Прогноз на 2024 г.
Конечно, в первую очередь от завершения цикла ужесточения ДКП ФРС будут выигрывать те сегменты рынка, куда свободная ликвидность имеет возможность проникнуть быстро.
По классике, первым восстанавливается после кризиса сегмент акций голубых фишек. Но по различным причинам он уже перегрет даже сейчас. Участники рынка настолько негативно были настроены в отношении перспектив низовых эшелонов, куда входят сегменты, на которых мы традиционно фокусируемся, что только за счет перетока ликвидности и смещения фокуса внимания на самые ликвидные имена устроили рекордный дисбаланс, когда голубые фишки, очевидно, перегреты, а низовые эшелоны экстремально недофинансированы.
На наш взгляд, 2024 г. пройдет под знаком поиска нового баланса и равновесия. Вряд ли стоит ожидать, что с переходом ФРС к более мягкой политике весь рынок стремительно вырастет и достигнет новых высот уже в 2024 г. Конечно же, нет. После экстремального падения отдельных секторов на 70-80% и более относительно значений 2021 г. им нужно расти в разы, чтобы выйти на исторические максимумы. Вероятность кратного роста рынка в 2024 г. существует, но явно является не самой высокой.
Мы считаем, что по мере нарастания предсказуемости дальнейших действий ФРС и укрепления тренда на смягчение условий ДКП участники рынка будут получать все больше уверенности для осуществления не только краткосрочных спекулятивных действий с голубыми фишками, но и для гораздо более долгосрочных инвестиций. Ключевым здесь является увеличение инвестиционного горизонта за счет роста уверенности и предсказуемости макроэкономической ситуации.
В таких условиях страх постепенно будет уступать место здравому смыслу и умеренной жадности. Баланс будет достигаться, на наш взгляд, за счет стагнации или умеренного роста сектора голубых фишек со значительным смещением фокуса внимания на сильно отстающие сектора. А чем ниже ликвидность сектора, тем меньшее количество ресурсов требуется для того, чтобы привести его в движение. И самое отрадное, что мы уже начинаем фиксировать явные признаки требуемого для восстановления широкого рынка перетока ликвидности.
По большому счету, в нашей стратегии на 2024 г. мало что меняется по сравнению со стратегией на 2023 г., разве что уверенность в более значительных темпах восстановления укрепляется с каждым днем.
В первую очередь, имеет смысл рассчитывать на относительно быстрое восстановление в секторе длинных облигаций, как в трежерис, так и в корпоративном секторе. Скорее всего, на этот раз статистика будет опровергнута, а инверсия кривой доходности трежерис не приведет к рецессии, постепенно исчезнув с рынка. Мы не ожидаем падения доходностей длинных облигаций до уровней 2021 г. в обозримой перспективе, но ждем частичного восстановления рынка облигаций до его соответствия уровню ставок ФРС в 3,5-4%.
Также, оперативную положительную реакцию имеет смысл ждать в сегменте быстрорастущих технологических компаний США (в данном секторе мы представлены портфелем «Незаслуженных аутсайдеров»), так как переток ликвидности в публичные компании более низких эшелонов не требует от участников рынка никаких инфраструктурных изменений.
А вот сектор компаний Private Equity традиционно будет реагировать на изменение трендов с некоторым временным лагом. Мы предполагаем, что ликвидность полноценно начнет возвращаться в РЕ с лагом в 3-4 месяца. То есть, первые явные признаки risk-on на рынках мы начали наблюдать в ноябре, а значит, явное оживление рынка РЕ следует ожидать в феврале-марте 2024 г. Это отнюдь не значит, что уже в первом квартале 2024 г мы будем готовы к массовым выходам из наших сделок в данном секторе. Безусловно, мы сами очень заждались и переживаем вместе с нашими инвесторами от значительного увеличения сроков выхода из инвестиций РЕ, сделанных в 2020-2022 гг. Но мы не будем предоставлять завышенные ожидания, не соответствующие реальным параметрам рынка.
Февраль-март 2024 г, на наш взгляд, должны стать новой отправной точкой risk-on в сегменте private equity в целом и, в частности, в сегментах pre-IPO и IPO. То есть, ближе к окончанию 1 квартала 2024 г. мы должны увидеть лишь начало широкого восстановления всего сектора за счет массированного возврата ликвидности.
Безусловно, рынку потребуется некоторое время для переоценки активов наверх, ближе к ценовым ориентирам, которые мы ставили перед собой для выхода из активов РЕ. Скорее всего, у нас появятся отличные шансы на массовые выходы из сделок РЕ ближе к окончанию 1 полугодия 2024 г. и в большей степени во 2 полугодии 2024 г.
Естественно, в 2021 г. мы не рассчитывали, что кризис ликвидности в США окажется настолько продолжительным и глубоким. Практически никто в мире не ожидал такого негативного сценария. Во второй половине 2021 г. мы прекрасно понимали, что фондовый рынок США сильно перегрет, а оценочные метрики публичных компаний являлись тогда запредельно высокими. Мы совершенно осознанно сделали ставку на сектор Private Equity, который имеет низкую корреляцию с общей динамикой публичного рынка акций. Данная ставка оказалась, в целом, правильной.
