Лошади, ставки и Чарли Мангер
Как урок на ипподроме, книга про покер и три легенды инвестирования привели меня к самой недооцененной ставке в моей карьере.
Мне было пять лет, когда отец впервые привез меня на ипподром Monticello на севере штата Нью-Йорк.
Он вручил мне гоночную программу и показал, как ее читать: показатели прошлых забегов, статистику жокеев, состояние дорожки. Все эти цифры и символы казались мне секретным языком.
С годами мы стали ездить туда регулярно. Этот ипподром превратился в его учебный класс. Отец никогда не говорил мне «найди победителя». Речь всегда шла о другом: «Есть ли в этом забеге ценность?».
Когда я анализировал забег, он спрашивал, как именно я пришел к своим выводам. Затем, опираясь на свой опыт, он показывал мне, что я упустил или где мог копнуть глубже. Он научил меня:
- Замечать паттерны в гоночной программе
- Взвешивать различные факторы друг против друга
- Присваивать коэффициенты (шансы), отражающие реальность, а не надежды
- И главное — постоянно пересматривать эти шансы при поступлении новой информации
Сам того не осознавая, он учил меня оценивать вероятность будущих исходов через байесовский процесс — навык, который я использовал в каждом принимаемом решении, особенно за 30 лет работы на Уолл-стрит.
Сегодня этот же подход привел меня к тому, что я считаю самой ошибочно оценённой ставкой из всех, с которыми сталкивался: к BTC.
Когда я анализирую BTC так, как отец учил меня анализировать лошадей, я вижу соотношение шансов примерно 3 к 1 на актив, который некоторые из самых умных моих знакомых оценивают как 100 к 1 или вовсе называют обесцененным.
Обучение оценке вероятностей будущего
Процесс, которому меня учил отец, был строгим, а не поверхностным.
Прежде чем присвоить шансы любой лошади, я должен был проделать определенную работу. Я изучал программу забегов как домашнее задание:
- Результаты прошлых забегов при разных состояниях дорожки
- Жокеев, которые блестяще выступали в определенных ситуациях
- Изменения класса, смену экипировки, сценарии темпа
- Родословную лошади и паттерны тренировок
Он даже научил меня быть циником и не доверять людям.
Не каждая лошадь выкладывалась изо всех сил. Некоторых подготавливали к будущим стартам. У некоторых тренеров был очень специфический подход к тренировкам. Все это я должен был учитывать.
Я научился следить за тем, когда заходят «умные деньги» и как смещаются коэффициенты в последние минуты перед стартом. Но ключевое правило было таким:
Я был обязан записать свои шансы до того, как мне разрешалось взглянуть на табло с коэффициентами.
Я не должен был угадать победителя или его шансы. Моей целью было построение обоснованной аргументации того, почему у лошади есть 20% шанс на победу (5 к 1) против 10% (10 к 1) или 5% (20 к 1).
Только после того, как я проделывал эту работу и мог объяснить логику, отец разрешал мне, начинающему гандикаперу, посмотреть, на что ставит толпа.
Так я научился определять недооцененные события.
Иногда моя лошадь с шансами 5 к 1 стояла на табло как 20 к 1.
Преимущество заключалось в понимании того, что большинство людей, формирующих коэффициенты, не проделали глубокую работу, и что величайшие возможности кроются в том, что они упустили.
И еще один важнейший урок, который отец в меня вбил:
Если забег оценен справедливо, ты остаешься в стороне.
Сидеть сложа руки, когда у тебя нет преимущества, — одна из самых сложных дисциплин на рынках, которой многие инвесторы так и не научаются.
Открытие книги «Thinking in Bets»
Годы спустя я обнаружил, что отец учил меня формальной дисциплине, которую профессиональные игроки в покер и теоретики принятия решений совершенствовали десятилетиями.
Книга Энни Дьюк «Thinking in Bets» дала мне интеллектуальный каркас для того, чему я научился на ипподроме. Ее ключевая идея проста:
Все решения — это ставки на неопределенное будущее, и качество решения должно оцениваться отдельно от его результата.
