Бэнджамин Грэхэм - Разумный инвестор, выписки
Для успеха необходимы разумный подход к принятию решений и способность сдерживать эмоции, чтобы уберечь свой метод от их разрушительной силы. В этой книге точно и понятно описан подходящий подход. Прежде всего вам следует придерживаться эмоциональной дисциплины.
Обратить особое внимание на бесценные советы, изложенные в главах 8 и 20.
Чем глупее поведение фондового рынка, тем выше возможности для инвестора, который ведет себя как бизнесмен.
Следуйте советам Грэхема, и вы сможете получить прибыль от причуд фондового рынка, а не участвовать в них.
Главное внимание уделено принципам инвестирования и позиции инвесторов, т.е. их отношению к выбору ценных бумаг. В сжатом виде приводится сравнение акций ряда компаний — главным образом попарные, — названия которых размещены рядом в листинге Нью-йоркской фондовой биржи.
Чтобы разумно инвестировать средства в ценные бумаги, нужно сначала вооружиться соответствующими знаниями о том, что в действительности происходит с различными типами облигаций и акций в изменчивых условиях рынка — с некоторыми из них вы вполне можете опять столкнуться в своей практике. Нет более правдивого и более подходящего для Уолл-стрит предостережения, чем известное высказывание: "Те, кто не помнит прошлого, обречены повторить его в будущем"
1. Беспрецедентный рост процентных ставок по облигациям наиболее высокого уровня.
2. Падение примерно на 35% курсов акций ведущих компаний, которое завершилось в мае 1970 года. Это был самый большой в процентном измерении спад за 30 лет. (Огромное количество акций более низкого качества упали в цене еще больше.)
3. Постоянная, даже несмотря на спад деловой активности в целом в 1970 году, инфляция как на промышленном, так и на потребительском рынке.
4. Быстрое развитие компаний-конгломератов, франшизных операций и других подобных нововведений в сфере бизнеса и финансов. (В их число входит также ряд хитрых схем с использованием акций, не зарегистрированных на бирже; быстрый рост количества вариантов; использование названий компаний, вводящих в заблуждение инвесторов; использование зарубежных банков и пр.).
5. Банкротство наиболее крупной железнодорожной компании, чрезмерная кратко- и долгосрочная задолженность многих ранее стабильных компаний и даже возникновение проблем с платежеспособностью некоторых брокерских домов на Уолл-стрит.
6. Приход моды на "результативность" работы, охватившей управляющие инвестиционные фонды, включая некоторые доверительные инвестиционные фонды, управляемые банками. Результаты этого модного увлечения вызывают тревогу.
Сейчас следует рассмотреть, может ли больший, по сравнению с акциями, уровень доходности облигаций рассматриваться в качестве аргумента для формирования инвестиционного портфеля целиком из облигаций?
Урок, который преподносит Грэхем, состоит не в том, что вам следует избегать приобретения акций авиационных компаний, а в том, что вам никогда не стоит поддаваться "уверенности" в том, что эта отрасль принесет вам в будущем более высокую доходность, чем остальные. Технологические проблемы и чрезмерное расширение объема привели к колеблющимся и даже отрицательным показателям прибыльности. Время показало, что даже высококлассные и высокооплачиваемые эксперты во взаимных инвестиционных фондах ошибались относительно краткосрочного будущего этой отрасли.
1. Четкие перспективы роста бизнеса компании нельзя рассматривать как явные прибыли для инвесторов.
2. Эксперты не обладают надежными способами выбора для приобретения акций наиболее обещающих компаний в наиболее обещающих отраслях.
"Вина, дорогой инвестор, не в наших звездах — и не в наших акциях — а в нас самих..."
Инвестору необходима привычка сопоставлять цену того, что ему предлагают, со стоимостью того, что он на самом деле получает. Задавать вопрос "Сколько это стоит?". Заранее должны быть готовы к любым ситуациям на рынке.
- Следует ограничить свою деятельность акциями, которые продаются по цене, незначительно превышающей стоимость реальных активов компании.
- Инвестору не следует с помощью дополнительных знаний стараться превзойти рынок. Иначе, вместо того, чтобы получать результаты чуть лучше средних, вы можете обнаружить, что сделали только хуже.
