Свежий обзор продуктового ритейла
🍕 Сектор продуктового ритейла интересен инвесторам из-за своих проинфляционных качеств. Продукты питания - это базовый товар для всех потребителей, один из главных составляющих инфляционной динамики. Однако, далеко не любой ритейлер способен стабильно перекладывать инфляцию на покупателей. Многое зависит также от качества бизнеса: стратегии развития компании и команды управленцев.
❗ Лучший показатель для сравнения с инфляцией, который можно найти в отчетах ритейлеров - это сопоставимые (LFL) продажи. Они показывают динамику выручки среди уже работающих магазинов, без учета вновь открывшихся.
На графике мы видим, насколько неоднородны показатели у разных игроков. Не будем тянуть и перейдем к разбору каждого из них в отдельности.
X5 Group (#FIVE, зеленая линия на графике)
👍 Результаты X5 выглядят лучше, чем у всех остальных игроков. Компания четко следует за инфляционным трендом, зарабатывая стабильную дельту сверх него.
📈 Другие финансовые показатели только подтверждают высокое качество эмитента. По итогам 1 квартала 2024 года выручка выросла на 27,3% г/г, EBITDA на 37,9%, а чистая прибыль на 97,3%.
Компания является крупнейшим игроком в секторе, но при этом продолжает динамично развиваться, как за счет постепенного прироста торговых площадей, так и за счет повышения операционной эффективности.
Что касается прироста площадей, то он достигается 3 способами. Во-первых флагманская сеть "Пятерочка" продолжает расти по площади достаточно высокими для своих масштабов темпами: +10,5% г/г. Во-вторых, активно развивается набирающий популярность формат жестких дискаунтеров под брендом "Чижик". Его торговые площади практически утроились год к году. В третьих, пока компания не могла платить дивиденды, из-за прописки в Нидерландах, она не теряла времени даром, поглощая более мелких игроков на тех рынках, где "Пятерочка" не была представлена вообще или же была представлена слабо. Например, для расширения присутствия на рынке Сибири, был куплен контроль в сетях "Красный Яр" и "Слата".
Проблем с долговой нагрузкой X5 не испытывает:
📌 После завершения редомициляции компания сможет возобновить выплату дивидендов и совершить выкуп акций у нерезидентов. Сейчас акции смотрятся привлекательно и недорого, но до завершения переезда купить их нельзя. После открытия торгов, мы обязательно еще раз пересмотрим оценку и обновим идею. Если котировки останутся ниже 3000 руб. (в чем я сомневаюсь), то буду брать в день открытия торгов.
Магнит (#MGNT, красная линия на графике)
🤔 Как видим, Магнит работает в среднем на уровне инфляции. Однако, результаты заметно хуже по сравнению с X5 и более волатильны. Компания еще не отчиталась за 1 квартал, поэтому озвучим ее цифры по итогам 2023 года. Выручка выросла на 8,2% г/г, EBITDA на 3,6%, чистая прибыль на 94% (но она не показательна, там зашита бумажная валютная переоценка).
Скажем прямо, результаты не самые лучшие. Компания растет медленнее главного конкурента и менее эффективна на операционном уровне. По идее, за это рынок должен давать дисконт. Посмотрим, есть ли он.
ND/EBITDA = 1x. Серьезных проблем с долговой нагрузкой нет. Если X5 в 2023 году активно занимался M&A, то Магнит выкупал акции у нерезидентов с дисконтом (в общей сложности почти 30% капитала). Денег хватило, долговую нагрузку сильно увеличивать не пришлось (выросла с 0,7х до 1х) и даже осталось на дивиденды.
📌 Даже после коррекции на фоне разочарования инвесторов размером последнего дивиденда, Магнит оценивается дороже, чем X5. На мой взгляд, это какая-то аномалия, учитывая что качество бизнеса у Магнита заметно хуже. Объяснить ее можно, разве что, дисконтом, связанным с иностранной пропиской X5, который должен уйти после переезда.
