About Teletype
Join
I
@investizza
April 18, 2024

$POSI  #Позитив #акции  Разбор полёта

Статья была написана 07.04.2024 и отредактирована 27.04.2024.

#POSI #Позитив #обзор ЧАСТЬ 1 - БИЗНЕС.

ПАО "Группа Позитив" - группа из 6 ИТ-компаний, специализирующихся на разработке решений в сфере кибербезопасности. БОльшую часть выручки группа получает от продаж лицензий на программное обеспечение. Позитив продает более 80% ПО через дистрибьютеров, а конечными пользователями являются крупные и средние российские компании.

Поскольку 99% продаж приходится на Россию, бизнес компании не пострадал, - хотя Позитив находится под санкциями ЕС с лета 2023 года, а одна из его дочек - под SDN санкциями США с 2021 года. Но планы экспансии на запад были нарушены, и сейчас Позитив планирует расширяться в Латинскую Америку, в Азию, Африку и на Восток. На выставке Gitex 2023 в ОАЭ были подписаны соглашения о партнерстве с восемью компаниями.


СТРАТЕГИЧЕСКИЕ ЦЕЛИ:

- ежегодное удвоение бизнеса ("Стратегия Х2")
- в ближайшие несколько лет довести долю зарубежного бизнеса в общих показателях до 10% от российского бизнеса.


ПРОДУКТЫ. На конец 2023 года у Позитива было 20 продуктов, из которых 4 - флагманских. Для понимающих - ссылки, простым смертным лучше по ссылкам не ходить 😂😱, просто ориентироваться на объем отгрузок и рост продаж. Флагманы:

Новые многообещающие продукты:

ЧАСТЬ 2 - РЫНОК ИНФОРМАЦИОННОЙ БЕЗОПАСНОСТИ И КОНКУРЕНЦИЯ.

По данным ЦСР (Центра Стратегических Исследований), Strategy Partners, Группы Позитив:

2021

Объем рынка ИБ - 186 млрд руб, включая:

средства защиты информации - 73% рынка
услуги - 23% рынка.

Зарубежные вендоры - доля рынка 40%, российские - 60%.

2022

Объем рынка ИБ - 193 млрд руб (+4% г/г)

Зарубежные вендоры - доля рынка 30%, российские - 70%.

Лидеры рынка (доля рынка в %):

  • Лаборатория Касперского - 16%
  • Группа Позитив - 12,4%
  • Check PointSoftwareTechnologies - 4,8%
  • BI.ZONE - 4,3%
  • Cisco - 4,1%
  • Fortinet - 4,1%
  • ИнфоТеКС - 3,3%
  • IBM - 2,8%
  • Фактор-ТС - 2,3%
  • Крипто-Про - 2,2%
  • Актив-Софт - 2%
  • Прочие - 41,7%

Основные категории защиты в 2022 году — сетевая безопасность (45%), защита данных (15%), защита рабочих мест (13%), защита инфраструктуры (13%), защита приложений (8%), защита пользователей (6%). Positive Technologies активна в защите инфраструктуры и приложений.

2023

Объем рынка ИБ - 250 млрд руб (+30% г/г)

Зарубежные вендоры - доля рынка 24%, российские - 76%.

2024-2027
ЦСР прогнозирует, что среднегодовой прирост рынка ИБ в 2022–2027 гг составит не менее 24%. К 2027 году объем рынка ИБ достигнет 559 млрд руб., а доля российских вендоров — ​531 млрд руб (95%).

ЦСР считает, что крупнейшей категорией останется сетевая безопасность с долей 42%, однако вторым рынком может стать защита инфраструктуры (19%), где сильнейшие позиции - у Позитива.

Драйверы взрывного роста рынка ИБ:
✅ Принудительное импортозамещение. Госкорпорации, компании с госучастием и бюджетные организации обязаны перейти на российское ПО. Переход на российские ОС, офисные пакеты, антивирусы и системы виртуализации должен закончиться до 1 января 2025 года. Переход на российские СУБД должен закончиться до 1 января 2026 года. Кроме того, введена ответственность руководства компаний за кибербезопасность.

