Роснефть: ждем классных дивидендов и Восток-Ойл

Анализ и оценка справедливой стоимости компании

Роснефть - крупнейшая российская нефтегазовая компания и одна из крупнейших во всем мире. Она всегда занимает почетные места в топах российских компаний по объему выручки, да и в целом является ключевым бизнесом в российской экономике. Совсем недавно она была крупнейшей компанией в России по капитализации, но после выплаты дивидендов уступила место Сбербанку.

Отчетность Роснефти сейчас больше напоминает ребус, где ты должен вставить недостающие детали, чтобы решить головоломку. Все данные очень сильно обобщены и многие важные детали опущены в отчетности. Все это я к тому, что в обзоре будет много оценочных и субъективных допущений за неимением большего.

Разбор

Говорить о существенном росте выручки пока не приходится в силу ограничений ОПЕК+, санкций и сложностями с транспортировкой. Если бы в октябре был выплачен демпфер, то выручка перевалила бы за 9 трлн, а пока ожидаю, что выручка за 2023 год останется ниже.

Интереснее выглядит динамика чистой прибыли, в следующем году она почти в 2 раза увеличится по сравнению с 2021 годом. Чистая прибыль компании в третьем квартале 2023 года побила все рекорды и увеличилась на 76%. Связано это с удачными обстоятельствами, складывающимися в течение третьего квартала - дорогая нефть и слабый рубль. Будет ли так дальше - вряд ли, но пока цены находятся выше 5500 рублей за баррель Urals это можно считать позитивом. По итогу показатель чистой прибыли за 2023 год сможет приблизиться к 1 600 млрд. руб.

Операционная прибыль так же на рекордном уровне. Себестоимость снизилась до 73-75% от выручки. Лучше чем сейчас было никогда. Поэтому при незначительном увеличении выручки мы имеем значительное увеличении операционный прибыли.

Однако, Роснефть, как и любая нефтедобывающая компания крайне чувствительна к ценам на нефть и курсу доллара (логично). Радует, что предпосылок к падению цен на черное золото нет, но не стоит забывать, что Роснефть находится под западными санкциями, которые могут оказывать давления на дисконт Urals (привет price cap). Также стоит отметить, что налоговое регулирование нефтегазовой отрасли в России крайне непредсказуемо и 2024 год может удивить в этом плане. Риски возрастают с увеличением дефицита бюджета, которое проглядывается при текущей стоимости нефти.

Прибыль это хорошо, но еще лучше, когда компания ей делится с акционерами. Согласно див политике компании, 50% чистой прибыли она направляет на выплату дивидендов, тогда по итогам 2023 года они могут составить в районе 75 рублей, что даст неплохую доходность в районе 13%. Если учитывать, что в среднем Роснефть платила 5-7%, то сейчас выплата составит в 2 раза больше.

Наращивание объемов добычи пока не видно, компания упирается в производственные мощности, которые не позволяют ей добывать больше. Спасителем может стать проект Восток Ойл. Напомню, что Восток Ойл - это проект компании по освоению нефтяных месторождений в Красноярском крае, строительству порта в бухте Север на полуострове Таймыр для вывоза нефти с этих месторождений и строительству нефтепровода к этому порту. Результаты от реализации проекта мы сможем увидеть уже в 2025 году, а сейчас это ключевой фактор будущей переоценки компании, ведь добыча начнет расти.

Роснефть не очень подробно раскрывает информацию о своей задолженности, но и без этого известно, что компания является одной из самых закредитованных в нефтяном секторе. В целом ситуация без особых изменений. Но не так страшен долг, как проценты по этому долгу.

Расчет справедливой стоимости

Нефтяники поразили всех своими финансовыми результатами за третий квартал 2023 года и Роснефть не стоит в стороне. Что будет в 4 квартале - хороший вопрос, при текущей эффективности показатели могут быть даже лучше, но учитывать это в оценке я не будут. Проект Восток Ойл позволит увеличивать добычу нефти на 40 млн. тонн к 2028 году после ввода в эксплуатацию, который ожидается в конце 2024 - начале 2025 года. Пока же объемы добычи в этом году ожидаю на прежнем уровне.

За счет роста средней цены Urals можно ожидать и роста выручки, которая может в 2024 году прибавить еще 800 млрд к уроню 2023 года. Обстановка в мире пока выглядит привлекательно для роста цен на российскую нефть.

Чистую прибыль ожидаю ниже, чем в 2023 году, несмотря на рост выручки. Причина тому высокие процентные расходы на протяжении всего года. Но нужно подождать отчетность за 2023 год, тогда можно будет скорректировать прогноз, если он слишком негативный.

Полная модель со всеми данными представлена в таблице ниже:

Роснефть остается растущей и интересной компанией для российского инвестора. Дивидендная доходность на рекордном уровне, если бы распределяли 100% от FCF, как это делает Лукойл, то див доходность была бы более 20%. Но у компании есть инвест проекты, которая она продолжает развивать и это хорошо, поскольку месторождения не вечны. Основным драйвером станет запуск Восток Ойла, но это драйвер, скорее, на 2025 год, сейчас же акции просто выглядят дешево на фоне их исторических оценок и текущая дивдоходность, которая в 2 раза выше исторической, тому подтверждения.

Основные риски - это укрепление рубля, неопределенности на нефтегазовом рынке, санкции и внутренняя налоговая политика, а также высока долговая нагрузка. Список рисков достаточно внушительный, но большинство из вышеупомянутого влияет на весь российский рынок и Роснефть тут не исключение.

Какой вывод? Компания нам интересна и мы оставляем ее в портфеле. Оценка в 680 весьма консервативна на первый взгляд, но тут закладывается просадка по чистой прибыли в 2024 году, после выхода отчетности за 2023 год можно будет пересмотреть прогноз, но на оценке это не сильно отразится. Не нужно еще забывать про 7% дивидендов этим летом, поэтому апсайд с учетом дивов неплохой. Мультипликатор P/E по параметрам из модели получился около 4. Дивиденды хорошие, они ниже чем у конкурентов по цеху, но перспектив для роста гораздо больше. Несмотря на высокую долговую нагрузку, денег у компании хватает не только на выплату дивидендов, но и реализацию крупных проектов.