Покупать или продавать? И когда будут иксы? 🎯
Пришло время заглянуть в будущее, в 2026 год. Увидим ли мы появление «идеального» экономического режима?
С начала года рынки, по сути, ответили, что это возможно — по крайней мере пока (хотя прошло ещё совсем немного времени).
Акции малой капитализации в США (Russell 2000) опережают акции крупной капитализации (S&P 500), циклические сектора обгоняют защитные, потребительский дискреционный сектор (XLY) превосходит сектор товаров первой необходимости (XLP), а промышленные металлы — особенно медь и алюминий — показывают сильную динамику.
Это хороший сигнал для экономического импульса.
В такой среде биткоин и крипторынок в целом должны чувствовать себя отлично, однако их динамика в 2026 году пока остаётся смешанной.
Предварительно я обозначаю 23 декабря как официальную точку завершения growth scare (об этом подробно поговорим далее), которая развивалась на протяжении Q4 2025.
Я ожидаю, что импульс экономического роста будет ускоряться по мере прохождения первой половины 2026 года, аналогично тому, что мы видели в конце 2024-го и в середине 2025 года.
В частности, я внимательно слежу за Dow Jones Transports (DJT — транспортный индекс), который в последнее время заметно опережает рынок.
Это отличный сигнал для бизнес-цикла и признак того, что текущая среда может быть похожа на 2016–2017 и 2020–2021 годы — несмотря на то, что показывает индекс ISM Manufacturing PMI.
В понедельник транспортный сектор резко вырос и обновил исторический максимум, что привело к так называемому подтверждению по теории Доу (Dow Theory confirmation).
Теория Доу гласит, что сильные бычьи рынки формируются тогда, когда одновременно уверенно растут и промышленные компании (Industrials — XLI, «те, кто производит товары»), и транспортные компании (Transports — DJT, «те, кто эти товары перевозит»).
Исторически после подобных подтверждений по теории Доу индекс S&P 500 оказывался выше через год в 16 случаях из 17, со средней доходностью около +12,4%.
- Внимательно изучим, что именно происходило на рынках за последний месяц.
- Оценим текущую ситуацию с долларом и ликвидностью.
- Посмотрим, как формируются финансовые условия.
- Рассмотрим, на каком этапе делового цикла мы сейчас находимся.
- Внимательно изучим ситуацию в экономике США.
- И оценим, как позиционируются инвесторы и что это означает.
Это широкий обзор наиболее важных факторов, движущих рынками. Как всегда, нам предстоит просмотреть множество диаграмм (более 50).
Итак, что сейчас происходит на рынках?
Американский фондовый рынок продолжает медленно подниматься — индекс S&P 500 обновил исторический максимум.
При этом, если честно, последние три месяца S&P 500 в целом стоит на месте и просто «пилит» диапазон без выраженного тренда.
Но есть важный и обнадёживающий момент: рыночная ширина остаётся относительно здоровой. Это значит, что в движении участвует широкий круг акций, а не несколько отдельных тяжеловесов.
Ниже представлен индекс, который показывает, находятся ли 8 чувствительных к риску секторов в бычьем или медвежьем тренде:
(полупроводники, компании малой капитализации, транспорт, биотехнологии, застройщики, банки, ритейл, сталь).
В октябре и ноябре наблюдалась определённая слабость рыночной ширины.
Однако сейчас ситуация выглядит иначе: 7 из 8 секторов находятся в бычьем тренде.
Текущая рыночная среда выглядит здоровой и, скорее всего, готова к дальнейшему росту.
Признаков устойчивого развала рыночной ширины сейчас нет — а именно он обычно предшествует формированию крупных рыночных вершин (отмечено жёлтым).
Тем не менее, опасения по поводу пузыря ИИ по-прежнему находятся в центре внимания.
Эти страхи стали настолько массовыми, что мы уже близки к моменту, когда контринтуитивной позицией будет как раз мнение, что пузыря в ИИ не существует.
Deutsche Bank опросил своих клиентов о том, какие риски они считают крупнейшими для инвесторов в 2026 году. 57% респондентов включили вариант «падение оценок технологических компаний / угасание энтузиазма вокруг ИИ» в тройку главных рисков.
«Мы ещё никогда не видели, чтобы один риск настолько сильно опережал все остальные на входе в новый год — это делает его безоговорочно доминирующей темой для 2026 года», — отметил Jim Reid, стратег Deutsche Bank.
Я всё чаще слышу и читаю сравнения текущей ситуации с технологическим пузырём конца 90-х — с опасениями, что его «лопание» может стать серьёзной угрозой для всего рынка и привести к глубокой просадке.
Хочу ещё раз подчеркнуть мысль, которую я уже озвучивал в одном из предыдущих бюллетеней: мы объективно даже близко не подошли к пузырю образца 1999 года.