Напомним, что мы полностью вышли в кэш из портфелей IPO к началу 2022 г. У нас и наших инвесторов отсутствовала значительная аллокация в портфелях на рынок акций и облигаций США, никто из наших инвесторов не пострадал от западных санкций! Предсказать настолько глубокий кризис, как в 2022-2023 г.г., с максимальной точностью по срокам его начала и завершения, а также по глубине погружения, является очень неблагодарной и не реалистичной задачей. И мы, в целом, удовлетворены, как нам удалось пройти период колоссальных испытаний и огромной турбулентности.
Мы иногда, редко, но слышим отрицательную обратную связь от наших инвесторов, что нам пока не удалось зафиксировать прибыль, на которую мы так рассчитывали, в сделках РЕ и что сроки выхода из сделок значительно сдвинулись вправо.
Но давайте будем реалистами и посмотрим на состояние рынка комплексно. Ведь чтобы оценить работу художника полноценно, нельзя рассматривать картину в упор. Кроме текстуры отдельных штрихов и используемой цветовой палитры будет мало что видно. Так же и в вопросе инвестиций. Мы не живем в аквариуме, а любые инвестиции предполагают риск и не могут рассматриваться в отрыве от общерыночной ситуации.
Конечно, получить нулевую или слабо-отрицательную переоценку портфеля за 1-2 года очень неприятно. Это не отвечает ожиданиям, в том числе, тем, которые мы сами формировали при входе в каждую отдельную сделку Private Equity. Но если остановиться на время и оглянуться вокруг, мы поймем, что являемся одними из немногих выживших в окружающем нас финансовом армагеддоне.
Давайте поймем одну простую вещь: потеря даже в 10-15% в сравнении со снижением бенчмарка (сравнимого ориентира) на 70-80% математически является прекрасным результатом, потому что дает огромный задел на будущий восстановительный рост рынка. Для выхода на новые максимальные значения нам в этом случае нужно расти всего на 15-20%, а рынку сразу в 3-5 раз! Сохранение базы капитала и опережение бенчмарка во время кризиса является ключевой задачей любого консультанта, аналитика или управляющего. Опережение рынка в условиях растущего тренда редко может являться подтверждением высокой квалификации, потому что такой результат может быть достигнут за счет принятия более высокого риска – использования кредитных плечей, выбора более рисковых активов и т.д. А вот сохранение капитала в условиях тотального обвала рынка приводит к кратному опережению его динамики. С первой частью задачи, как бы странно сейчас это и не звучало, мы справились успешно. Теперь осталось успешно справиться с ее второй частью, не менее важной!
Напомним, что сами компании также не могут развиваться в вакууме. Мы осознанно избегали быстрорастущих РЕ компаний с высокими значениями cash-burn (сжигания ликвидности) еще с докризисных времен. Теперь давайте посмотрим – кто максимально пострадал от последствий кризиса 2022-2023 г.г.? Правильно – именно cash-burn компании. Действительно, каким образом быстрорастущая компания может профинансировать существенные отрицательные показатели денежного потока от бизнеса? Вариантов не так уж и много: либо за счет привлечения заемного капитала (кредиты, займы), либо за счет привлечения более дорогого, но доступного собственного капитала (раунды венчурного финансирования, IPO, размещение допэмиссии акций и т.д). А что остается таким компаниям в условиях острого дефицита ликвидности?! Чаще всего, приходится резать по-живому: кратно сокращать расходы бизнеса, в т.ч. за счет массовых увольнений персонала, сокращений всех видов бюджетов, капиталовложений, инвестиций. Такие действия не могут не сказаться на долгосрочной динамике бизнеса. Высокие темпы роста выручки в таких случаях сменяются ее резким падением. Если cash-burn компания не в состоянии быстро справиться с последствиями неверно рассчитанной стратегии роста, она имеет крайне высокий риск банкротства или другого вида ликвидации бизнеса в долгосрочной перспективе.
С другой стороны, компании со сбалансированной стратегией роста значительно выигрывают в долгосрочной перспективе даже от периодов кризиса ликвидности. Планомерное сокращение убытков, выход в прибыльность и получение положительного финансового результата от основной деятельности максимально важно именно в такие интервалы на рынке, как в 2022 и 2023 г.г. Сбалансированная стратегия развития позволяет таким компаниям не только выжить в кризисных условиях, но и значительно опередить менее приспособленных конкурентов, которые вынуждены массово покидать рынок.
С точки зрения инвестора положительное воздействие данного аспекта можно разложить на несколько составляющих:
· Получение компанией возможности расти быстрее за счет снижения конкуренции со стороны менее приспособленных соперников;
· Продолжение органического роста бизнеса даже в крайне жестких рыночных условиях с ликвидностью и спросом;
· И как следствие – постепенное снижение оценочных метрик даже без негативной динамики стоимости компании.