✅ Усилилась господдержка ИТ-отрасли: налоговые льготы, мораторий на налоговые проверки.

✅ Среда: с 2022 года выросли угрозы кибербезопасности, усилились хакерские атаки. В 2023 году в России было зафиксировано 3286 кибератак на госорганы и бизнес (+12,5% г/г) - это только официальная статистика.

✅ Национальный интерес в цифровом суверенитете и кибербезопасности вызвал всплеск разработки российского ПО.

✅ Массовый уход иностранных вендоров.

Стратегическая цель Группы Позитив - удваивать продажи ежегодно. Весь рынок, значит, будет расти на 24% ежегодно, а Позитив - на 100%. Верим?

Выручка компании выросла на 94% г/г в 2022 и на 61% г/г в 2023. Позитив ждет удвоения выручки каждый год и планирует занять 30% рынка информационной безопасности к 2027 году. "В конце 2024 года объем отгрузок может достичь 40-50 млрд рублей, а в 2025 году 70-100 млрд рублей", - директор по развитию бизнеса компании Елена Бастанжиева. Получится?

Для достижения этой цели Позитив стремится как можно быстрее занять пустующие рыночные ниши. Например (планы на 2024 год):

✅ NGFW. Рынок межсетевых экранов нового поколения (NGFW) исторически занимали иностранцы, которые его освободили в 2022 году. Брандмаузер Позитива, выпущенный на рынок в 2023 году, - Positive Technologies Next-Generation Firewall (PT NGFW) - уже внесён в единый реестр отечественного ПО (это очень важно для продвижения продукта).

"К 2026 году объем отечественного рынка NGFW составит 120 млрд рублей. И мы планируем занять не менее половины этого рынка", — Группа Позитив. "Выручка только от одного продукта - PT NGFW - к 2026 году может составить 60 млрд руб", - Компания. Ну это уж лихо... все отгрузки группы за 2023 составили 25 млрд руб.

По NGFW предвидится конкуренция с дружественными китайцами. «Конечно, мы уже видим на радарах вендоров из Китая… Сегмент межсетевых экранов нового поколения – это ниша номер 1. Сюда точно придут китайские вендоры. По нашему мнению, конкуренция на этой «поляне» в первую очередь будет с ними, в том числе и у Positive Technologies», - сообщил в ходе встречи с инвесторами заместитель гендиректора компании Максим Филиппов летом 2023 года.

✅ Метапродукты. Группа Позитив позиционирует себя как лидер результативной кибербезопасности и в этом качестве продвигает "метапродукты". Первый метапродукт - MaxPatrol O2. Концепция результативной кибербезопасности предполагает, что каждая компания, даже не имея профильных специалистов в штате, должна уметь предотвратить киберугрозы, способные повредить или даже остановить ее бизнес.

Компания утверждает, что новый MaxPatrol O2 позволяет автоматически выявлять и предотвращать атаки до того, как будет нанесен неприемлемый для компании ущерб. И что он заменяет целую команду - чтобы им управлять, достаточно одного человека, такая система защиты требует от специалистов минимума знаний и усилий. Чудеса бывают?

Из метапродуктов MaxPatrol O2 уже доступен, и PT Carbon и PT Оркестратор сейчас в разработке, выпуск планируется в 2024 году.

Кажется, на рынке кибербезопасности скоро будет жарко...

ЧАСТЬ 3 - АКЦИОНЕРЫ, ДИВИДЕНДЫ, ДОПЭМИССИЯ.

На 31.12.2022 было 66 млн акций и следующий состав акционеров:

67,55% основные акционеры (51,89% Юрий Максимов, 7,94% Евгений Киреев, 7,72% Дмитрий Максимов)

20,22% топ-менеджеры

12,23% в свободном обращении.