Давайте посмотрим на коэффициент P/E (цена к прибыли) у американских технологических компаний относительно всего рынка.
График ниже показывает, насколько техсектор может быть «переоценён» по сравнению с другими секторами экономики.
И на текущий момент мы находимся практически ровно на среднем уровне за последние 30 лет.
Форвардный коэффициент P/E у пяти крупнейших акций США действительно выглядит несколько завышенным.
Однако он даже близко не подходит к уровням конца 1990-х, а более того — снизился по сравнению с 2020–2021 годами.
При этом разрыв в оценках между топ-5 крупнейших компаний и остальной частью S&P 500 сейчас один из самых узких за последнее десятилетие.
Если сравнить текущее ценовое поведение американского фондового рынка с историческими маниакальными пузырями, то становится очевидно: до них сейчас даже близко.
Более того, как я отмечал в предыдущем бюллетене, в последние месяцы «ИИ-трейд» заметно остыл — из него во многом уже выпустили воздух.
График ниже от Morgan Stanley показывает экспозицию инвесторов к акциям, связанным с ИИ, относительно всего рынка.
На текущий момент этот показатель находится почти на минимальных уровнях с 2022 года.
Я рассматриваю недавнюю ротацию капитала из ИИ-трейда как здоровый процесс — и уж точно не как поведение, характерное для пузыря.
Я не утверждаю, что рынок акций в целом сейчас дешёвый или недооценённый. И я не исключаю, что ИИ-трейд может скорректироваться ещё сильнее.
Но ключевая мысль в другом: мы совершенно не находимся в среде конца 1990-х, с которой многие так любят проводить параллели.
Если мы вообще увидим настоящую манию в стиле конца 90-х (а я не уверен, что это произойдёт), — до неё ещё очень далеко.
Важно понимать, что между многими «ИИ-акциями» и более спекулятивными, волатильными, любимыми ритейлом бумагами существует большое пересечение.
И мы видим, что BUZZ — ETF, включающий самые «хайповые» ритейл-акции на основе онлайн-настроений, — в последние месяцы был жёстко продавлен вниз.
Если посмотреть на BUZZ относительно S&P 500 (пара BUZZ/SPX как индикатор «аппетита к спекуляциям»), становится ясно: он до сих пор не восстановился после разгрома спекулятивных позиций, который произошёл в октябре–ноябре.
И, как я уже отмечал ранее, этот спекулятивный сегмент — ровно тот же самый сегмент, в котором рынок видит биткоин.
Bitcoin — это высокоспекулятивный, крайне волатильный актив, движение которого во многом определяется настроениями розничных инвесторов.
Я вижу, как некоторые сравнивают биткоин с S&P 500 или Nasdaq, указывая на текущую дивергенцию и то, что BTC отстаёт от основных фондовых индексов.
Но, на мой взгляд, это сравнение некорректно — здесь не сравнивают сопоставимые вещи. Гораздо более правильный фондовый прокси для биткоина — это BUZZ / SPX (или что-то близкое по смыслу), то есть индикатор аппетита рынка к спекуляциям.
С этой точки зрения нет ничего удивительного в том, что биткоин сейчас выглядит вялым.
Скорее всего, он торгуется примерно там, где и должен быть.
С уверенностью говорить о том, что биткоин «отвязался от фондового рынка на снижении», сложно — по крайней мере до тех пор, пока он явно не начнёт расходиться в динамике с более спекулятивными сегментами фондового рынка.
В последнее время лучше всего показывают себя «скучные части рынка».
Классические циклические сектора — такие как малые компании, транспорт и промышленность, — опережают рынок так, как не делали этого уже несколько лет.
Эти сектора напрямую завязаны на экономическую силу, поэтому их опережающая динамика — здоровый сигнал для более широкого бизнес-цикла (к этому мы ещё вернёмся). И это совсем не то, что обычно наблюдается вблизи крупных вершин по риск-активам.
Именно в этом контексте поведение Bitcoin пока не выглядит чем-то аномальным или тревожным.
Рыночное лидерство явно расширяется — по крайней мере на данный момент.
Называйте это как угодно: «реакселерацией экономики» или «расширением бизнес-цикла», — но выглядит так, что инвесторы закладываются на сильное восстановление экономики США в 2026 году и начинают перетекать в более циклические сектора, которые годами отставали от мегакэп-акций.
Это может оказаться очень важным сдвигом, который стоит держать в голове по мере течения 2026 года.
Есть и ещё один момент: более «скучные» сектора, которые напрямую не считаются «ИИ-историей», на самом деле могут сильно выиграть от дополнительного роста и повышения производительности, которое принесут новые ИИ-инструменты.
