КарМани (СТГ): сколько же должна стоить компания, которая обещает иксы

CarMoney — крупнейшая МФО на рынке кредитования под залог автомобилей. На бирже торгуется материнская компания «СмартТехГрупп», поэтому акция именуется как СТГ.

Давайте начнем с сущности МФО. Микрофинансовая организация - это некредитная организация, которая предоставляет займы на суммы до 1 млн руб для физических лиц и до 5 млн руб для юридических. По статистике ЦБ средняя ставка по обеспеченным займам в таких организациях составляет 80% годовых. У КарМани ставка в районе 40%.

Компания работает на динамично развивающемся рынке с большими перспективами дальнейшего роста. Потенциал свободного сегмента рынка кредитных продуктов (незанятая банками и традиционными МФО ниша) для КарМани может быть оценен более чем в 130 млрд рублей, что подразумевает возможность многократного роста кредитного портфеля и чистой прибыли в следующие 5 лет. По крайней мере так говорят аналитики.

CarMoney: разбор компании

Основной продукт у КарМани - это займы до 1 млн руб на срок до 4 лет под залог автомобилей. В среднем срок займа составляет 1,5 года. С 2022 года компания начала развивать и беззалоговые микрозаймы, выдавая их на небольшие суммы на короткий срок под высокие ставки, но этим сегментом сейчас активно занимается ЦБ и в конце прошлого года ввел макропруденциальные лимиты, которые ограничивают размер выдаваемого займа показателем долговой нагрузки заемщика. Так, если ПДН более 80%, то можно выдать не более 15% от среднемесячной зарплаты, ранее было 35%. Компания таргетирует долю беззалоговых займов в 17% от портфеля.

В чем особенность бизнес-модели компании?

• Заемщик может получить денежные средства под залог автомобиля, но при этом может им пользоваться. Это, по сути, уникальное предложение.
• КарМани оценивает платежеспособность заемщика аналогично банкам. То есть хорошо работает с риском.
• В случае невыплаты займа КарМани старается совместно с заемщиком прийти к компромиссу, зачастую помогая ему реализовать залоговый автомобиль, а разницу возвращает клиенту. Такой подход повышает лояльность клиентов.

Давайте перейдем к динамике финансовых показателей КарМани.

Начнем с портфеля, так как у финансовых компаний это самый главный показатель, от которого зависит прибыль.

В 2023 году портфель компании вырос на 14,5% с учетом резервов и на 18,4% без их учета. Займы юридическим лицам составили всего 1,3%. Темпы не сильно высокие, можно сказать среднерыночные. В 2024 году рост может составить 21% за счет узнаваемости компании, расходов на рекламу и роста количества отказов в банках. В целом взгляд на рост портфеля позитивный, все условия есть, а главное компания активно развивается.

Процентные доходы в 2023 году начали расти после трудного 2022 года. К слову и там доходы тоже, хоть и не сильно, но выросли.

По мимо процентного дохода у компании есть еще и комиссионный, но о нем чуть позже, потому что именно там по мнению менеджмента хранится апсайд стоимости компании.

Чистые процентные доходы выросли на 45%, но тут правильнее смотреть к 2021 году, к нему рост составил 37% или CAGR=17%. В 2024 году по модели рост составит 47%.

И наконец, давайте взглянем на чистую прибыль. КарМани с 2020 по 2022 выросла в два раза по чистой прибыли, но тут эффект низкой базы (который до сих пор сохраняется). Основной вклад в чистую прибыль - это чистые процентные доходы, поскольку комиссионные еще слишком малы. Зеленым на графике отражен ROE.

Оценка компании

Прогнозные финансовые результаты получились такими:

Дивиденды тут высчитаны по МСФО, компания платит 25-50% по РСБУ, но чистая прибыль там не сильно отличается. Кстати, в этом году скорее всего выплатят по нижней границе.

Финансовые компании можно оценивать множеством способов, поэтому для них мы считаем сразу несколько моделей по этим показателям. По модели избыточной доходности оценка получилась 2,77 руб, по модели дисконтирования денежных потоков на собственный капитал 2,76, по модели дисконтирования дивидендов все 3,92, но она крайне чувствительна к ставке дисконтирования и в целом нам не очень нравится. Самой надежной можно назвать модель избыточной доходности, но и у нее есть свои проблемы.

Есть еще и наш подход - оценка с помощью регрессии мультипликатора P/BV и ROE. Он еще только тестируется, там не учитывается недооценка сектора в целом для сравнительного анализа. Вот по нему оценка вовсе получилась 2.08, поэтому опустим эту модель.

По итогу справедливая стоимость акции составляет 2,8 рубля, апсайд 12%. Но если добавить субъективизма, то акции оценены примерно справедливо, поскольку наша модель весьма оптимистична.