В 2022 году компания провела SPO по цене 1061,8 руб. Крупные акционеры предложили рынку 2,64 млн акций, или 4% долю в компании. Покупатели вторичного размещения получили право на покупку акций по цене SPO в декабре 2022, в марте 2023, в июне 2023 и в сентябре 2023. В результате вторичного публичного размещения общее количество акций осталось прежним - 66 млн, то есть доли инвесторов не размылись.

На картинке ниже видно, как акции реагировали на SPO и на оферты по цене SPO. На SPO - упали, ибо к тому времени были уже совсем не дешевы и увеличение предложения спровоцировало распродажи. На офертах - начинали двигаться в противоположном направлении сразу после. Картинка подрезана у аналитиков БКС.

Поведение акций Группы Позитив $POSI во время и после SPO

Позитив - компания роста, которая платит дивиденды. Платит за 3 месяца, за 9 месяцев, и два раза по итогам года. Но дивидендная доходность довольно маленькая. За 2022 год суммарный дивиденд был 38,5 руб, дивидендная доходность 3,08%. За 2023 суммарный дивиденд - будет 152,86 руб, дивдоходность - 6,36%.

Дивидендная политика Позитива предполагает выплаты акционерам в размере от 50% до 100% от NIC. NIC - это чистая прибыль за вычетом капитализируемых расходов, или скорректированная чистая прибыль. NIC меньше чистой прибыли. Этот показатель широко применяется разработчиками ПО. Его необходимость обусловлена характерной для IT-компаний особенностью: наличием значительных капитализируемых расходов на разработку продуктов (R&D) и приобретение IT-оборудования.


Самое интересное - допэмиссия. Вскоре после последней оферты по цене SPO, прямо в октябре 2023 года Позитив напугал инвесторов, объявив о планируемой адской допэмиссии: на каждое удвоение капитализации будет проводиться "допка" 25% в пользу менеджмента компании. В пользу - значит сотрудники получат акции бесплатно. Это означало бы, что доля текущих акционеров размылась бы со 100% до 80%, а менеджеры стали бы владельцами 20% компании. Идеология - наградить менеджмент за труды.

Информация о "допке" спровоцировала волну распродаж. С середины октября по середину декабря 2023 акции потеряли более 28% (упали с 2580,8 на 1854,8 руб).

В результате Позитив изменил параметры допэмиссии. Максимальная величина допэмиссии акций в будущем составит 15% на каждый двукратный рост капитализации. Если рост капитализации меньше 2х, то максимальная величина допэмиссии уменьшается пропорционально. Допэмиссия пройдет поэтапно.

В конце 2024 года дополнительно выпустят 7,9% акций. "Расчетная величина допэмиссии по результатам 2023 года составила 9,78%, но фактически мы планируем выпустить 7,9%" - компания.

Допка будет проводиться только в случае роста цены акций, то есть только тогда, когда инвесторы заработают.

Ждем выхода официальной Политики работы компании с капиталом:

"Политика работы Positive Technologies с капиталом будет утверждена и опубликована после объявления аудированных результатов деятельности компании за 2023 год в середине апреля 2024 года. В ней будут описаны принципы создания резервного пула акций через допэмиссии и обратный выкуп, а также их использования для мотивации контрибьюторов, M&A-сделок, капитальных инвестиций в экспертные лаборатории и другие инфраструктурные проекты", - компания. Апрель 2024 на исходе, пока Политики нет.


ЧАСТЬ 4 - ПЛЮСЫ-МИНУСЫ.

Отраслевые преимущества и риски (относятся ко всем разработчикам ПО):

👍 взрывной рост с относительно низкой базы благодаря импортозамещению.

👍 огромный рынок со свободными нишами благодаря уходу иностранных вендоров.

👍 высокая рентабельность.

👍 господдержка – льготный налоговый режим, субсидии.

👎 сезонность бизнеса. БОльшая часть контрактов заключается в конце года. А затраты компания несет плавно в течение года. Поэтому первая половина года у вендоров ПО обычно убыточная. Рентабельность очень сильно зависит от выручки - это плохо.