На протяжении 15 лет Ed Yardeni из Yardeni Research был одним из самых заметных оптимистов Уолл-стрит по отношению к технологическому сектору — а в последние годы и к «великолепной семёрке» — зачастую в ущерб «остальным 493» компаниям из S&P 500.
И, надо признать, он был прав.
Но сейчас, впервые с 2010 года, его риторика изменилась.
Он рекомендует сокращать долю технологического сектора и, наоборот, увеличивать вес финансового сектора, промышленности и здравоохранения — тех отраслей, которые, по его мнению, выиграют больше всего от бума ИИ.
«Наша идея заключается в том, что в 2026 году конкуренция замедлит рост прибыли “Великолепной семёрки”, тогда как ИИ-сервисы, которые они предоставляют, повысят производительность и темпы роста прибыли у “Впечатляющих 493”. Это соответствует нашему сценарию “Ревущие 2020-е”.»
Прогнозы аналитиков по росту прибыли выглядят особенно сильными для компаний малой капитализации (Russell 2000) после многих лет отставания.
Хотя, справедливости ради, в предыдущие годы мы уже не раз видели завышенные ожидания по малым компаниям, которые довольно быстро сходили на нет.
Но в последние месяцы Russell 2000 начал оживать — и, на мой взгляд, за ним будет очень важно следить по мере течения 2026 года, потому что он по сути является «барометром фондового рынка» для экономики США.
Russell всё больше ведёт себя как чистое отражение трёх факторов: более сильного экономического роста, смягчения политики ФРС и замедления инфляции.
Как индекс, состоящий из компаний с более высокой долговой нагрузкой и меньшей ценовой властью по сравнению с крупными компаниями из S&P 500, он позитивно реагирует на ожидания снижения ставок и экономический рост, и негативно — на инфляцию.
Текущую динамику Russell 2000 двигает «нарратив экономического ускорения», но в этом же кроется потенциальная ловушка.
Если рост проявится без всплеска инфляции и ФРС продолжит смягчение политики, малые компании могут продолжить рост.
Но если рост появится и за ним последует инфляция, «страховочные» снижения ставок от ФРС закончатся, и малые компании столкнутся с серьёзными встречными ветрами.
Если же рост вообще не проявится, оптимизм по прибыли угаснет, и Russell пострадает сильнее других.
Условия должны сложиться идеально — к прогнозу по экономике США мы ещё вернёмся позже.
Как я уже не раз отмечал, ценовой график Russell 2000 почти идентичен графику Ethereum за последние шесть лет.
И малые компании, и криптоактивы требуют идеального сочетания макроусловий, чтобы показывать хорошую динамику.
При этом за последние два–три месяца Ethereum начал отставать от Russell 2000.
Разумный базовый сценарий — Ethereum со временем догонит рынок, если Russell 2000 продолжит выход из диапазона и уверенно пойдёт выше.
Однако если этого не произойдёт, это станет серьёзным тревожным сигналом для крипторынка.
Все предыдущие крупные пробои Russell 2000 (2020/2021, 2017 и 2013 годы) совпадали с фазами крипто-эйфории.
ДОЛЛАР И ЛИКВИДНОСТЬ
Как и всегда, за долларом стоит внимательно следить.
Индекс доллара (DXY) продолжает ослабевать уже около шести недель — это можно считать позитивным фактором для ликвидности и, как правило, хорошей новостью для риск-активов.
Когда доллар укрепляется, финансовые условия в США ужесточаются, а глобальная ликвидность сжимается, что давит на мировую экономику (более 70% мировой торговли номинировано в долларах, и более 70% мирового долга также выражено в долларах).
При его ослаблении происходит обратный эффект.
Ниже — обновлённый график изменения темпов DXY (в инвертированном виде), наложенный на индекс S&P 500.
Можно увидеть, как укрепление доллара оказывало давление на цены риск-активов во второй половине 2025 года.
Однако ситуация может начать меняться, если доллар продолжит ослабевать. При этом важно учитывать, что позитивный эффект слабого доллара для риск-активов обычно проявляется с лагом примерно в два–три месяца.
Если говорить конкретно о перспективах доллара, сейчас появляется новый медвежий фактор.
Федеральная резервная система впервые с 2022 года начала снова расширять свой баланс, выкупая относительно небольшие объёмы казначейских векселей в рамках программы, которую она называет «покупками для управления резервами» (Reserve Management Purchases).
Это сложная и довольно «гиковская» тема. Я бы не стал рассматривать текущее расширение баланса ФРС как классическое количественное смягчение (QE) в традиционном понимании — то есть с прямым и измеримым стимулирующим эффектом для рынков риск-активов.
Однако с точки зрения ликвидности это всё же позитивный фактор.