Если Магнит и рассматривать к покупке, то не выше 6000 руб. я бы начал это делать. Сам пока жду начала торгов Х5, ориентировочно это будет в конце августа - начале сентября.
Лента (#LENT, синяя линия на графике)
Динамика сопоставимых продаж Ленты выглядит достаточно необычно. Еще в начале 2023 года это худший игрок в секторе, теряющий продажи. А в 1 квартале этого года Лента уже вырывается в лидеры! Что же такого произошло с бизнесом за этот период?
✔ Первая причина такой динамики - приобретение сети магазинов "Монетка" в формате "у дома". В результате приобретения, общая торговая площадь выросла на 29,2%, а выручка на 62,1%.
✔ Помимо этого, Лента неплохо поработала над эффективностью своих гипермаркетов, которые ранее были балластом для компании, уплотнив торговые площади. В результате, в 1 квартале этого года сопоставимые продажи в гипермаркетах выросли на 16,8% г/г.
Благодаря всем последним изменениям в бизнесе, EBITDA Ленты выросла почти в 5 раз и бизнес вышел в прибыль.
Как видим, в показателях бизнеса Ленты произошел крутой разворот на фоне покупки "Монетки" и проведенной работы над эффективностью. Менеджмент доказал, что не зря получает свой хлеб.
Как следствие покупки "Монетки" чистый долг Ленты в 1 квартале вырос на 5,4% г/г, а денежная позиция сократилась с 44,5 до 33,4 млрд рублей. Однако, на фоне роста операционной эффективности соотношение ND/EBITDA сократилось с 2,8х годом ранее до 2,3х. Долговая нагрузка компании выше чем у конкурентов, при этом, она пока не платит дивиденды. Это нужно иметь в виду и следить за показателем.
Лента стоит даже дороже Магнита. На мой взгляд, акции слегка перегреты на фоне воодушевления разворотом в результатах.
На первый взгляд, продажи Окей выглядят удручающе - компания стабильно уступает инфляция. Однако, динамика вселяет надежду. Дела, пусть и медленно, но стабильно идут на поправку.
Бизнес Окей состоит из двух крупных сегментов. Первый - это гипермаркеты под одноименным брендом, а второй - сеть дискаунтеров "ДА!". При этом 68% выручки приходится на гипермаркеты, а остальное - на дискаунтеры.
Дискаунтеры динамично развиваются, а гипермаркеты все больше тянут компанию вниз. Для сравнения, в 1 квартале этого года выручка дискаунтеров выросла на 17,9% г/г, а LFL на 7,6%. В то время как выручка гипермаркетов выросла всего на 2,8% г/г, а LFL на 3,7%. Компания видит эту тенденцию и постепенно закрывает наименее эффективные гипермаркеты (-1,1% по торговой площади в 1 квартале), а дискаунтеры наоборот открывает (+10,8%). Если тенденция продолжится, Окей в какой-то момент может резко нарастить маржинальность и рынок это заметит. А пока что его внимание поглощено другими более крупными игроками.
По итогам 2023 года чистый долг подрос на 5,6%. Соотношение ND/EBITDA = 2,1x. При этом, чистый долг компании в 4,5 раза больше капитализации, а расходы на его обслуживание в 2023 году оказались больше операционной прибыли, пусть и не намного. Получается, мы имеем компанию-зомби в секторе ритейла. По крайней мере, в моменте. Если проблема с долгом не будет решена - это перекроет все плюшки, связанные с положительной операционной трансформацией.
📌 Компания оценивается недорого из-за высоких долговых рисков. На мой взгляд, здесь может быть инвест-идея, но она достаточно опасная.
📌 Резюмируя все вышесказанное, я планирую действовать по старой доброй традиции - покупать лидера сектора. На данный момент безоговорочными лидером является Х5. Может быть в перспективе что-то поменяется, но для этого должно что-то глобальное произойти в секторе. Магнит тоже может серьезно отрасти, если за 2024 год объявит высокие дивиденды или решит погасить часть выкупленных акций у нерезидентов. Но в Магните сейчас более спекулятивная идея, а в Х5 долгосрочная.