Именно так. Большинство наших портфельных компаний РЕ являются либо прибыльными, либо планомерно снижающими динамику сжигания ликвидности. Они выжили, сохранили положительные темпы роста, запустили новые продукты, вышли на новые рынки, поглотили или запартнерились с ведущими игроками на рынке. А стоимость их акций существенно не изменилась. Это означает, что такие компании накопили значительный внутренний потенциал для переоценки рынком наверх в условиях начала восстановительного роста. В отличие от тех компаний, которые вынуждены до сих пор бороться с грандиозными проблемами накопленных убытков.
В первой половине 2024 г. мы планируем предложить нашим инвесторам еще 2-3 новые сделки Private Equity с прицелом на сегмент pre-IPO. Мы также будем стараться фокусироваться на масштабах бизнеса, отдавая предпочтение максимально крупным, известным именам, которые будут иметь прекрасные шансы за счет текущих низких оценочных метрик получить кратную переоценку рынком при переходе к публичности в рамках размещений акций на бирже (IPO).
Во второй половине 2024 г. мы рассчитываем на начало высвобождения ликвидности от докризисных сделок с возможностью ее реинвестирования в новые идеи, чтобы полноценно реализовать все преимущества ускоренного восстановительного роста и выйти на желаемую траекторию доходности с учетом пережитого кризиса.
Портфель «Незаслуженных Аутсайдеров» также остается в нашем основном фокусе и будет максимально подходить для инвесторов, не готовых к рискам венчурного рынка.
Возможно, ближе к концу 2024 г. мы увидим некое подобие ренессанса рынка IPO, хотя бы отдаленно сравнимого по показателям с периодом 2018-2021 гг. Пока мы остаемся активными наблюдателями и ищем возможности для возвращения к активности в данном сегменте.
Ну и, как ни странно, мы продолжим анализировать возможности и предлагать новые варианты для извлечения доходности от инфраструктурных противоречий, настолько ярко проявляющихся в данное непростое время за счет разрыва экономических отношений между Российской Федерацией и Западом.
Давайте еще разок взглянем на данные прекрасные цифры, напитаемся энергией, терпением и энтузиазмом на весь предстоящий 2024 год:
· За 2023 г. мы заработали более 80% чистой прибыли за вычетом комиссий и налогов нашим инвесторам на продукте «Арбитраж»! Особенно ценно, что данный результат был достигнут при нулевом рыночном риске, с максимальной ликвидностью капитала и возможностью ее вывести в любой момент времени. Некий аналог накопительного банковского счета, только с доходностью в разы выше! Отрадно, что за счет санкций на биржу «Санкт-Петербург», сохранения высокой волатильности на товарных рынках мы очень уверенно смотрим на перспективы арбитража в начале 2024 г. и рассчитываем, как минимум, на сохранение текущей динамики доходности. Арбитраж поистине является сейчас нашим флагманским продуктом. Почти никто на рынке не может похвастаться возможностью получения высокой доходности при нулевом или околонулевом уровне риска.
· С апреля по октябрь 2023 г. мы заработали нашим инвесторам порядка 170% на редомициляции (переезде) акций компании «ВКонтакте» из недружественной юрисдикции в РФ. На очереди другие наши фавориты – Tinkoff, Ozon, X5. Конечно, здесь будет сложно повторить или преодолеть прекрасные показатели по цифрам, особенно при входе в данный сектор уже после успешного прецедента с акциями ВК, но свои 40-80% за полгода мы здесь также рассчитываем забрать.
· За короткий промежуток сентября-ноября 2023 г. мы заработали больше 70% доходности на приобретении уже замещенных облигаций Газпрома с погашением в 2037 г. с использованием кредитного плеча в юанях. Наша ставка на постепенное сокращение фиксированной валютной доходности с запредельных 10-11% годовых в инструменте с квазигосударственным уровнем надежности и реализации иранского сценария на финансовом рынке превзошла все наши ожидания! Мы рассчитывали на постепенную нормализацию уровня доходностей замещенных валютных выпусков облигаций российских эмитентов по мере планомерного сокращения навеса со стороны продавцов, кто зашел в данные активы еще до замещения в Euroclear со значительными дисконтами. Однако реальность превзошла наши ожидания! Стратегия реализовалась уже к концу 2023 г., а не к концу 2024 г., как мы рассчитывали. Жаль только, что данной возможностью успели воспользоваться единицы наших инвесторов. Но грустим не сильно, так как ожидаем примерно похожих возможностей на российском фондовом рынке в 2024 г., теперь уже в сегменте акций компаний, кто уже редомицилировался или только готовится к переезду в РФ.
Итак, наши ожидания на следующий год гораздо более оптимистичны, чем были в прошлом январе. В добрый путь с прекрасными ожиданиями в новый 2024 год!