👎 потенциальное замедление темпов роста по мере перехода крупных компаний на российское ПО до 2026 года. Неопределенность: когда все компании перейдут на отечественное ПО, кому продавать новые лицензии? Что будет с бизнесом?

👎 регуляторные риски: гипотетически возможно внезапное послабление сроков перехода на российское ПО, а также возвращение иностранных поставщиков ПО. Также возможно возвращение с 2025 года налога на прибыль и снижение прочей господдержки.

👎 резкое увеличение расходов на персонал и разработку продуктов (болезнь роста + инфляция) может вылиться в снижение рентабельности.

👎 жесткая конкуренция за кадры среди ИТ-компаний.

👎 низкая дивидендная доходность. У компаний роста дивиденды – это скорее бонус в дополнение к растущей цене акций. Большинство быстрорастущих компаний дивиденды вовсе не платит.


Преимущества и риски, свойственные именно группе Позитив:

👍 Очень быстрый и мощный рост акций. Позитив разместился на бирже 17.12.2021 по цене 770 руб за акцию. Минимальная цена - 405 руб была зафиксирована 24.02.2022. Уже 28.03.2022, в первый день возобновления торгов, цена восстановилась и перегнала уровень IPO. 17.04.2024 акция закрылась на цене 2944 руб. (2944 - 770) / 770 = +282%, то есть цена за два года и 4 месяца выросла почти в 4 раза.

👍 Широкая, диверсифицированная линейка продуктов. Визионер по ряду продуктов и решений.

👍 Умеет реализовывать амбициозные планы. Сразу после IPO Позитив обозначил цель - попасть в главный индекс Мосбиржи IMOEX. Для этого потребовалось повысить капитализацию, прозрачность, попасть в 1 котировальный список. Сказано - сделано.

👍 Акции входят в первый котировальный список сектора рынка инноваций и инвестиций (РИИ) Московской биржи. Акции включены в Индекс широкого рынка (наш главный индекс IMOEX), Индекс средней и малой капитализации, Индекс информационных технологий, Индекс инноваций Московской биржи. Это обеспечивает интерес к ним со стороны индексных фондов и повышает ликвидность.

👍 Лидер по раскрытию корпоративной информации: ежеквартальные финансовые отчеты и презентациями, регулярные встречи с инвесторами, выступления на инвесторских конференциях. Открытость и прозрачность инвесторы всегда приветствуют.

👍 Если компания выстроит грамотную систему мотивации (вознаграждения) менеджмента акциями без ущерба для действующих акционеров, то в долгосроке мы увидим рост котировок и бизнеса. Менеджмент награждается акциями в зависимости от роста капитализации компании, и поэтому заинтересован в росте прибыли (дивиденды) и в росте котировок акций - идея хорошая.

👍 Дивидендная компания, что выгодно отличает Позитив от многих других компаний роста. Хотя дивидендная доходность и небольшая.

👍 База стабильных платежеспособных гигантских клиентов - Сбера, Газпрома, Роснефти, и т.д., которые обеспечивают бОльшую часть выручки компании. Они вряд ли уйдут от Позитива.

👍 Сильное лобби. Позитив вырос на госзаказах и дружит с властью. Он обеспечивает кибербезопасность таких мероприятий, как: Олимпиада в Сочи, чемпионат мира по футболу, выборы президента России, Универсиады в Казани и Красноярске, выборы в Государственную думу.

👍 Комфортный уровень чистого долга (долги минус денежные средства) и фиксированная ставка по большинству кредитов и займов.

👎 Программа мотивации менеджмента акциями, которую примут в апреле, потребует регулярных дополнительных эмиссий, что будет размывать доли инвесторов.

👎 Отсутствие направления В2С.

👎 Высокая концентрация продаж. 99% выручки формируется крупными корпоративными клиентами. 76% продаж ведется через 4-х крупных дистрибьютеров.

👎 Концентрация бизнеса только в двух сегментах рынка ИБ - защита инфраструктуры и приложений.

