HENDERSON: как делать деньги на брюках и рубашках
Общие сведения о компании
Henderson - российский бренд классической мужской одежды и обуви. Компания основана в далеком 1993 году в партнере с польским производителем одежды и за время своего существования прошла через множество ступеней эволюции.
В 1993-2002 гг. компания представляла из себя дистрибьютора и ритейлера сторонних брендов. В 2003 г. началось развитие собственного бренда: было создано свое подразделение дизайна и развитие торговой марки, открывались салоны для продажи одежда, а также был создан интернет магазин henderson.ru. В период с 2013-2021 гг. компания активно открывала салоны разного формата, выстраивала процесс работы и расширялась. В эти годы компания впервые соприкоснулась с рынком ценных бумаг, дебютируя с выпуска облигаций. Далее компания продолжила развитие: запустила мобильное приложение, вышла не международный рынок и начала трансформацию бизнеса и его стратегии.
2 ноября 2023 года компания Henderson вышла на IPO и привлекла 3.8 млрд. руб., став первым представителем фэнш-рителинга на Московской Бирже. Цена IPO составила 675 руб. за акцию, что было верхней границей ценового диапазона, а значит можно сделать вывод, что размещение прошло весьма успешно. Спрос со стороны розничных и институциональных инвесторов действительно значительно превысил предложение. Так на Мосбирже появились акции с тикером HNFG.
Финансовые результаты и бизнес-стратегия
Стоит похвалить компанию за прозрачность и регулярность операционных результатов, которые публикуются на ежемесячной основе, что достаточно редко среди прочих эмитентов и очень полезно инвесторам. Справедливости ради, компании есть чем хвастаться.
Последние финансовые результаты были продемонстрированы в конце сентября за последние 8 месяцев 2024 г. За этот период магазин посетили 15.8 млн человек и было продано 3.8 млн единиц продукции. Так выручка за август составила 1.6 млрд руб. (+25% м./м.), а за 8 мес. выручка - 12.2 млрд руб (+29% к аналогичному периоду в прошлом году). Сейчас компания фокусируется на двух основных направлениях модернизации:
За 8 месяцев объем онлайн-продаж увеличился на 56%, а 9.9 тыс. кв. м салонов переоткрыто в новом формате, что составляет порядка 18% от общих торговых площадей.
Помимо этого, компания также стремится увеличить площадь отдельных салонов до 350-700 кв. м. Если вы хоть раз посещали магазины Henderson, они в большинстве своем достаточно компактные и временами тесные. С ростом единиц товара и количества покупателей, рост площади становится весьма приоритетной точкой модернизации. В качестве дополнительных точек для продаж компания активно развивает онлайн продажи и стремится достичь их доли в 20%.
Уход многих брендов из России в 2022 году дало компании множество возможностей, которыми она, к слову, активно пользуется. Сегмент мужской одежды не был столь сильно развит, в отличие от женского. Вариативность мужской одежды до сих пор оставляет желать лучшего и для Henderson это отличный способ увеличить продажи и привлечь новую аудиторию.
К слову об аудитории. Потенциальными покупателями бренда является мужчины 30+, заинтересованные в покупке классической одежды. С одной стороны, может показаться, что данный сегмент достаточно узкий. И вы будете правы. Но с другой стороны мужчины 30+ остаются наиболее платежеспособной аудиторий, которые готовы платить за одежду более высокую цену, чем потенциальный сегмент молодежи. Это позволяет компании поддерживать высокий прайс на одежду, которая больше оценивается как «выше среднего».
Анализ и оценка справедливой стоимости компании
Генерировать дополнительную прибыль компания Henderson планировала, как мы уже упомянули раньше, за счет изменения формата салонов и увеличения онлайн-продаж. Сделать это возможно с помощью собственного распределительного центра, ради строительства которого во многом и затевалось IPO. Собственный РЦ очень важен для масштабирования бизнеса розничных продаж. Удобное хранение и эффективное распределение - ключ к снижению операционных расходов и росту маржинальности бизнеса. Очень хорошо, что в компании это понимают.
Распределительный центр должен быть построен к концу 2026 года, а его строительство должно начаться в начале 2025 года. Успеют ли за год? Надеюсь, что да. Почему IPO проводили год назад, а к строительству приступают только сейчас? Тут однозначного ответа на вопрос у меня нет. Возможно были некоторые трудности в подготовке к строительству, возможно, что-то еще, о чем мы не знаем.
Руководство компании уверяет, что деньги, полученные на IPO и которые частично закладывались под строительства РЦ никуда не делись и хранятся на депозитах. Речь идет о сумме порядка 2 млрд руб. При текущих ставках это не то, чтобы плохо, но инвесторам, вкладывающимся в бизнес, явно нужно немного другое. Так или иначе, по заявлениям компании они готовы вот-вот приступить к строительству и планируют закончить проект в срок. А за этот год, удалось даже немного снизить цену за строительные работы. Что ж, это очень хорошо.
Еще хочу добавить, что изменение формата салонов делается не только удобства покупателей, роста имиджевости и т.д. (хотя в том числе тоже), а также для оптимизации арендных платежей. В ТЦ арендаторы зачастую предоставляют скидки за аренду большей площади, что делает каждый дополнительный квадратны метр дешевле. Общий рост площадей позволит в дальнейшем увеличить ассортимент и объем розничной выручки.