Вы можете принять блестящее решение и все равно проиграть. Лошадь с шансами 5 к 1 проигрывает в 80% случаев, даже если ее шансы оценены идеально верно. Значение имеет лишь следующее:
- Была ли ваша методология разумной
- Были ли ваши коэффициенты обоснованными
- Обладали ли вы преимуществом, когда делали ставку
Несколько лет назад я встретился с Энни и рассказал ей, как ее книга отражает уроки моего отца. Я всегда знал, что это помогает мне на рынках, но это также сформировало мое отношение к здоровью и счастью.
Мы провели больше времени, разговаривая о ее психологическом бэкграунде, чем о покере или самой книге, потому что все это взаимосвязано. Этот подход применим не только к покеру или рынкам. Он о том, как мы принимаем решения в условиях неопределенности в любой сфере жизни.
Но главный урок остается прежним: мы живем в мире неполной информации. Дисциплина вероятностного мышления и отделение процесса от результата — это то, что позволяет нам совершенствоваться со временем.
Мангер: Рынки как ипподромы
Чарли Мангер однажды заметил, что фондовый рынок — это не что иное, как система тотализатора.
В системе тотализатора цены не устанавливаются каким-то объективным понятием внутренней стоимости. Они формируются совокупными ставками всех участников.
Коэффициенты на табло не говорят о том, сколько лошадь «стоит». Они показывают, сколько денег было поставлено на каждую лошадь относительно общего пула. Рынки работают точно так же.
Цены акций, доходность облигаций, BTC — ничто из этого не определяется телевизионными экспертами или нарративами в соцсетях. Они определяются тем, куда на самом деле распределяется капитал.
Когда я смотрю на BTC через эту призму, реальные «шансы» — это не то, что несколько богатых людей говорят о нем на CNBC. Реальные шансы проявляются в относительных размерах пулов:
- Биткоин против активов в фиатных валютах
- Биткоин против золота
- Биткоин против общего мирового благосостояния домохозяйств
Эти соотношения и динамика относительной доходности показывают вам, что на самом деле думает совокупный игрок, независимо от публичных заявлений.
Когда кто-то говорит мне, что BTC обесценен и ничего не стоит, с точки зрения системы тотализатора они не совсем правы, но и не совсем ошибаются.
Несмотря на опережающую доходность, рост числа пользователей и десятилетие монетарных экспериментов и обесценивания валют, BTC все еще мал. Пул капитала, выделенный на него, крошечный по сравнению с традиционными средствами сохранения стоимости.
Языком тотализатора: толпа сказала свое слово — она почти не сделала ставок.
И именно с этого начинается мой анализ.
Джонс, Дракенмиллер и сила позиционирования
Двое из величайших макро-трейдеров в истории, Пол Тюдор Джонс и Стэн Дракенмиллер, построили карьеру на принципе, который большинство инвесторов упускают из виду:
Позиционирование часто важнее фундаментальных показателей.
Джонс говорил: «Толпа всегда запаздывает». Дракенмиллер выразился еще резче: «Оценка стоимости ничего не говорит вам о тайминге. Позиционирование говорит вам все о риске».
Как только все оказываются на одной стороне сделки, предельный покупатель исчезает. Рынки движутся не за счет мнений, а за счет принудительных покупок и продаж. Это снова возвращает нас к мысли Мангера о тотализаторе. Важен не только размер пула, но и то:
Когда я смотрю на BTC через эту призму, вырисовывается кое-что интересное.
Самые богатые люди в фиатной системе, те, кто контролирует больше всего капитала, в большинстве своем не любят Биткоин. Но чем больше времени проходит, тем сильнее этот разрыв будет сокращаться.
- Чем вы старше, тем меньше вероятность того, что вы им владеете.
- Чем глубже ваше образование в сфере традиционных финансов, тем с большей вероятностью вы назовете его скамом.
- Чем вы богаче, тем больше вам есть что терять, если вы поверите в него.
По этой причине я научился избегать темы BTC на ужинах с Уолл-стрит. К ней относятся как к политике или религии.
Но вот чему нас научили Джонс и Дракенмиллер:
Вам не нужно, чтобы будущее BTC было гарантированным.
