Games Workshop - Миниатюрный чемпион

Пандемия коронавируса стала одним из самых сложных испытаний для ритейла за многие годы, немало бизнесов просто закрылись. Однако, некоторые стали неожиданными бенефициарами.

В этом выпуске разбор уникального игрока традиционного рынка развлечений - Games Workshop.

Профиль компании

• Тикер: GAW (LON)
• Сектор: Развлечения / Настольные игры
• Капитализация: 3.55 млрд долларов
• География деятельности: 41% - США, 44% - Европа, 15% - Остальной мир
• Доступность акции в России: через Interactive Brokers

О компании

Games Workshop Group (LON: GAW) - это крупнейший в мире производитель настольных военно-тактических игр с миниатюрами (варгеймов).

Компания выгодно отличается от других больших производителей игрушек тем, что Games Workshop - это редкий пример вертикально интегрированной компании с полным контролем всего жизненного цикла своей продукции. Она сама производит и издает свои игры, а также большинство сопутствующих товаров.

Компании удалось создать сильную экосистему. Фанаты покупают, собирают и красят миниатюры к одной из двух главных настольных систем, а затем используют их в сражениях против других игроков и их армий. Все необходимые для хобби вещи уже находятся внутри одного из 529 официального магазина-клуба, которые и служат главным местом для проведения игр. Там компания не представлена нет, игроки могут приобрести необходимые товары через пять тысяч независимых торговых партнеров по всему свету.

Основным источником выручки являются настольные игры и продажа миниатюр для них, а также полный спектр сопутствующих товаров, компания старается максимально покрывать все нужды своих покупателей.

Вторым, меньшим по объему, источником дохода является лицензирование. Бренд Warhammer – один из самых известных брендов западного мира и за десятилетия оставил колоссальный культурный след. В наши дни, GAW начала активно монетизировать свои IP. Многочисленные лицензионные проекты не только открывают миры Warhammer для новой аудитории, но также приносят значительные деньги - 22% от общей прибыли за последний финансовый год.

📆Последние события:

Современный Games Workshop - это история невероятно успешного разворота всего бизнеса.

Будучи основанной еще в 1975, компания имеет длинную и запутанную историю с множеством важных событий, которые порой сильно меняли бизнес. Начав с банального перепродажи зарубежных настолок, к концу 80х компания стала самым большим ритейлером настольных игр в Британии и стала монополистом во многих городах. Однако, затем, столкнувшись с серьезной конкуренцией, понемногу начала переходить на производства своих собственных игр. Пик продаж пришелся на 2004, когда они достигли £151.8 миллионов на фоне доходов с использования лицензии по вселенной «Властелин Колец».

Уже в 2005 Games Workshop начала быстро погружаться в глубокий кризис. С выходом последнего фильма саги, интерес к миниатюрам по Властелину Колец был исчерпан, а ошибки в развитии своих оригинальных игр привели к снижению продаж и там.

Практически все следующее десятилетие компания находилась в глубоком застое. Период отметился волатильными продажами и прибылью, падением качества продукции, недовольными фанатами и проблемами с торговыми партнерами. Компания явно потеряла свою связь с покупателями. Тренд удалось поменять только в 2015 году, когда главой компании стал Кевин Роунтри и значительная часть управленческой команды была обновлена. Компания совершила стратегический разворот и практически полностью изменилась.

Games Workshop всерьез взялась за исправление старых ошибок и модернизацию всех процессов. Сильно увеличилось как качество, так и количество выпускаемых наборов. Ставка была сделана на цифровизацию бренда, кампания вновь вернулась в социальные сети и развернула масштабную маркетинговую кампанию по привлечению внимание к бренду, а также на значительно более либеральное лицензирование.

Эти и многие другие инициативы помогли вернуть доверие фанатов. А быстрый рост прибыли вернул веру инвесторов в будущее. Удачные бизнес решения позволили быстро нарастить прибыль, рост в 530% в 2020 фин. году по сравнению с 2016 финансовым годом.

Пять лет назад эта была малоизвестная нишевая компания. Сейчас это один из самых известных и дорогих бизнесов в Британии. На начало декабря, Games Workshop находился на 124 месте по капитализации на Лондонской бирже и имеет все шансы войти в FTSE 100 уже в скором времени.