Общую «ликвидность ФРС» можно оценивать, учитывая все компоненты ФРС, которые влияют на ликвидность, и формируя показатель «чистой ликвидности ФРС» (Net Fed Liquidity).
Этот показатель достаточно резко снизился в конце 2025 года (когда Казначейский общий счёт — Treasury General Account — был вновь пополнен после соглашения по потолку госдолга летом 2025 года).
Сейчас же он снова начинает расти и, по всей видимости, будет умеренно повышаться в течение 2026 года, по мере того как ФРС продолжит «покупки для управления резервами».
Это не будет «взлётом на Луну», но ликвидность, вероятно, будет постепенно и умеренно расти.
Такой умеренный рост ликвидности ФРС, на марже, скорее всего, будет медвежьим фактором для доллара.
Соответственно, Reserve Management Purchases со стороны ФРС станут небольшим и медленным, но устойчивым встречным ветром для доллара (DXY).
Гораздо более сильным негативным фактором для доллара станет рост ожиданий снижения ставок ФРС в 2026 году (сейчас рынок закладывает примерно 2–3 снижения).
При этом многие другие мировые центральные банки, по прогнозам, будут замедлять снижение ставок, полностью останавливаться или даже переходить к повышению ставок в 2026 году.
Если ожидания по снижению ставок ФРС усилятся, доллар (DXY), вероятно, увидит заметное движение вниз.
Однако если станет ясно, что ФРС завершила цикл снижения ставок, доллар может существенно укрепиться.
В целом финансовые условия продолжают смягчаться, что поддерживает риск-активы.
Индекс финансовых условий Чикагского ФРБ (National Financial Conditions Index) снижается (то есть условия смягчаются) с конца 2022 года, и этот тренд сохраняется.
Сейчас уровень «мягкости» финансовых условий сопоставим с концом 2020 года (после, в 2021 году последовал сильнейший альтсезон и рост мусорных бумаг 🙂).
Индекс финансовых условий (который более чувствителен к краткосрочным изменениям) заметно вырос и ужесточился в октябре–ноябре.
В середине ноября он ненадолго перешёл в красную зону (жёсткие условия), но затем снова вернулся в зелёную (мягкие условия) и сейчас находится на самом низком, то есть самом мягком уровне с конца 2024 года.
Если индекс удержится в зелёной зоне, это будет позитивным сигналом для риск-активов.
Один из важных компонентов общих финансовых условий — это волатильность казначейских облигаций США.
Её можно измерять с помощью индекса MOVE.
Низкий и/или снижающийся индекс MOVE указывает на спокойствие на рынке облигаций, что исторически создавало благоприятные условия для риск-активов.
Напротив, высокий и/или растущий MOVE сигнализирует о нервном и волатильном рынке облигаций, что часто оказывает давление на риск-активы.
Индекс MOVE в целом резко снижается с апреля 2025 года и сейчас падает к новым многолетним минимумам — самым низким уровням с 2021 года.
18 декабря 2025 года индекс MOVE впервые за многие годы опустился ниже отметки 60.
Если сделать бэктест периодов, когда MOVE находился ниже 60, можно увидеть, что последующая доходность фондового рынка, как правило, была достаточно хорошей.
Таблица ниже показывает последующую доходность индекса S&P 500 в периоды, когда индекс MOVE находится ниже 60.
Если индекс MOVE останется низким или продолжит снижаться, это будет сигналом спокойствия на рынке облигаций и позитивным фактором для рынков риск-активов.
ГДЕ МЫ НАХОДИМСЯ В БИЗНЕС-ЦИКЛЕ?
Индекс деловой активности в промышленности ISM (PMI) — один из самых популярных индикаторов бизнес-цикла среди аналитиков. Он основан на опросах и отражает настроение в промышленном секторе США.
Он по-прежнему находится ниже отметки 50, то есть в зоне сокращения.
PMI важен потому, что он отражает долгосрочные циклические колебания экономики США (промышленность — самый цикличный сегмент американской экономики).
График PMI показывает, что с 2020–2021 годов мы не видели «настоящего подъёма бизнес-цикла».
Исторически наилучшая динамика риск-активов приходится именно на фазу ускорения бизнес-цикла, тогда как крупные рыночные пики обычно формируются вблизи вершины цикла PMI.
Несмотря на то что сам PMI пока не изменился, давайте посмотрим на доступные нам данные, чтобы понять общую картину.
Промышленное производство (то есть объёмы выпуска американских заводов, шахт и коммунальных предприятий) продолжает постепенно разворачиваться вверх.
Это указывает на потенциальный рост PMI в будущем.
Заказы на товары длительного пользования продолжают устойчиво расти в рамках тренда (это ежемесячный отчёт, отражающий спрос на крупные и долгосрочные товары, включая оборудование и электронику).
Такие товары стоят дорого, поэтому компании, как правило, наращивают заказы тогда, когда чувствуют уверенность в состоянии экономики.