Реальные активы включают в себя физическое имущество компании (типа недвижимости, заводов, оборудования и запасов), а также ее финансовые активы (такие как наличные средства, краткосрочные инвестиции и дебиторская задолженность) – К реальным активам не принадлежат торговые марки, авторские права, патенты, франшизы и гудвилы. О стоимости материальных активов см. ссылку в главе 8.
Перед тем как начать формировать портфель, инвестор — искатель приключений должен быть уверен в себе и своих консультантах. В первую очередь он должен выяснить, понимают ли они достаточно четко различия между инвестированием и спекуляцией, а также между рыночной ценой и истинной стоимостью активов.
Разумный подход к инвестированию, основанный на использовании маржи безопасности, может приносить хорошую доходность. Однако попытка заработать прибыль, занимаясь активной работой на фондовом рынке, вместо того, чтобы довольствоваться гарантированной прибылью в результате пассивного инвестирования, требует тщательного самоанализа.
Инвестиционная деятельность означает, что инвестор на основании серьезного анализа предполагает как возмещение вложенного капитала, так и получение соответствующего дохода. Операции, которые не отвечают этим требованиям, являются спекулятивными.
Невозможно предугадать значения рыночной стоимости ценных бумаг. Почти всегда стоимость облигаций изменяется не столь значительно, как стоимость акций, поэтому инвесторы обычно приобретают надежные облигации с любыми сроками платежа, не особенно беспокоясь об изменении их рыночной стоимости.
Фондовый индекс Доу-Джонса - взвешенным по цене среднеарифметическим ежедневным показателем стоимости акций основных американских компаний на момент закрытия биржи. Индекс позволяет проследить состояние американского фондового рынка по росту/падению акций основных американских компаний.
Акции не дают такой гарантии и являются относительно слабым инструментом хеджирования (способ, который используется, когда инвестор опасается, что цена купленного или проданного — акции, облигации , биржевого контракта на драгметалл — может измениться в нежелательную для него сторону. Слово «хеджирование» произошло от английского hedge, которое в переводе означает «ограничивать, огораживать изгородью, гарантия, страховка».) при высоких уровнях инфляции.
В любое время следует вкладывать часть средств в операции с облигациями и часть — в акции.
Итоговая доходность вложений пассивного инвестора не должна сильно колебаться при переходе от одного набора акций к другому. Говоря точнее, ни он сам, ни его финансовые советники не могут предвидеть с уверенностью, какие различия будут иметь место в конечном счете. Вполне оправданно мнение, что мастерство инвестиционной деятельности предполагает поиск акций, доходность которых будет превышать рыночные показатели.
Пассивный инвестор должен выбрать себе в качестве объектов инвестиций акции компаний, демонстрирующих рентабельную работу на протяжении длительного периода времени с устойчивым финансовым состоянием. (Любой стоящий финансовый аналитик может составить такой список.) Агрессивные же инвесторы могут приобретать обыкновенные акции других компаний, но делать это следует исходя из четко сформулированных критериев и на основе предварительного тщательного анализа. В заключение давайте вкратце упомянем три взаимодополняющих принципа, которым должен следовать пассивный инвестор.
3 принципа, которым должен следовать пассивный инвестор:
Первый: приобретать акции инвестиционных фондов, сформировавших хорошо обоснованный портфель акций, в качестве альтернативы созданию своего собственного портфеля акций.
Второй: использовать услуги трастов или банков, в доверительном управлении которых, согласно законам многих стран, могут находиться обыкновенные акции. Если инвестор имеет значительные объемы денежных средств, то ему стоит воспользоваться услугами одной из известных фирм, предоставляющих консультации по инвестированию.
Третий: инвестор может воспользоваться методом средних инвестиционных расходов, согласно которому он будет регулярно (ежемесячно или ежеквартально) расходовать на покупку акций одну и ту же сумму. В силу такого подхода он покупает больше акций, когда рынок падает, и меньше, когда он растет. В итоге он, вероятнее всего, выйдет на приемлемый уровень своих затрат. Честно говоря, этот метод представляет собой кальку с более широкого подхода, который называется "формулой инвестирования". Об этом методе мы уже упоминали, когда говорили, что инвестор может изменять долю своих вложений в обыкновенные акции (от 25 до 75%), согласовывая свои действия с движением рынка.