👎 По мультипликаторам компания оценена недешево (см. ФИНАНСЫ - Прочие коэффициенты - P/E, EV/EBITDA).

👎 Одна акция стоит дорого, это ограничивает ликвидность.


ЧАСТЬ 5: ФИНАНСЫ.

✅ Очень сильные финансовые результаты за 2023 год. Отличная и устойчивая рентабельность. Цена акции за год выросла на 59%, и прибыль на акцию тоже выросла на 59% - рост акций не спекулятивный, а обусловлен фундаментальными причинами. Но по коэффициентам Цена/Прибыль (Р/Е) - 13,6х и Стоимость Компании/EBITDA (EV/EBITDA) - 12,5x компания смотрится дороговато.

✔️❓ 26.04.2024 Позитив опубликовал финансовые результаты за 1 квартал 2024 года. Рост выручки на 42% и отгрузок на 49% по сравнению с 1 кв. 2023 года ✅. Ожидаемо - убыток из-за сезонности бизнеса. Неожиданно - большой убыток из-за роста операционных расходов на 81% (почти вдвое выросла зарплата с налогами, более чем вдвое - представительские расходы и реклама). Компания утверждает, что рост расходов связан с мега-интенсивными инвестициями в разработку, при этом операционные расходы на 22% ниже бюджета. Мы бюджет не видели.

Из приятного ✅: значительно сократился чистый долг и даже стал отрицательным! Денежные средства превышают долги - это говорит о финансовой стабильности компании. ✅ Цена акции с начала года подросла на 38%.

В контексте убыточного первого квартала 2024 Позитив выглядит по коэффициенту Стоимость Компании/EBITDA (EV/EBITDA) - 17,6x уже не дороговато, а дорого 👎.

Смотрите цифры ниже. Ключевые показатели выделены жирным шрифтом. Негативные изменения и/или убытки показаны красным. Цифра прибыли с минусом означает убыток:

Финансовые результаты Группы Позитив на 31.03.2024

ЧАСТЬ 6 - ТЕХАНАЛИЗ

Ниже недельный график на 25.04.2024. Акция обновила предыдущий исторический максимум и уперлась в верхнюю границу долгосрочного восходящего канала. Вертикальный рост последних 8-ми недель замедлился. По RSI основная перекупленность снята, также цена вернулась в диапазон Боллинджера (рыжие кривые).

При этом цена далеко от своей 10-недельной ЕМА, которую "слушается". Так что можно бы и скорректироваться вниз, к ЕМА или на тест прошлого ист-максимума 2580,8. А хорошо бы скорректироваться поглубже, к нижней границе восходящего канала.

$POSI #Позитив Недельный график 25.04.2024

На дневном графике видны 2 мини-коррекции на 2-х отбоях от верхней границы канала. Сейчас отдыхает перед 3-м штурмом. Если в 3-й раз верхнюю границу не пробьет - то откатит вниз посильнее. Если пробьет - должно случиться ускорение движения вверх примерно до 23 мая (это последний день с дивидендами за 2023 год).

На мой вкус - дороговатая бумага, особенно с учетом убытка в 1 квартале 2024 и потенциально - во 2 квартале 2024. Потенциал роста не ограничен, да. Обновляет максимум за максимумом, коррекции минимальны.

Но я бы для покупки дождалась пробоя канала вверх и ретест верхней границы, или лучше 3-й неудачной попытки пробоя канала и коррекции посерьезнее.

Зона 2430-2500, 2300 - хорошие уровни внизу для инвесторов, показаны пунктиром. Спекулятивно можно и за 2700 подбирать со стопом.

На дневном графике от 27.04.2024 ниже показаны сценарии возможной коррекции:

$POSI #Позитив Дневной график на 27.04.2024


А сценарии роста обсуждать бессмысленно. Бумага просто "прёт" вверх. Ближайшее сопротивление - ист-максимум 3 020, чуть выше - верхняя граница канала, а дальше сопротивлений нет. Но! Надо помнить, что в 70% случаев через некоторое время после переписывания Ist Max грядет хорошая коррекция, и просто надо подтягивать стопы. 30% случаев с хорошим объемом торгов - коррекция незначительная.

