналы реализации. Все это открывает отличные возможности по кросс-продажам собственных разработок.

👍👍👍 Обширная и лояльная клиентская база из более чем 100 клиентов. 84% клиентов являются лояльными.

👍 Низкая концентрация продаж по клиентам: самый крупный клиент дает не более 2% выручки. Низкие риски зависимости от клиента.

👍 Меньшая, по сравнению с разработчиками ПО, сезонность бизнеса.

👍 👍👍 Очень резвая и гибкая компания. Быстро перестроилась после начала СВО и разделила бизнес. Быстро трансформируется из дистрибьютера в разработчика.

👍👍👍 Умеет покупать качественные ИТ-компании: находить и договариваться о цене не более 5х EBITDA. Это реально дешево.

👍 Публикует финансовые результаты ежеквартально. Прозрачность всегда приветствуется.

👍👍 По мультипликаторам смотрится вполне разумно, даже недорого в сравнении с прочими публичными российскими ИТ-компаниями.

👍 Бизнес хорошо подрос в 2023 году. См. ЧАСТЬ 5 - ФИНАНСЫ

👍👍 В апреле 2024 назначили Председателем Совета директоров Рашида Исмаилова – управленца с большим международным опытом. Он был замминистра Цифрового развития и курировал международные отношения, возглавлял Nokia в России и сервис Nokia в Восточной Европе, в 2020-2023 был Президентом Вымпелкома. С Исмаиловым планы на зарубежную экспансию выглядят осуществимыми.

👍👍 Недавно акционерами стали институциональные инвесторы. Они прямо заинтересованы в росте капитализации и будут всячески поддерживать котировки. Большие деньги обычно означают рост акций.

👍👍👍 Цель - увеличить стоимость бизнеса в 5 раз за 5 лет - это круто!

👎 Низкая рентабельность продаж сторонних продуктов. Это однозначно – она низкая даже на уровне валовой прибыли, компания это признает.

👎👎👎 Собственные продукты и услуги весьма рентабельны по валовой прибыли (этим компания постоянно хвалится на всех инвесторских сходках), но их рентабельность по чистой прибыли и EBITDA Софтлайн не озвучивает – это вызывает раздражение, вопросы и сомнения.

👎 Не озвучены стратегические планы по целевой доле рынка. Неразглашение или просто путь пока непонятен?

👎 Платит налог на прибыль на большую часть прибыли (от торговых операций).

👎👎👎 Невысокий уровень финансовой дисциплины (или недалёкий финансовый директор, или основной акционер диктует):

• На балансе на 31.12.2023 денежные средства на сумму 13,8 млрд руб и краткосрочные финансовые вложения с процентным доходом 3,25-7,63% годовых на сумму 8,9 млрд руб, одновременно - долги с плавающими ставками 0%-20% годовых на сумму 21,8 млрд. ????? И процентные расходы в 2023 составили около 2,1 млрд руб.
• На балансе на 31.12.2023 займы непонятным связанным сторонам: долгосрочные на 102 млн руб, краткосрочные на 1,4 млрд руб.
• Лихо раздает обязывающие поручительства по кредитам и сделкам связанных сторон. На балансе на 31.12.2023 гарантия на сумму 249 млн руб по сделке контролирующего акционера с третьей стороной. Плюс еще забалансовые поручительства на крупные суммы:

«На 31 декабря 2023 г. Группа выдала поручительства к договорам о выдаче банковских гарантий, которые заключены между банковскими организациями и связанными сторонами Группы, на сумму 5 724 млн руб. (31 декабря 2022 г.: 3 429 млн руб.), а также в обеспечение заемных средств прочих компаний в размере 1 741 млн руб. (31 декабря 2022 г.: 517 млн руб.). Ожидается, что обязательств в связи с данными гарантиями у Группы не возникнет», - цитата из отчета МСФО за 2023 год.

👎 Дивиденды за 2023 год не выплатила, хотя была и прибыль, и нераспределенная прибыль прошлых лет.

ЧАСТЬ 5 - ФИНАНСЫ

В целом все не супер-блестяще, но вполне привлекательно, и виден потенциал.

Выручка растет, операционная прибыль растет, EBITDA растет, чистая прибыль снижается. Снижение чистой прибыли в 2023 году обусловлено 1) высокой базой 2022 года, где в прибыли "сидят" серьезные доходы от "бумажной" переоценки финансовых инструментов, 2) разовыми расходами 2023 года - расходы на сделки по покупке компаний, на выпуск облигаций, на публичное размещение, 3) возросшими процентами по долгам.

Рентабельность EBITDA остается низкой: 6,1%. Почему бы не сделать анализ EBITDA по сегментам свое vs чужое, чтобы можно было сравнивать "свое" с результатами Астры и Позитива, а "чужое" - с результатами хотя бы ритейла.

Удивление, связанное с практикой "Софтлайн" измерять эффективность через валовую прибыль. Надо бы не только радоваться хорошей ВП, но и комментировать инвесторам растущие операционные расходы. Которые как раз связаны с растущими расходами на зарплаты разработчиков. Ребята, если вы углубляетесь в создание собственного ПО, то эти затраты и дальше будут расти, эта ситуация свойственна всем компаниям-разработчикам.