Ниже показана 6-месячная скользящая средняя по новым заказам на товары длительного пользования (без учёта транспорта), наложенная на PMI.
Это также указывает на возможный рост PMI в будущем.
Ниже все региональные производственные индексы ФРС за декабрь (это более локальный взгляд на настроения в промышленности по отдельным регионам США) объединены в композитный индекс и наложены на PMI.
Декабрьское значение выглядит не лучшим образом — региональные производственные индексы ФРС в целом снизились.
Если посмотреть на глобальную денежную массу M2 (общее количество денег в мире) в годовом выражении, то исторически этот показатель опережает PMI на несколько месяцев.
Ниже он сдвинут вперёд на четыре месяца. Это также указывает на более высокий PMI в будущем.
Цены на сырьевые товары в целом (металлы, энергоносители, сельхозпродукция) продолжают медленно подниматься.
Ниже — фонд Invesco Commodity Index Tracking Fund в годовом выражении.
Этот показатель сейчас также указывает на потенциальный рост PMI в будущем.
ЭКОНОМИКА США
Наконец-то вышли официальные данные по ВВП США за Q3 2025 — публикация сильно задержалась из-за приостановки работы правительства в октябре–ноябре.
И цифра оказалась очень высокой: 4,3% в годовом выражении, значительно выше консенсуса и максимальное значение с 2023 года.
«Рецессия», которую многие прогнозируют уже несколько лет подряд, по-прежнему отменяется.
Сейчас активно продвигается нарратив о том, что «расходы на ИИ — это единственное, что удерживает экономику от рецессии».
Это неверно. Инвестиции в ИИ действительно вносят вклад в рост, но на не-ИИ категории пришлось примерно 85% общего роста во втором и третьем кварталах.
В Q1 2025 на короткое время возникла иллюзия, что ИИ — это единственная опора экономики.
Свежие данные говорят об обратном: ИИ — это добавочный фактор, а не единственный.
Потребительские расходы остаются устойчивыми и по-прежнему являются главным драйвером экономики.
«K-образная экономика» — новый любимый модный термин: некоторые опасаются, что «американский потребитель испытывает трудности» и рецессия уже близко.
Возможно, в этом есть доля правды, но если ситуация действительно настолько плоха, как утверждают, агрегированные данные показывают, что более обеспеченная часть населения тратит очень активно практически по всем категориям.
Отчёт по ВВП также подчеркнул ещё один крайне важный момент — производительность резко растёт.
Если посмотреть на прокси-показатель производительности — ВВП на один отработанный час в частном секторе, — он вырос более чем на 4% в годовом выражении за квартал.
При этом базовый тренд за последние несколько лет составляет около 2%, что значительно выше допандемийного уровня примерно 1%.
После пандемии компании агрессивно внедряют ИИ, автоматизацию и программные рабочие процессы, чтобы компенсировать дефицит рабочей силы и рост издержек.
Процессы, которые раньше требовали дополнительного найма, теперь масштабируются в цифровом виде.
Выпуск растёт без пропорционального увеличения занятости или затрат на ресурсы — и это отражается в росте корпоративной прибыли и маржинальности.
Это частично может объяснять, почему заголовочные данные по рынку труда в США уже несколько месяцев выглядят вялыми или ухудшаются, несмотря на сильный экономический рост.
Примечательно, что главный экономист Goldman Sachs Ян Хациус считает: постпандемийный рост производительности пока ещё не в полной мере связан с ИИ, и в ближайшие годы ИИ продолжит давать дополнительный импульс производительности.
«Есть основания полагать, что ускорение производительности всё ещё продолжается, потому что в нём, вероятно, пока не так много ИИ. Мы ожидаем более заметный вклад ИИ в производительность в ближайшие пять лет. Это имеет важные последствия для связи между ВВП и безработицей».
Сейчас в США наблюдается сильный рост экономики, но в третьем квартале в среднем создавалось всего 51 тыс. новых рабочих мест в месяц.
Этот разрыв между высоким ростом и слабым наймом может стать одной из ключевых тем 2026 года.
Но довольно о ВВП за Q3 — мы и так знали, что цифры будут очень сильными.
Я писал об этом уже давно, и сейчас это скорее старая новость.
Показатель ВВП за Q4, вероятно, будет значительно слабее.
Согласно индексу импульсов роста экономики США (U.S. Growth Impulses Index), который измеряет темпы изменения базового роста, в течение Q4 ростовые импульсы замедлялись.
Частично это могло быть связано с приостановкой работы правительства в октябре–ноябре, но, на мой взгляд, замедление произошло бы в любом случае.
Похоже, мы всё ещё можем находиться в среде «growth scare» — аналогично лету 2024 и началу 2025 года.