Считаю, что компания в перспективе 4-5 лет способна удвоить свою выручку. Она поддерживает весьма стабильные темпы роста сейчас. Со строительством РЦ, роста количества торговых точек и их площади темпы роста выручки будут расти. Со временем они естественным образом начнут снижаться, однако, 2027-2028 годы должны продемонстрировать сильные результаты за счет проделанной работы по улучшению операционной эффективности.
Кроме того, закладываю увеличение доли онлайн-продаж. Трудно спрогнозировать насколько сильно удастся развить конкретно этот сегмент бизнеса, но учитывая растущую популярность маркет-плейсов и нежелание многих людей ходить по магазинам, думаю это удастся достичь. Однако, большая часть останется все же на розничной торговле.
Основные статьи затрат компании состоят из арендных платежей по салонам в торговых центрах, заработной платы сотрудников и трат, касающихся логистики и производства. С ростом и масштабированием бизнеса расходы будут расти, однако темпы роста должны начать снижаться из-за планируемого роста операционной эффективности. Сейчас расходы растут в среднем на 30%, со временем ожидаю снижения темпов роста до 20%.
Из тех соображений, что перспективная операционная эффективность будет расти, при росте объемов продаж, операционная прибыль также будет увеличиваться. Ожидаю, что с открытием распределительного центра в 2026 году, операционная прибыль сможет показать наилучшие результаты. Такие же результаты жду и от чистой прибыли, которая должна кратно увеличиться после 2026 года.
Предположения достаточно смелые и оптимистичные. Но сейчас нет оснований думать, что компании не удастся это сделать. Понятно, что с ростом масштабов бизнеса поддерживать высокие темпы роста будет сложнее, и это, скорее всего начнет проявляться на горизонте 4-5 лет. Сейчас компания растет на увеличении онлайн продаж и выручки салонов нового формата. В 2026-2028 гг. рост должен происходить за счет эффекта от внедрения в работу распределительного центра и улучшения логистики.
Несомненный плюс компании - низкая долговая нагрузка, которая в нынешних обстоятельствах могла бы значительно усугубить ситуацию с ростом и модернизацией. С улучшением ситуации со ставками, возможен рост долговой нагрузки. Возможно, компании понадобятся дополнительные средства на развитие бизнеса. Сейчас руководство компании уверяет, что дополнительных денег на текущие инвестиционные проекты не нужно. Но загадывать не стоит.
Компания выплачивает дивиденды, за 2023 год их размер составил 30 руб. за акцию, что дает дивидендную доходность 4.4%. За 2024 год размер дивидендов может составить около 36 руб. и доходностью 5%. Т.к. Henderson - компания роста, дивиденды не самая важная деталь для того, чтобы принимать решения - вкладываться в компанию или нет. Основной потенциал для роста все-таки будет заложен в цену самой акции.
Ниже представлены результаты модели оценки справедливой стоимости цены акции Henderson. Основные ожидания от компании - увеличение выручки, кратный рост прибыли и рост рентабельности. В 2025 г. ожидаются значительные траты на строительство распределительного центра и возможные сопуствующие расходы. В дальнейшем, компания возможно, начнет искать дополнительные точки роста, чтобы поддерживать высокие темпы роста. Но об этом пока речи не идет.
Согласно результатам модели оценки справедливой стоимости акций компании Henderson, их справедливая цена составляет 840 руб. апсайд - 42%.
Разные инвестиционные дома дают схожую оценку потенциальной цены акций. Разброс цены составляет от 810 до 1035 руб. Таким образом наша оценка является весьма консервативной.
Henderson - лидер российского фэшн-ритейла. Они являются пионерами на рынке ценных бумаг в своей сфере, чем приковывают внимание многих частных и институциональных инвесторов. Компания очень открытая и перспективная, показывает из месяца в месяц впечатляющие результаты.
Но взглянем еще раз какие у бизнеса есть преимущества и недостатки.
Во-первых у бизнеса есть несколько внушительных точек роста:
- модернизации салонов и рост офлайн-продаж;
- увеличение операционной эффективности;
- увеличение доли онлайн-продаж;
- географическая экспансия;
- развитие логистики.
Во-вторых, на стороне компании уход иностранных брендов с рынка и маловероятные перспективы возвращения. В сегменте мужской одежды очень низкая конкуренция и Henderson удачно этим пользуется для завоевания стабильной доли рынка.
Однако имеются и недостатки. Один из ключевых факторов - ограниченность рынка. Т.к. компания специализируется исключительно на мужской одежде, она рано или поздно упрется в потолок. Кроме того, сам сегмент "выше среднего" также является достаточно узконаправленным.
Еще одна проблема - высокая зависимость от иностранных поставщиков, а значит и от валютных курсов, что делает компанию весьма уязвимой. Помимо всего прочего переориентация с Запада на Восток увеличивает логистические расходы.
Кроме всего прочего, проблема любой компании роста, что она не способна генерить его вечно. Со временем он будет замедляться и может даже упереться в потолок из-за вышеупомянутых проблем.
Несмотря на все это, считаем компанию перспективной, особенно на ближайшие годы, когда рост только-только начинается. Акции идеально подходят для средне-срочного инвестирования и могут отлично диверсифицировать портфель ценных бумаг, при этом обеспечив доходность лучше индекса.