Вам просто нужно признать, что экстремальный дефицит позиций среди владельцев мирового капитала создает асимметрию, на эксплуатации которой они и построили свои карьеры.
Оценка BTC как забега
Так как же я оцениваю Биткоин?
Я начинаю так, как учил меня отец: проделай работу независимо от табло.
Биткоин родился во время ускорения экспоненциальных технологий — от смартфонов до современного машинного обучения. Он появился во время глобального финансового кризиса из недоверия к правительствам и централизованному контролю.
- Государственный долг взлетел до небес.
- Традиционные «решения» системы исчерпали себя.
- Вероятный путь вперед сильно зависит от инноваций, особенно ИИ.
Я вижу в ИИ ускоряющуюся дефляционную силу, которая, как ни парадоксально, усиливает давление на правительства, заставляя их тратить и обесценивать больше денег, особенно в контексте глобальной ИИ-гонки с Китаем.
Мы движемся к изобилию, но этот путь разрушит почти каждый крупный институт.
Компании, построенные на коде, со всей их текущей властью и прибылью, уже вынуждены вести себя как правительства:
- Печатать «деньги» в виде огромных капитальных затрат на дата-центры
- Набирать все больше долгов
- Авансом финансировать расходы ради будущего доминирования
Медведи фокусируются на пузыре, я же фокусируюсь на отчаянии богатых.
В конце концов, ИИ сделает и эти расходы дефляционными, сжимая маржу и вынуждая к масштабному перераспределению. В таком мире финансовым ограждениям нужны цифровые деньги, которые перемещаются со скоростью ИИ-агентов. Вот где важны сетевые эффекты.
BTC превратился в систему верований.
Инновации могут быть вытеснены лучшими инновациями. Системы верований работают иначе. Достигая критической массы, они начинают вести себя скорее как религии или социальные движения, чем как продукты.
Когда я присваиваю шансы разным путям развития, я получаю соотношение риска и прибыли примерно 3 к 1 или 5 к 1. Это учитывает квантовые риски, развороты государственной поддержки и появление нового конкурента в битве за доминирование в крипто-верованиях.
Не на саму цену BTC, а на позиционирование людей, которых я знаю лучше всего: богатых, образованных аллокаторов капитала, которые десятилетиями успешно приумножали средства.
Большинство из них до сих пор оценивают Биткоин как 100 к 1 или хуже. Многие говорят «обесцененный мусор». И их портфели отражают эту убежденность: у них его нет вообще или почти нет.
Этот разрыв между моими шансами и их шансами — огромен.
В концепции Дракенмиллера это хорошая идея при отсутствии позиций у рынка, что является именно тем моментом, когда проявлять интерес следует больше всего.
Определение размера ставки (без риска разорения)
Даже при благоприятных шансах и слабом позиционировании рынка, это не призыв к безрассудству.
Мой отец никогда не позволял мне ставить весь банкролл на лошадь с коэффициентом 20 к 1. Тот же принцип применим и здесь.
У Дракенмиллера есть простое эмпирическое правило:
Хорошая идея + отсутствие позиций у рынка = крупная ставка
Но «крупная» — это всегда относительно вашей убежденности и способности нести риск. Для большинства людей эта «способность» определяется двумя вещами, которые почти никогда не обсуждаются в разговорах о BTC:
Если вы молоды и впереди у вас десятилетия человеческого капитала, ваша способность переживать волатильность кардинально отличается от способности 70-летнего человека, извлекающего средства из портфеля на пенсии. Просадка на 50% в 30 лет — это урок. Та же просадка в 70 лет — это катастрофа.
Поэтому я думаю о размере позиции в Биткоине по скользящей шкале:
- Длинный временной горизонт, больше будущих доходов, меньше краткосрочных обязательств → вы можете обосновать более высокую аллокацию.
- Короткий горизонт, фиксированный доход, реальные близкие обязательства (дети в колледже, здравоохранение, пенсионные изъятия) → размер должен быть гораздо более консервативным.