При этом вполне возможно, что этот индекс сформировал дно 23 декабря.
Эта фаза growth scare — то есть опасений замедления экономического роста — уже оказывает давление на риск-активы, прежде всего на акции. Рынок как бы «застыл в ожидании»: индекс S&P 500 в основном стоит в боковике уже около трёх месяцев, что отражает неопределённость инвесторов и отсутствие уверенности в дальнейшем ускорении роста экономики.
И особенно это заметно по биткоину, который за это время значительно снизился.
На самом деле биткоин уже много лет имеет очень высокую корреляцию с базовой динамикой роста экономики США — заметно более высокую, чем у S&P 500.
Биткоину особенно тяжело в периоды, когда рост экономики США замедляется, и, наоборот, он сильно опережает рынок, когда рост ускоряется.
Фазы growth scare абсолютно нормальны для здоровой экономики и обычно возникают один-два раза в год — даже в разгар мощных бычьих рынков.
Экономика при этом может продолжать расти довольно уверенно, но внутренние импульсы роста начинают замедляться «на марже».
Ключевой вопрос сейчас — перерастёт ли этот growth scare в более серьёзное и затяжное замедление роста или даже в рецессию.
Так куда же дальше пойдёт рост?
Мой базовый сценарий — экономика США снова довольно резко ускорится в первой половине 2026 года.
Один из факторов, негативно повлиявших на рост в Q4, — приостановка работы правительства, и этот фактор уже остался позади.
Неопределённость вокруг тарифов, если она ещё сохраняется, должна постепенно сходить на нет (по сообщениям СМИ, в январе–феврале возможно решение Supreme Court of the United States об отмене части тарифов, введённых Трампом).
Масштабное строительство ИИ-инфраструктуры продолжится и, возможно, даже ускорится.
Кроме того, впереди значимый фискальный стимул — многие наиболее «сочные» элементы инициативы президента Трампа One Big Beautiful Bill начнут работать уже в начале года.
Речь идёт о налоговых послаблениях, инвестиционных стимулах и новом государственном расходовании — и, по оценке Goldman Sachs, это станет заметным фискальным импульсом для экономики.
Скотт Рубнер из Citadel написал:
«Ключевая особенность — это опережающий фискальный стимул за счёт ретроактивных снижений подоходного налога. Ожидается, что домохозяйства США получат около $80 млрд налоговых возвратов в Q1 2026 — фактор с высоким экономическим мультипликатором. Это может привести к росту активности розничных инвесторов на фондовом рынке».
Также не стоит забывать, что эффект снижения ставок ФРС проявляется в экономике с большим лагом.
«Отложенное влияние 175 б.п. снижения ставок ФРС за последние 18 месяцев продолжает смягчать финансовые условия, добавляя примерно +0,5% к квартальному росту (в годовом выражении) на протяжении большей части 2026 года».
В течение 2025 года мы видели рост CPI на протяжении нескольких месяцев, что вызвало опасения нового инфляционного всплеска.
Однако рыночные инфляционные ожидания в последние месяцы резко снизились.
Однолетние инфляционные свопы (рыночная оценка средней инфляции на горизонте одного года) упали с 3,5% до 2,2% всего за четыре месяца.
Рынок довольно уверенно сигнализирует, что любые значимые инфляционные давления, которые наблюдались ранее, на данный момент исчезли — по крайней мере сейчас.
Хотя инфляционные свопы не всегда являются идеальным инструментом для точного прогнозирования будущей инфляции, масштаб недавнего падения игнорировать нельзя. Скорее всего, он указывает на общее направление движения инфляции в среднесрочной перспективе.
Этот обвал инфляционных ожиданий может быть частично связан с тем, что потенциальный «разовый тарифный шок» по инфляции уже прошёл через систему.
Ещё один фактор — продолжающееся снижение цен на нефть.
Исторически цена на нефть сильно коррелирует с CPI, поскольку нефть является ключевой статьёй издержек для логистики, транспорта и производства.
В предыдущих бюллетенях я уже упоминал, что падение цен на нефть может быть тревожным сигналом для мировой экономики, поскольку оно иногда указывает на снижение глобального спроса и замедление роста.
Я ни в коем случае не считаю себя экспертом по нефтяному рынку, но, судя по оценкам тех, кто в нём разбирается, текущее снижение цен на нефть в основном связано с избыточным предложением, а не с ослаблением спроса.
Если это действительно так и ситуация сохранится, то это практически идеальный сценарий: относительно сильный экономический рост на фоне низких цен на нефть, что помогает сдерживать инфляционное давление.
Аналитики Goldman Sachs также считают, что инфляция, скорее всего, будет замедляться по мере приближения к 2026 году.