🛒Рынок настольных игр:

Хотя данные очень обрывочны, мы вполне можем утверждать, что рынок настольных игр растет хорошими темпами все последние десятилетие.

Эксперты компании Technavio предсказывают потенциальный рост рынка настольных игр около 15% годовых в течении 2020 - 2024. КОВИД запер миллионы людей дома, в результате, в прошлом году рост индустрии составил приблизительно 25.1%.

США являются самым объемным и развитым рынком для настольных игр, Европа на почетном втором месте. Азия остается самым быстро растущим регионом, но с еще небольшими объемами.

Информация по сегменту варгеймов еще более скудна, но по косвенным признакам так же продолжает показывать хороший рост. По информации ICv2, анализирующего продажи в Америке, игры с миниатюрами, главный рынок для GAW, составляет около 21% от общего рынка настольных игр в США. Учитывая, что общий объем рынков настольных игр в Европе и США составляет около 7 млрд., примерный объем рынка игр с миниатюрами составит около 1.5 млрд., предоставляя много места для будущего роста.

В отличие от остального рынка, сегмент известен своими высокими барьерами для входа. Проще говоря, варгеймы плохо располагают к новым производителям. Конкуренция менее ожесточенная и компании более стабильны. Стоимость производства высока и требует высоких затрат на рекламу для обеспечения даже минимальной покупательской базы, затрудняя вход на рынок для большинства малых конкурентов. Эти же причины приводят к относительно маленькому влиянию покупателя, что позволяет производителям поддерживать высокие цены и переживать не самые удачные решения.

На данный момент, Games Workshop не имеет серьезных прямых конкурентов. В секторе оперирует множество маленьких компаний, но компаний схожих по размеру попросту нет. Гиганты, вроде Mattel или Hasbro, сосредоточены в других сегментах и не представляют прямую конкуренцию.

Хотя точные мировые продажи всех брендов не известны, исследование ICv2 предполагает, что Games Workshop является лидером по продажам уже много лет.

Games Workshop всегда занимала верхние строчки топа продаж в течение последнего десятилетия, опустившись только в 2015 в связи с провалом старта продаж откровенно сырого Age of Sigmar, проблемы которого устранили только годом позже.

На сегодняшний день нет оснований считать, что положение в индустрии сильно поменяется и Games Workshop вполне сможет удерживать лидерство и в дальнейшем, конкуренты не могут сравнится ни в качестве, ни с распространённостью.

💷Финансовые показатели:

Финансовые результаты сильно преобразились после смены руководства. К концу последнего финансового года, выручка выросла в два с половиной раза, а прибыль - в пять раз.

Скачок в прибыли можно проследить до двух главных факторов.

Первый – это увеличение выручки. Повышение частоты релизов вкупе с повышением качества привлекли как старых, так и новых фанатов. Часть роста также можно отнести к небольшим, но частым повышениям ценника.

Вторая часть прослеживается в высоком уровне фиксированных расходов при минимальных переменных расходах. Заводы и склады компании создают высокие фиксированные расходы, но стоимость производства самих миниатюр остается низкой. Как результат, после определенного уровня, почти вся выручка уходит напрямую в прибыль. Этот эффект хорошо заметен в результатах за последние полугодие, где меры по снижению расходов привели к тому, что 69% дополнительной выручку ушли напрямую в прибыль.

2020 финансовый год (закончился в мае) был сильно затронут COVID – 19. Компания была закрыта почти два месяца. В годовом отчете отмечается что были полностью потеряны примерно 6 недель продаж. И даже при этом прибыль компании смогла вырасти на 8%, что указывает на серьезный запас прочности во время кризиса. Аналитики компании Jefferies заявили, что прибыль до налогов вполне могла бы пересечь отметку в 100 миллионов в обычных условиях.

Первая половина 2021-го финансового года оказалась одним из лучших периодов за последние годы.

"Еще одни прекрасные результаты от нашей по настоящему изумительной, международной команды; шесть месяцев хороших результатов, строящихся на отличном прогрессе и росте прибыли, которые мы постоянно предоставляли все последние пять лет." - прокомментировал глава компании, Кевин Роунтри.