Мы уже видим, как индустрия постепенно сдвигается к новой норме. Такие фирмы, как BlackRock, и крупные банки теперь открыто заявляют, что от 3% до 5% диверсифицированного портфеля может быть выделено на цифровые активы. Я не думаю, что кто-то должен слепо копировать эту цифру, но это полезная ориентировочная точка. Она говорит о том, что дискуссия сместилась от «0% навсегда» к вопросу «какова правильная доля?».
Каждый должен проделать работу и определить свой собственный размер позиции.
Но я также не думаю, что эти институциональные «рекомендуемые диапазоны» останутся статичными. Шли годы, и по мере того как экспоненциальное влияние ИИ усложняет прогнозирование традиционных денежных потоков даже на три года вперед, аллокаторы капитала будут вынуждены искать рост в мире, где бизнес-модели постоянно переписываются алгоритмами.
Именно здесь Биткоин становится интересным не просто как «цифровое золото», а как нечто более близкое к защитному рву верований в рост, а не конкурентному ростовому рву.
Конкурентный ростовой ров строится на коде, продуктах и бизнес-моделях, которые могут быть разрушены лучшим кодом, лучшими продуктами и новыми игроками. В мире ИИ эти рвы размываются быстрее.
Вера строится на общем нарративе, который со временем лишь укрепляется, — на коллективной убежденности в том, что́ представляет собой денежный актив в мире обесценивания денег и технологического ускорения.
По мере того как ИИ ускоряется и усложняет выбор следующего великого победителя среди ПО или платформ, я ожидаю, что все больше инвесторов переведут часть своего «сегмента роста» в активы, чье преимущество вытекает из сетевых эффектов и веры, а не из хрупкого конкурентного преимущества в отрасли, поедаемой ИИ. BTC укрепляется тем сильнее, чем больше ИИ набирает скорость — как ураган над теплой водой. Это самая чистая сделка на тему ИИ.
Итак, единой цифры для всех не существует. Но подход универсален:
- Начните с достаточно малого объема, чтобы просадка на 50% не сломала ваше будущее.
- Соотнесите размер со своим возрастом, горизонтом и реальными потребностями.
- Признайте, что со временем «допустимая» доля Биткоина в институциональных портфелях, скорее всего, будет расти вверх, поскольку ИИ затрудняет оценку традиционного роста.
Вы не ставите все имущество при преимуществе 3 к 1. Но вы также не относитесь к преимуществу 3 к 1 как к карманной копеечной ставке.
Что остается вне зависимости от Биткоина
Когда я вспоминаю те дни на ипподроме Монтичелло, я думал не о конкретных забегах или конкретных лошадях. Я думал о структуре мышления.
Отец учил меня не выбирать победителей. Он учил меня способу мышления, который мог приносить сложный процент на протяжении десятилетий:
- Проделай работу до того, как посмотришь на коэффициенты.
- Формируй независимые оценки вероятностей вместо того, чтобы копировать толпу.
- Следи за позиционированием и потоками капитала, а не только за нарративами и заголовками.
- Оставайся в стороне, когда у тебя нет преимущества.
- Ставь крупнее, когда твои выводы резко расходятся с консенсусом, а позиционирование рынка слабое.
Ипподром научил меня анализировать шансы. Энни Дьюк научила меня мыслить ставками и отделять процесс от результата. Мангер научил меня тому, что рынки — это системы тотализатора. Джонс и Дракенмиллер научили меня тому, что позиционирование может быть важнее оценки стоимости.
Сквозь эту призму Биткоин сегодня выглядит как отцовская лошадь с шансами 20 к 1, реальная оценка которой должна быть 3 к 1, с тем дополнительным поворотом, что почти никто с серьезным капиталом даже не подошел к кассе.
Мой отец любил говорить: умение не делать ставку, когда у тебя нет преимущества, так же важно, как и умение поставить крупно, когда оно у тебя есть.
Прямо сейчас, когда я анализирую BTC, это один из тех редких моментов, когда проведенная работа, вероятности и позиционирование рынка полностью совпадают.
Толпа в конце концов придет. Они всегда приходят.
Но к тому моменту коэффициенты будут уже совсем другими.
Оригинал: https://visserlabs.substack.com/p/handicapping-the-future-what-horses