«В частности, в США и Великобритании мы ожидаем, что базовая инфляция замедлится с текущих уровней около 3% до значений лишь немного выше 2% к концу 2026 года, по мере ослабления эффекта передачи тарифов и административного повышения цен, а также замедления роста заработных плат и инфляции в секторе жилья. Если смотреть дальше вперёд, мы видим недооценённые понижательные риски для инфляции в среднесрочной перспективе, связанные с ростом производительности за счёт ИИ, структурными изменениями на рынке труда, а также увеличением предложения товаров из Китая».
Недавно мы увидели очень слабый отчёт по CPI за ноябрь — годовая инфляция составила 2,7%, что значительно ниже консенсус-прогноза 3,1%.
Однако у этого значения есть большой знак вопроса, поскольку из-за приостановки работы правительства возникают серьёзные сомнения в качестве сбора данных для этого отчёта.
Ноябрьский CPI уже окрестили «швейцарским сыром» — слишком много пробелов и дыр в данных.
Скорее всего, рынкам потребуется ещё один, более надёжный и убедительный «холодный» отчёт по инфляции, прежде чем они полноценно поверят в сценарий дезинфляции.
Переходя к рынку труда и занятости — заголовочные показатели продолжают ухудшаться.
Рост занятости и дальше замедляется — и этот тренд продолжается уже несколько лет.
Хотя резкое замедление роста занятости за последние годы выглядит тревожно, важно учитывать, что многие эксперты считают: «безубыточный» уровень создания рабочих мест в месяц (то есть тот, при котором уровень безработицы не растёт) сейчас значительно ниже, чем раньше, и находится в диапазоне 30–70 тыс. рабочих мест.
Во многом это связано с серьёзными изменениями в иммиграционной политике при администрации Трампа.
Текущая 3-месячная средняя по росту занятости составляет около +22 тыс., то есть немного ниже предполагаемой «безубыточной» зоны.
Уровень безработицы (официальный показатель, отражающий долю людей без работы, активно ищущих её) продолжает медленно расти и достиг 4,6%.
На первый взгляд эти два показателя рисуют картину замедляющейся экономики, которая может скатываться к рецессии.
Однако если цель — понять общее направление развития экономики, то заголовочные данные по занятости и безработице — не самый лучший ориентир, поскольку в контексте долгосрочных циклов они сильно запаздывают.
Такие показатели почти всегда следуют за циклом — и зачастую с довольно большим лагом.
При этом некоторые данные по рынку труда, которые исторически являются опережающими индикаторами, уже подают обнадёживающие сигналы.
Речь идёт, в частности, о сверхурочных часах и временной занятости.
Исторически эти показатели начинают улучшаться раньше заголовочных данных, поскольку бизнес сначала увеличивает часы работы и привлекает временных сотрудников, прежде чем решиться на дорогостоящий найм постоянного персонала.
Индекс занятости ASA (ASA Staffing Index) — еженедельный показатель, отражающий динамику временной и контрактной работы, — сформировал дно в конце 2024 года (в годовом выражении) и с тех пор продолжает расти.
Это указывает на признаки ранней фазы цикла и говорит о том, что экономика сейчас скорее восстанавливается после «рецессионно-похожего спада» 2023–2024 годов, а не продолжает ухудшаться.
Ещё один обнадёживающий сигнал ранней стадии цикла можно увидеть в опросе NFIB по оптимизму малого бизнеса.
Индекс планов найма малого бизнеса NFIB показал резкий рост намерений по найму в конце 2025 года — это говорит о том, что малые компании снова готовы нанимать новых сотрудников.
Этот индекс (синяя линия), судя по всему, сформировал дно в 2024 году и исторически имеет высокую корреляцию с заголовочным показателем роста занятости в США (зелёная линия).
Итак, если собрать всё воедино, мой текущий взгляд на первую половину 2026 года таков: инфляция, вероятно, будет замедляться (не обязательно достигнув целевых 2% ФРС, но умеренно снижаясь), а экономический рост — ускоряться.
То есть: рост ускоряется, инфляция ↓ = классическая «золотая середина» для рынков.
При этом заголовочные показатели рынка труда, на которые ориентируется ФРС (рост занятости и уровень безработицы), могут оставаться относительно слабыми или даже продолжить ухудшаться. В таком случае снижения ставок ФРС по-прежнему будут на столе и могут произойти быстрее, чем многие ожидают.
Сейчас рынки процентных ставок закладывают примерно два–три снижения по 25 б.п. в 2026 году, но с высокой неопределённостью по срокам.
Эти ожидания могут усилиться, если инфляция продолжит замедляться, а заголовочные данные по рынку труда — ухудшаться.
В итоге это может сформировать крайне бычий коктейль для риск-активов: «золотая середина» в экономике на фоне дальнейших ожиданий смягчения политики ФРС.