Заняв "короткую" позицию в торговле акциями, вы тем самым ставите на то, что цена акции упадет, а не вырастет. "Короткие" продажи проходят в три этапа. Сначала вы одалживаете акции у того, кто ими владеет, потом сразу же продаете их и, наконец, по прошествии определенного времени, покупаете акции этой же компании и возвращаете их тому, у кого они были одолжены. Если рыночная стоимость этих акций падает, то вы можете купить акции на замену по более низкой цене. Разница между ценой продажи одолженных акций и ценой покупки акций, предназначенных для возврата, и составляет вашу прибыль (которая уменьшается на сумму дивидендов, процентов и платы за услуги брокерской компании). Но если курс акций растет, а не падает, то ваш потенциальный убыток может достичь колоссальной величины, что делает "короткие" позиции неприемлемо спекулятивными для большинства индивидуальных инвесторов.
Итак, "короткими" продажами можно заниматься вполне прибыльно, но подобным мастерством нелегко овладеть.
• арбитражные сделки с различными видами ценных бумаг;
• выплаты при ликвидации компаний;
• защищенные операции по хеджированию определенного вида.
Знаменитый подхода Ротшильда: "Покупай дешево и продавай дорого”.
Понятно, что от роста стоимости жизни в первую очередь пострадают обладатели процентных облигаций: инфляция "съест" как их текущий процентный доход, так и получаемую ими в конце срока погашения облигации ее номинальную стоимость. Для держателей же акций, наоборот, уменьшение покупательной способности доллара в определенной степени компенсируется ростом размера дивидендов и курса акций.
На основе неоспоримых фактов ряд специалистов в области финансов пришли к следующим выводам.
1. Облигации — нежелательный (по своей природе) объект для инвестиций.
2. Обыкновенные акции (по своей природе) — более желательный объект для инвестиций.
Прямое воздействие на фактические значения прибыли в расчете на одну акцию (коэффициент EPS).
Прибыли компаний больше зависят от оптовых, чем от потребительских цен.
Риски окажутся больше, если портфель будет включать только облигации
Коэффициент Р/Е для акции или для средних значений рынка (например, для индекса S Р 500) — простое средство для измерения "температуры" фондового рынка. Если, к примеру, компания заработала 1 долл. чистой прибыли на одну акцию в предыдущем году и ее акции сейчас продаются по цене 8,93 долл. за штуку, то значение Р/Е будет составлять 8,93. Если же акция продается по цене 69,7 долл., то соотношение между ее ценой и чистой прибылью будет равно 69,7. В целом значение Р/Е меньше 10 рассматривается как низкое, от 10 до 20—как среднее, а свыше 20 — как высокое. Более подробно коэффициент Р/Е описан в главе 7.
В действительности, во многих случаях реальный риск, связанный с приобретением "выгодных (недооцененных. — Примеч. ред.) акций", который предполагает возможность получения большой прибыли, может быть ниже, чем риск, связанный с приобретением обычных облигаций с доходностью около 4,5%.
Предложенное нами основополагающее правило гласило, что инвестор ни при каких обстоятельствах не должен вкладывать меньше 25 и больше 75% своих средств в обыкновенные акции и при формировании своего портфеля не может приобрести соответственно больше 75 или меньше 25% облигаций. Такие пропорции исходят из того, что стандартное соотношение между этими двумя основными направлениями инвестирования составляет 50:50. Несмотря на это, мы убеждены, что наша версия формулы "50:50" важна для "обороняющегося" инвестора. Приведем следующие аргументы в пользу такого подхода:
• несомненно ориентирует инвестора в правильном направлении; • приносит своему приверженцу ощущение, что он осуществляет хоть какие-то движения в ответ на дальнейшее развитие рынка;
• предотвращает, и это главное, расширяющееся вовлечение инвестора в операции с обыкновенными акциями при наборе рынком новых опасных высот.
Термин "муниципальные облигации" в целом относится ко всем видам облигаций, свободным от налогообложения, включая государственные облигации.