В 2020, выручка была ограничена банальным ограничением производства, завод в Нотингеме просто не успевал выпускать необходимое количество наборов. Многолетняя программа по расширению производства перешла в финальную фазу только во второй половине года. Для сравнения, в 2018 фин. году у компании имелось только 17 отливочных станков, ответственных за отливку пластиковых рамок с деталями, что позволяло поддерживать £200 млн. выручки. С вводом новой фабрики их количество удалось нарастить до 50! По заявлению компании, этого количества хватит на следующие 5 лет роста. Только в этом полугодии производство увеличилось на 30%, а также начался процесс модернизации первой фабрики.

Выручка также сильно выиграла от запуска новой 9ой редакции Warhammer 40000, который оказался лучшим в истории компании. Стартовый набор новой редакции продавался так хорошо, что компании пришлось срочно организовывать дополнительный выпуск.

Пандемия, в целом, также оказала положительное влияние на спрос. Запертые по домам люди нашли много времени для своего хобби.

Магазины, расположенные в Британии и Европе, были закрыты или ограничены все полугодие, что сильно подорвало продажи через этот канал. К счастью, компания смогла быстро реоганизоваться и удовлетворить возросший спрос через развитие своего онлайн направления.

Особой гордостью для руководства компании является успехи в освоении зарубежных рынков. Продажи в Америке удалось увеличить на 17.5% даже не смотря на пандемию. В это же время, Games Workshop удалось получить China Compulsory Certification (CCC) для своей расширенной линии товаров, что позволит активно развивать это направление в ближайшие годы.

Как мы видим, прибыль за полгода уже больше, чем за весь прошлый год. Учитывая, что второе полугодие обычно лучше, чем первое (новогодние продажи уходят во вторую половину финансового года, да и открытие экономик должно поддержать продажи), мы можем ожидать продолжение роста выручки и во второй половине года.

⚡️ Катализаторы роста:

• Сильные конкурентные преимущества. GAW имеет крайне сильные конкурентные преимущества, которые включают: лучшее качество и специалисты, мировая известность, а также огромный размер торговой сети. При этом, размер - это самое сильное преимущество. Главная проблема всех настольных игр – найти нужное количество людей. Огромное количество клубов, которые поддерживают игры серии Warhammer, полностью решают эту проблему, другие игроки могут легко найдены в любом крупном городе Европы и Америки. Ни один из конкурентов просто не может сравнится с Games Workshop в способности распространять свои проекты. При этом компания достаточно большая, чтобы не бояться маленьких конкурентов, а ниша слишком маленькая, чтобы привлечь игроков побольше, что создает идеальные условия для высокой прибыльности, которую мы можем наблюдать в отчетности компании уже многие годы.
• Расширение торговой сети. Хотя Games Workshop самый распространенный производитель варгеймов на планете, у компании еще огромное количество мест, где она не представленна вовсе. Программы по проникновению на рынки Азии и Америки помогут поддержать высокие темпы роста продаж в ближайшие годы.
• Отсутствие долгов. У компании нет значимого долгосрочного долга, Debt/Equity равен нулю. Учитывая низкие ставки по кредитам, GAW может позволить себе более рискованные проекты.
• Развитие лицензирования бренда. GAW активно работает по увеличению количества лицензионных соглашений. За последние годы мы видели анонсы новых игр, фильмов и даже сериала. Аналитики ожидают, что рост роялти составит около 20% годовых в течении следующих пары лет.

❗️ Риски:

• Курс Валют. Проблемы как внутри Британии, так и за рубежом в течении последних нескольких лет сделали курс фунта значительно менее стабильным. Лишь около 25% продаж приходится на Британию, что создает риск девальвации прибыли.
• Технологические изменения. Cовременные технологии вроде 3д печати могут сильно помешать компании в будущем. На данный момент 3д принтеры не могут полностью скопировать качество оригинального производства и требуют слишком высоких изначальных инвестиций (в виде принтера и сопутствующих материалов), чтобы быть хорошей альтернативой. Маловероятно, что это поменяется в течении ближайших пары лет, но в течении следующих 5-10 лет это может быть серьезным фактором.
• Объемы Производства. С каждым годом, компания все больше расширяет свое поле деятельности - это приносит отличную прибыль, однако управлять этим становится все труднее. В конце 90х - начале 2000х, погоня за ростом обернулась логистическим хаосом и серьезными потерями. Даже сейчас, руководство отмечает, что количество выкупленных позиций выше, чем хотелось.
• Высокий уровень фиксированных расходов. В последние годы, эффект низкой цены добавочного производства позволял разгонять доходность до космических значений. В первом полугодии, рост продаж в £37 млн. перешел в £31 млн. дополнительной прибыли. Если что-то пойдет не так, этот же эффект быстро сыграет и в противоположную сторону.

🎯 Цена:

Все последние годы, компания показывала прекрасные результаты, что самым серьезным образом сказалось на её акциях. Только за 2020 год акции компании показали впечатляющий рост - почти 69% за год и 1910% за пять лет.

Games Workshop - это отличный пример работы "двух двигателей роста" с низкой базой. Взлет прибыли сопровождается ростом мультипликаторов. Если в 2016, на самом пике депрессии среди инвесторов, P/E был равен 9.66, то на сегодняшний день мультипликатор поднялся до 49. Как результат - колоссальный рост капитализации.

В данный момент цена находится близко к максимуму относительно своих исторических значений, но при этом ожидается отличный рост продаж, что должно быстро вернуть мультипликаторы обратно вниз.

Однако, определить оптимальную цену для акций довольно сложно. Все упирается в две главные проблемы.

Первая - это уникальный бизнес на рынке. Все прямые конкуренты — это частные бизнесы, так что сравнивать мультипликаторы напрямую не представляется возможным. Ближайшими похожими бизнесами можно назвать крупные компании, работающие с известными IP в индустрии развлечений, например Disney, Activision Blizzard или Take-Two, но GAW обладает значительно большей маржинальностью, что делает её значительно дороже.

Вторая - это скачкообразный рост. Весь тезис держится на том, что рост продолжится в будущем, что при нестабильной скорости роста делает предсказание сомнительным делом. Не смотря на отличные результаты в последнем квартале, нескольких осторожных предостережений о неясных перспективах в ближайшие месяцы хватило, чтобы разочаровать инвесторов и опустить акции на 7%.

Мнение аналитиков о компании остается неизменно позитивным, но часто довольно консервативным. Менеджмент компании отличается очень осторожными предсказаниями на будущее, и потому реальные показатели сильно обходили предсказания все последние годы. Даже сами аналитики предупреждают, что их прогнозы, основанные на данных, переданных компанией, скорее всего слишком пессимистичны.

На сегодняшний день, только три команды аналитиков покрывают GAW, и все предполагают похожие целевые уровни, £124-£130 за акцию. Все команды берут за основу прогноз, что двузначный рост прибыльности продолжится еще многие годы, понемногу замедляясь до уровня ВВП к началу следующего десятилетия. В целом, очень оптимистично, но при этом, все последние годы GAW умудрялась с легкостью обгонять любые прогнозы.

Большая часть upside уже учтена рынком, но текущая цена в 110 фунтов оставляет еще немного места до целевой цены, установленной аналитиками.

👉🏻 Итог:

Все последние годы, Games Workshop была отличной инвестицией. Компания сильно преобразилась и растет быстрыми темпами при этом сохраняя высокую маржинальность и обходясь без каких-либо заимствований. Пандемия лишь помогла в развитии и без того отличного бизнеса.

На сегодня, будущее компании выглядит очень позитивно. Сильные конкурентные преимущества в виде очень популярного IP, лидирующей позиции и высокой распространенности, в связке с грамотной стратегией позволят продолжить достаточно быстрое развитие.

Пожалуй, единственная проблема - это цена. Отсутсвие прямых сравнений при нестабильном, рывкообразном росте создает большей разлет в цене среди различных прогнозов. Высокие оценки аналитиков радуют глаз, но история показывает, что и их понимание бизнеса далеко от идеального, что делает эту историю довольно опасной и потому трубует большего дисконта к цене.

Пока добавим в Watchlist и подумаем над открытием позиции в районе £100-105 за акцию.