Однако если заглянуть ещё дальше вперёд, уже начинают появляться первые намёки на завершение глобального цикла смягчения, который стартовал в 2023 году.
А значит, и окончание текущего цикла снижения ставок ФРС, начавшегося в 2024 году и ставшего мощным драйвером цен риск-активов в последние годы, тоже может постепенно вырисовываться — хотя, вероятно, это всё ещё довольно далеко на горизонте.
Примечательно, что в последние недели рынки процентных ставок начали закладывать повышенную вероятность повышений ставок в 2026 году для ряда центробанков, включая Новую Зеландию, Австралию, Канаду, Японию и Европу.
По оценке стратегов Bank of America, мы, вероятно, уже прошли пик глобального цикла смягчения.
Исторически глобальные центральные банки, как правило, снижают и повышают ставки синхронно, в рамках так называемого «глобального цикла», хотя внутри него обычно есть лидеры и отстающие. При этом разворот такого цикла — процесс очень медленный, как у большого океанского лайнера.
ФРС была одной из последних среди крупнейших центробанков, кто начал снижать ставки в текущем глобальном цикле смягчения, поэтому логично ожидать, что и прекращать снижение ставок она будет одной из последних.
Это не обязательно означает, что ФРС сразу перейдёт к повышению ставок — речь может идти просто о окончательном завершении цикла снижения.
Иными словами, это может быть «настоящая пауза», а не временная остановка внутри цикла смягчения, после которой следующим шагом теоретически может стать уже цикл повышения ставок.
Однако аномалией этого цикла является потенциальное появление так называемой «ФРС Трампа» ближе к его завершению.
Похоже, что тот, кого Трамп назначит на пост главы ФРС в мае 2026 года (наиболее вероятные кандидаты — Кевин Хассетт или Кевин Уорш), будет активно выступать за дальнейшее снижение ставок в интересах президента.
Но важно помнить: новый председатель ФРС не может просто прийти и начать резко снижать ставки по своему желанию.
Для этого необходимо сформировать консенсус в составе 12 голосующих членов ФРС, а сейчас внутри комитета наблюдается серьёзная расколотость.
Кроме того, желательно, чтобы снижение ставок происходило «с одобрения рынков», иначе существует риск бунта на рынке облигаций.
Тем не менее, я считаю, что по крайней мере в первой половине 2026 года может открыться окно возможностей, при котором инфляция будет замедляться, заголовочные данные по рынку труда останутся слабыми, и ФРС сможет обоснованно продолжить снижение ставок.
ПОДВОДЯ ИТОГИ
Мы добрались до конца очередного большого Биржевого бюллетеня. Давайте подытожим.
Фондовый рынок в целом выглядит здоровым, с хорошей широтой роста, однако в более спекулятивных сегментах акций, а также в биткоине и крипте, произошёл заметный «сброс спекуляций».
Я считаю, что спекуляции с высокой вероятностью вернутся по мере движения в 2026 год, если рынки риск-активов в целом продолжат рост.
В последние месяцы наблюдается явная ротация в более циклические сектора акций — это позитивный сигнал для бизнес-цикла, который по большинству метрик выглядит так, будто он медленно набирает обороты.
Есть хорошие шансы увидеть нечто вроде режима “золотой середины" в первой половине 2026 года — а это был бы крайне бычий сценарий.
Но для этого среда должна сложиться идеально, и она зависит от трёх условий:
- ускорение экономического роста;
- замедление инфляции;
- сохранение мягкой риторики ФРС — и в идеале рост ожиданий снижения ставок.
Скорее всего, все три фактора должны быть очевидными, чтобы режим золотой середины действительно заработал.
Финансовые условия остаются мягкими и продолжают смягчаться.
Систематические фонды снова перешли в режим покупок после небольшого сокращения плеча.
После нескольких шатких месяцев общий прогноз на будущее выглядит для меня особенно бычьим.
Но, как всегда, есть несколько вещей, за которыми стоит следить:
- Мы, вероятно, всё ещё находимся в среде growth scare. Я думаю, что она закончится относительно скоро, но нельзя исключать, что она затянется. При этом устойчивое замедление роста или рецессия, на мой взгляд, крайне маловероятны.
- Доллар ослабевает, но, вероятно, ему нужно ослабнуть ещё сильнее, чтобы запустить следующий мощный импульс роста риск-активов.
- С начала лета было очевидно, что инвесторы скептически относились к ралли риск-активов, и показатели позиционирования и настроений должны были «догнать» рынок по мере погони за ростом. Сейчас этот разрыв стал менее выраженным — инвесторы постепенно капитулируют обратно в рынок. При этом явных признаков эйфории пока всё ещё немного.
На этом всё, надеюсь, все хорошо отдохнули на новогодних каникулах.