Девелоперы. Часть 1.
Решил оценить ситуацию в строительном секторе, не очень мне нравится то, что происходит в последнее время, ЛСР не платит дивы, Эталон их порезал, ПИК планирует SPO, на Самолет перестала действовать гравитация... давайте разбираться.
Если взглянуть на сектор исключительно по мультипликаторам, то самая дешевая здесь ЛСР. Самолет вообще улетел из нашей галактики с такими цифрами, но его тоже разберем.
Итого, ЛСР, Эталон, ПИК и Самолет, что происходит в этих компаниях и кому в моменте можно было бы отдать предпочтение.
ЛСР
С ЛСРом я начал дружить еще в далеком 2016 году, но потом вышел из компании и вернулся лишь в начале 2018 года. С тех пор только частично продавал акции, как раз перед пандемией, но после откупил на падении.
Как потом оказалось, 2018 год оказался крайним с высокими дивидендами. В 2019 году их срезали под предлогом того, что на разницу в 48 рублей менеджмент проведет обратный выкуп акций. Но исполнили обещание лишь сейчас. За 2020 год тоже объективно недоплатили 19 рублей, но и не обещали в этот раз ничего, правда.
Я вернулся в компанию с надеждой, что они продолжат платить по 78 рублей, что к средней цене покупки (656 руб) дает около 11,9% и меня вполне устраивает.
В начале 2019 года вышла новость о том, что Молчанов (владелец) часть пакета своего продает, значительной частью новых акционеров станут иностранцы...
Согласитесь, некрасиво привлечь в капитал иностранцев и потом всех кинуть с дивидендами... Примерно так и произошло, но это только с одной стороны...
С другой стороны, я рассчитывал на 78 руб, как уже писал, и суммарно недополучил 48 руб. за 2019 год и 19 руб. за 2020 год или суммарно 67 руб. (иностранцы тоже столько недополучили).
Давайте оценим текущий байбэк, выкупили суммарно 5 437 630 акций по 780 руб.
Эффект дает нам (если погасят) 5,28%, с учетом выкупленных депозитарных расписок получается около 14,7% или от текущей цены это 111 руб. Примерно такой эффект должен быть теоретически, если весь пакет решат погасить.
В связи с этим, пока все честно, дальше будем следить за действиями менеджмента.
Пару слов про портфель проектов. Значительная его часть сосредоточена в сегменте бизнес-класса и элитной недвижимости, из-за чего компания не смогла много заработать на эффекте льготной ипотеки, ее брал в основном средний класс или масс-маркет в нашем случае.
Но все-равно гос. программа поддержала строителей очень хорошо, это видно по графику ниже.
Я пока еще верю в то, что по итогам года могут выплатить 78 рублей, если цены на недвижимость будут не сильно ниже текущих значений. Продление льготной ипотеки поддержку пока еще оказывает, но в условиях кратного роста цен на сталь, алюминий и прочие строительные материалы, маржинальность в ближайшие годы может пошатнуться.
С другой стороны мы не знаем, как долго продлится цикл высоких цен на сырье, он может также быстро развернуться и все вернется к своим средним уровням.
Я решил позицию оставить до выхода годового отчета, а там уже буду думать, что делать дальше. Текущие цены уже интересные для покупки, если вы верите в бизнес, но здесь пока лучше дождаться разрешения ситуации с дивидендами.
Эталон
Данную компанию я купил чуть более года назад по 110 руб., сейчас цены подошли близко к этим отметкам.
В рамках див. политики нам обещали платить 40-70% от чистой прибыли на дивиденды и минимум 12 руб. на ГДР.
Я на это и сделал ставку. Бизнес качественный, маржинальный, основная выручка формируется в Московском регионе.
Но отчет за 1 пг. текущего года не всем понравился, особенно в части див. политики.
Как вы видите, теперь здесь нет про минимальную сумму в 12 рублей ни слова. На самом деле это было ожидаемо, давайте посмотрим на динамику доходов компании:
Выручка есть, даже прибыль в положительной зоне, а вот свободный денежный поток отрицательный. Давайте посмотрим его в пересчете на акцию, чтобы было понятнее.
Как мы видим, с 2019 года компания не имеет денежных средств на выплату дивидендов. Это связано с переходом на эскроу-счета, в рамках которых девелоперы должны строить недвижимость на собственные и заемные средства, а деньги покупателей они получат только по факту ввода недвижимости в эксплуатацию. В данный момент на эскроу-счетах уже морозится около 38 млрд. руб. (ну мы то понимаем, что они не морозятся, на них зарабатывают, но только банки).
Средний срок строительства многоквартирного дома составляет от 3 до 5 лет, таким образом, можно ожидать возврата части средств с эскроу-счетов на счета компании через 1-2 года.
За этот период акции может немного потрясти, если начнут расти ставки выше ожиданий (до 8-9+%), это негативно скажется на стоимости обслуживания долга, в случае очередной девальвации покупательная способность населения снизится и спрос упадет. Но может ничего этого и не произойдет, просто лучше закладывать разные сценарии.
Дивиденды тоже могут быть под давлением, сейчас мы наблюдаем нисходящую тенденцию.
Но надо помнить, что мажоритарный акционер - АФК Система и ей деньги нужны, поэтому, Эталон в любом случае будет платить столько сколько сможет. Для справедливости, за 2020 год заплатят в абсолютном выражени примерно столько же, как за 2019 год, все дело в бОльшем количестве ГДР, об этом ниже.
Долговая нагрузка околонулевая, если не брать в расчет проектный долг, который будет погашен после получения средств с эскроу-счетов.
И вот при анализе девелоперов, казалось бы, начинаешь понимать, почему банки в шоколаде... Во-первых они не дают строителям денег их же покупателей, а сами их крутят, так еще и в кредит под проценты дают средства на реализацию проектов... Хорошо устроились, двойной профит получают ).
Эталон, как и другие строители, помимо реализации текущих проектов должен еще приобретать недвижимость для будущих проектов, а она сейчас не дешевая, особенно в крупных городах.
Для привлечения части средств Эталон провел доп. эмиссию. Это лучше в данном случае, чем залезать в большие долги.
Эталон, как и ЛСР в моменте стали долгосрочными идеями. Через 2-3 года эскроу-счета станут нормой, начнутся возвраты по тем проектам, что были запущены в 2019 году и проблемы с нехваткой средств решатся, сейчас просто переходный период.
Напомню, что Эталон, в отличие от ЛСР является депозитарной распиской и имеет дополнительную комиссию. Я писал подробно об этом и с расчетами здесь.
Чтобы не перегружать пост, ПИК разберем отдельно, Самолет скорее всего тоже отдельным постом потом опубликую.
Из разобранных двух компаний мне больше нравится Эталон, но смущает только его депозитарность ). Была бы акция, возможно, переложился в него из ЛСР.
Цены и на ЛСР и на Эталон с горизонтом от 2-3 лет сейчас весьма интересные. Разберем остальные 2 компании и сделаем выводы, кто наиболее интересен в моменте.