Что еще важного по теханализу? Смотрите дневной, анализируйте:

- на дневном графике видно, что цена все время притягивается к средней линии Боллинджера (рыжая), которая почти совпадает с 20-дневной ЕМА (синяя). Совпадение двух составляющих усиливает уровень. Если там еще горизонтальная поддержка/сопротивление, то еще сильнее уровень. Всегда ищите подобные комбинации на графиках.

Да еще у нас прежний исторический максимум 2 580,8 (статический), и он между 50-дневной и 100-дневной ЕМА (голубая и розовая, динамические уровни). Интересно. Если пойдет вниз, то и средние вниз, и 50-дневная вполне может в районе 2581 оказаться. Тогда отличная точка входа по технике.

В 20-х числах мая будет дивидендная отсечка - и может быть, будет дивидендный гэп. Это последний (4-й) транш дивов за 2023. 3-й транш прошел, отсечка 20.04.2024 - но дивгэпа значительного не было. То, что было, - под микроскопом разглядывать на 15-минутном графике. Вот такая крепкая бумага.

Дальше: не забывайте: бизнес сезонный, в 1 квартале убыток, сдобренный заявлением менеджмента о том, что убыток меньше запланированного в бюджете. Но убыток есть убыток, во 2 квартале тоже ждем убыток, – может хорошо откатить, особенно на плохих новостях. Я не утверждаю, что откатит, но обращаю ваше внимание на "реперные точки".

Часть 7 - ВЫВОДЫ, последняя.

  • Пока бизнес резво растет, растут и акции.
  • Отличная компания, но дороговатая.
  • Если будут откаты, надо покупать.
  • Если уже есть в портфеле - держать, подтягивать стопы. Потому что вертикальный рост не длится вечно. Если, конечно, вы не супер-долгосрочный инвестор, которому плюс-минус 30% погоды не делают. А когда продавать, если вы долгосрочный? - когда рост очень сильно замедлится.
  • Дивидендная доходность особо не интересна, с учетом нынешней цены акций... НО если Вы - долгосрочный инвестор, то дивиденды 5-7% можно рассматривать как премию к росту акций на долгосрочном горизонте. Долгосрочный горизонт в случае IT - сектора, который супербыстро развивается, - 3-4 года.
  • История с допэмиссией, конечно, напрягает... Например, в четверг 25.04.2024 акции на дневной сессии закрылись на цене 2940 руб. Всего 66 млн акций. Если акция подрастет в два раза до 5880 руб и Позитив выпустит 5,2 млн акций (7,9%) в пользу менеджмента, то общая стоимость "наградных" акций составит около 30,6 млрд руб. Что-то мне подсказывает, что senior программисты этих денег/акций не увидят. Поэтому история с мотивацией персонала, чтобы он удваивал стоимость акций - к ней вопросики... Но если акции будут обгонять рынок и приносить инвесторам 100% прибыль, то пусть себе менеджмент миллиардами награждают. Возражений нет!
  • Покупка на пробое долгосрочного восходящего канала с ретестом, или на откатах в зоны 2700 (спекулятивно) и 2430/2500 и 2300 (инвестиционно).

P.S. У меня Позитив был, куплен на пробое и часовом тесте предыдущего исторического максимума 18.03.2024 по 2 582. Тест слабый, не доверяю тестам на часах. Потихонечку зафиксирована прибыль (лесенкой) в зоне 2900-3000, остаток 25% от позиции без сожаления слит при сдаче 10-дневной ЕМА. Результат за месяц около+14,4%. Закрепится выше желтого канала - куплю опять. Если будет снижаться - понаблюдаю, подумаю.

@investizza
April 18, 2024, 19:39
0 views
0 reactions
0 replies
0 reposts