А пока так:

Ключевые цифры за 2023 год:

ЧАСТЬ 6 - ТЕХАНАЛИЗ

В первый день на Мосбирже 26.09.2024 в начале торгов акция стоила 160 руб, в течение дня снижалась до 135 руб, а на следующий день пошла в отскок. Исторический максимум – 253,20 руб – был зафиксирован 29.09.2023 (на 4-й день торгов), а исторический минимум – 130,52 руб – 14.12.2023.

Почему такие горки?

• Сразу после IPO акции рванули вверх, а затем в течение недели скорректировались ближе к минимумам 1 для торгов - это обычная история.
• А дальше - непопулярные среди инвесторов объявления: 31.10.2023 объявлена дополнительная эмиссия, 13.11.2023 - решение не выплачивать дивиденды за 2022 год, 29.11.2023 - объявлено об SPO по 140-149 руб, а накануне акции стоили 150+ руб (допэмиссия+SPO по цене ниже рынка совсем народ напугали).
• Но потом устаканилось: компания хорошая + на графиках перепроданность = надо покупать. С середины декабря 2023 акции пошли в отскок, а затем с начала 2024 года застряли в четырехмесячном боковике.

На укрупненном дневном графике от 03.06.2024 показан красным прямоугольником длительный боковик с границами примерно 152,5 - 169,5. Нижняя граница 2 раза тестировалась, и оба раза был выкуп и движение вверх. Верхняя граница пробилась только с 6-й попытки, недавно - 27.04.2024. Без теста, это напрягает.

Дальше ускорение движения вверх и вертикальный рост.

Выше - два сопротивления: 178,70 и 210+. На фрагменте дневного графика ниже показано, откуда они взялись. Между ними примерно +17%.

1 цель была от верхней границы боковика - до 180 (на перебой 178,70). Она реализована. В пятницу 03.05.2024 бумага вышла выше и тестировала 178,70, а также промежуточный уровень 175,70.

2 цель: 210-220. 178,70 вроде удержали, теперь идем на 210 (+17% краткосрочно-среднесрочно). В моменте 06.05.2024 акция стоит 184 руб.

3 цель: перебой исторического максимума 253,20.

16 мая ожидается отчет по МСФО за 1 квартал 2024. До этого времени должны порасти, потом - варианты. Там еще период lock-up заканчивается в начале июня и могут случиться продажи. Думается, цели 210-220 как раз до июня и достигнем.

Где подбирать? На ретесте 178,70 и промежуточных уровней 175,70 и 172, около 10-дневной ЕМА (сейчас 175), а также ретесте верхней границы боковика 169-170. Все уровни на дневном графике. В принципе, можно в любой точке покупать выше 180, но строго со стопами, потому что очень вероятен поход вниз на ретесты нижних уровней.

ЧАСТЬ 7 - ВЫВОДЫ

• Софтлайн – связующее звено между вендорами и конечными потребителями, и в этом качестве бизнес компании всегда будет востребован.
• Перспективно с точки зрения добавленной стоимости выглядит сегмент собственных ИТ-решений и услуг, который компания активно и быстро развивает. Хочется верить, что Софтлайн не захлебнется в быстром потоке роста.
• Сильнейшие преимущества Софтлайн – диверсификация (по клиентам, по регионам, по каналам сбыта, по продуктам и услугам), обширная и лояльная клиентская база, и сильная команда продаж. Эти преимущества помогут компании реализовать кросс-продажи собственных ИТ-решений.
• Рентабельность подводит, с другой стороны – есть куда расти:

- Рентабельность EBITDA Софтлайн 6,1%

- Рентабельность EBITDA Астра 43,2%

- Рентабельность EBITDA Позитив 48,8%

- Рентабельность чистой прибыли Софтлайн 4,2%

- Рентабельность чистой прибыли Астра 37,9%

- Рентабельность чистой прибыли Позитив 43,7%

• По мультипликаторам недорого смотрится в своей отрасли:

Софтлайн Р/Е 13,3х EV/EBITDA 10,7х

Астра Р/Е 28,1х EV/EBITDA 25,7х

Позитив Р/Е 13,6х EV/EBITDA 12,5х

• Надо наращивать административный ресурс. Есть надежда, что с приходом нового Председателя СД он усилится.
• Хотелось бы без дополнительных эмиссий в будущем.
• Хотелось бы больше акций в свободном обращении.
• Инвестор, будь внимателен: окончание периода «lock-up» - 180 дней после 07.12.2023 - падает на начало июня 2024. Могут быть сюрпризы.
• Фундаментально – очень перспективная компания и технически неплохой момент для входа в районе 180 (со стопами!). В идеале вход от 169-170 на тесте верхней границы боковика, но могут не дать.
• До 16 мая (финансовые результаты за 1 кв. 2024) должна порасти, а там – варианты. Но скорее всего порастет до июня. Среднесрочная цель 210-220 к июню реальна.