С нашей точки зрения, специальные преимущества, которые имеют владельцы сберегательных облигаций, с лихвой компенсируют их более низкую текущую доходность по сравнению с другими государственными облигациями.
"Купоном" по облигациям является его процентная ставка; облигации с "низким купоном" обеспечивают на фондовом рынке уровень процента прибыли ниже среднего.
Следует сделать некоторые общие замечания относительно привилегированных акций. Действительно, хорошие привилегированные акции вполне могут существовать, и мы их действительно можем найти, но они хороши вопреки своей природе, которая сама по себе плохая.
Опыт учит, что покупать привилегированные акции стоит тогда, когда их цена сильно занижена действием тех или иных неблагоприятных факторов. (В такой ситуации они очень подходят для агрессивного инвестора, но не для пассивного.). Другими словами, их следует покупать, если сделка обещает принести хорошую прибыль, или не покупать вообще.
Индивидуальные инвесторы платят такой же налог на дивиденды по такой же ставке, что и на процентный доход, т.е. привилегированные акции никаких привилегий им не предоставляют.
Правила выбора обыкновенных акций для включения в портфель пассивного инвестора должны быть относительно простыми. Приведем четыре основных правила, которые желательно соблюдать.
1. Инвестору следует выйти на адекватный, но не чрезмерный уровень диверсификации портфеля. Этого можно достичь за счет покупки акций минимум десяти и максимум тридцати различных компаний.
2. Каждая компания, акции которой выбираются для портфеля, должна быть большой, известной, использующей консервативную политику финансирования своего бизнеса. Несколько расплывчатые характеристики в общем-то четко передают основной смысл. Исследования по этому вопросу приведены в конце данной главы.
3. Каждая компания должна выплачивать дивиденды на протяжении длительного и непрерывного периода. (Все акции в списке фондового индекса Доу-Джонса отвечали этому требованиям в 1971 году.) В этом плане определим более четко, что история постоянных дивидендных выплат должна начинаться, как минимум, с 1950 года.
4. Инвестор должен установить определенный предел для цены покупки акций исходя, допустим, из величины прибыли на акцию за последние семь лет. Мы предлагаем, чтобы величина этого коэффициента не превышала 25 для средней прибыли за семь лет и 20 — для прибыли за последние двенадцать месяцев. Но такое ограничение исключит из портфеля почти все наиболее популярные компании, демонстрирующие сильный рост. В частности, оно фактически наложит запрет на целую категорию "акций роста", которые на протяжении нескольких последних лет были любимцами как спекулянтов, так и институциональных инвесторов. Мы должны привести причины для такого радикального ограничения инвестиционного портфеля.
коэффициент "чистая прибыль / акция" (EPS)
Как обычно, чем большей популярностью пользуются акции, тем сильнее они падают.
Коэффициент "кратности прибыли"—это синоним коэффициента "цена акции / прибыль" (Р/Е), который показывает, во сколько инвесторы оценивают прибыльность соответствующего бизнеса.
В настоящее время инвесторы могут создать собственную автоматизированную систему для мониторинга качества своих портфелей с использованием т.н. интерактивных "наблюдателей портфеля", расположенных на таких сайтах, как www.quicken.com, moneycentral.msn www.morningstar.com Грэхем все же не советует полностью полагаться на такие системы, так как вы должны исходить из собственного анализа в дополнение к специализированным программам.
Таким образом, мы возвращаемся к нашему более раннему утверждению: вид ценных бумаг, которые следует приобретать, и искомый уровень доходности зависят не от финансовых ресурсов инвестора, а от его финансовой "экипировки" — знаний, опыта и темперамента.
Облигации четко доказывают свою небезопасность в тех случаях, когда их эмитент оказывается не в состоянии выплачивать проценты или погасить основную сумму долга. Аналогично, если привилегированные или обыкновенные акции приобретаются с расчетом получить постоянный определенный уровень дивидендов, то снижение или невыплата дивидендов говорят о небезопасности этих акций. Справедливо также то, что инвестиции являются рискованными, если на деле существует возможность того, что владельцу однажды придется продать ценную бумагу по цене, которая будет гораздо ниже затрат на ее покупку.