Но не все так плохо (на самом деле). Теперь можно вернуться чуть назад и вспомнить про комиссионные доходы. Вообще они падают, хорошо падают. Но все может скоро измениться (по словам гендиректора).

В своей стратегии до 2026 года компания планирует нарастить чистую прибыль до 2 млрд и капитализацию до 20 млрд.

Для этого компания к 2026 году планирует:

• Увеличить количество клиентов в 2 раза.
• Увеличить количество клиентов по беззалоговым займам в 10 раз.
• Удвоить продажи отказного трафика другим МФО.
• Представить комплексоне IT-решение для займов под залог авто и создать дочку, через которую будет реализовывать это решение.
• Развитие финтех-сервисов.

Начнем с небольших расчетов. Давайте возьмем ROE из модели и посчитаем, сколько же по мнению компании должна быть их оценка по P/BV. Рентабельность капитала в 2026 году у нас получилась 25,8%, значит при прибыли в 2 млрд рублей капитал должен быть равен на конец 2026 года должен быть 8 млрд (у нас в модели получилось 5,7 млрд). Можно взять другое значение ROE. Если брать больше, то капитал будет ниже, если брать меньше, то как КарМани планирует заработать 2 млрд в 2026 году? Поэтому остановимся на капитале в 8 млрд руб. Капитализация в 20 млрд руб значит, что акции будут стоить 9 руб, a P/BV составит 2.5. Не дорого ли?

Например сейчас картина по банковскому сектору выглядит так:

Опустим капитализацию в 20 млрд в сторону. Сконцентрируемся на прибыли в 2 млрд. Это финансовая компания, прогнозировать их потоки не так проблематично, по сути все сводится к 2 показателям: чистая процентная маржа и темпы роста портфеля. Давайте посмотрим, какие должны быть темпы роста в 2024-2026 году при прочих равных, чтобы по итогу показать прибыль в 2 млрд руб.

В нашей модели прирост портфеля нелинейный, поскольку мы прогнозировали количество новых займов (клиентов) в каждом году, но для упрощения переведем все в линейные значения.

Высокие темпы роста съедают чистую прибыль из-за резервирования. На каждый рубль выданного займа нужно сделать 33% резервов. Интересно еще и то, что при таких темпах роста портфель раздувается до 17,8 млрд рублей, в то время как капитал особо не растет (суммарная прибыль после CAGR в 45% и вовсе начинает снижаться), поэтому такой размер портфеля отправит достаточность капитала с 17% ближе к минимальным 6%. Но справедливости ради, уровень достаточности капитала у Кармани в начале 2023 года был около 7%, то есть выдать кучу новых займов во вред чистой прибыли в текущем году они могут.

Но такой сценарий маловероятен. Когда компания говорит о росте, они скорее всего имеют ввиду рост комиссионных доходов за счет развития финтех-сервисов для аутсорсинга процесса выдачи автозаймов. Также, исходя из стратегии компании, должна появиться еще и прибыль от совместных предприятий, но вряд ли к 2026 году это даст существенные результаты.

Вернемся к прогнозу в 2 млрд чистой прибыли. Именно рост комиссионных доходов может дать существенный прирост ROE, что позволит компании заслужить более высокую оценку по P/BV (как у Тинькофф Банка, например), но до 2024 года они снижались. Так что нужно смотреть дальнейшую динамику.

Скоро будет отчет за 1 квартал, но и там мы вряд ли увидим рост комиссионных доходов.

В общем вопрос с прогнозами менеджмента сложный, но его держать в уме все-таки нужно. Разобрав модель становится понятно, что Кармани - это ставка на обещания менеджмента. Если они окажутся реальными, то через 3 года при прибыли 2 млрд руб и рентабельности капитала в 35% компания может стоить... 4,4 рубля. Потенциал 75% за 3 года. Хороший ли это потенциал? Да, неплохой, но бурного роста в рамках одного года мы не ждем, поскольку по словам гендиректора первые результаты развития появятся лишь в 2025 году.

К слову о менеджменте, он хороший, слушать интервью - одно удовольствие, но, к сожалению, КарМани - это не так компания, в которой будет премия за менеджмент, особенно после допки в момент IPO.

Конечно, в модели мы все обещания не учитываем, доверять менеджменту - дело гиблое, но достичь 2 млрд прибыли к 2026 году могут. Если это учесть в модели, тогда справедливая оценка компании составит 3,17 руб или апсайд в 26%, что уже существенно. Но реализацию этого сущфакта ждать долго, поэтому если на презентации новой стратегии (которая будет более амбициозной) акции вырастут до 2,8 рублей, то мы бы их продавали, поскольку дальше будет слишком много неопределенностей.