"Облигации с высокими купонами" — корпоративные облигации, процентная ставка по которым выше среднего уровня (по меркам сегодняшнего фондового рынка — не меньше 8%), или привилегированные акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды (10% и выше). Если компания вынуждена выплачивать высокие процентные ставки с целью привлечения заемных средств, это — главный сигнал того, что мы имеем дело с рискованными инвестициями.
Предприимчивый инвестор также будет относиться с подозрением ко всем новым выпускам ценных бумаг, включая конвертируемые облигации и привилегированные акции, которые кажутся довольно привлекательными, и к обыкновенным акциям с прекрасной доходностью в прошлом.
(Кпп), представляющих собой отношение прибыли к процентному доходу
Более свежий пример, который с новой силой подтверждает точку зрения Грэхема, приведен далее в этой главе. f Цены облигаций котируются в процентном соотношении к "номинальной стоимости" или к 100%. Если цена облигации составляет 85, то это означает, что она продается за 85% ее номинальной стоимости. Если при номинале 10 тыс. долл. цена продажи составляет 85, то это означает, что она стоит 8,5 тыс. долл. Облигации, которые продаются ниже 100, называются облигациями с дисконтом, а облигации, продаваемые выше 100, — облигациями с премией.
Облигации второго класса и привилегированные акции обладают двумя противоречивыми характеристиками, о которых разумный инвестор должен всегда четко помнить. Практически все облигации падают в цене при плохом состоянии фондового рынка. В то же время их большая часть восстанавливает свои позиции при следующем улучшении ситуации на рынке, и облигации в конечном счете "обеспечивают нормальную доходность". Это справедливо даже для кумулятивных привилегированных акций, дивиденды по которым не выплачиваются на протяжении многих лет.
Деятельность активного инвестора с обыкновенными акциями можно классифицировать следующим образом.
1. Приобретение акций по низким ценам и продажа их по высоким.
2. Приобретение тщательно отобранных "акций роста".
3. Приобретение недооцененных акций.
Как можно оценить компанию на основе прибыли, которую она еще не получила?
Есть две старые поговорки Уолл-стрит, которые рекомендуют такие покупки: "Ни одно из деревьев не дорастает до небес" и "Бык может заработать деньги, и медведь тоже может заработать, но только не овца".
Во-первых, их деятельность должна отвечать хорошо обоснованным критериям реальности и рациональности инвестиций. Во-вторых, они должны проводить иную инвестиционную политику, чем та, которой придерживаются большинство инвесторов или спекулянтов. Наш опыт и результаты исследований дают основания рекомендовать три подхода к инвестированию, которые отвечают этим критериям. Они значительно отличаются друг от друга, и каждый из них может потребовать различных знаний и темперамента со стороны тех, кто будет их использовать.
Три рекомендации для активного инвестора:
К выгодным ценным бумагам относятся такие, цена которых (по итогам их анализа) выглядит заниженной по сравнению с их истинной стоимостью.
Есть два теста, в соответствии с которыми можно определить выгодные обыкновенные акции. Первый — метод оценки, базирующийся, в основном, на оценке будущей прибыли, значение которой затем умножается на соответствующий коэффициент. Если получаемое в результате число намного превышает рыночную цену — и если инвестор уверен в используемой методике, — он может отметить для себя акцию как выгодную. Второй — определение стоимости компании с точки зрения частного владельца. Она также определяется, в основном, с помощью расчета ожидаемой будущей прибыли — в этом случае результат может быть аналогичен предыдущему. Но во втором тесте больше внимания уделяется возможной цене реализации активов компании. При этом особое значение имеет величина оборотного капитала.
Под "чистым оборотным капиталом" Грэхем понимает величину текущих активов компании (таких как деньги, высоколиквидные ценные бумаги и запасы) за вычетом ее общих обязательств (включая привилегированные акции и долгосрочный долг).
Компания второго уровня — это компания, акции которой не входят в число лидеров какой-либо важной отрасли экономики.Как правило, речь идет об одной из небольших компаний в своей отрасли, которая, однако, может быть ведущей среди компаний "второго эшелона".Сразу же отметим, что любая компания, акции которой рассматриваются рынком как "акции роста", не входит в число "второуровневых".
Значительную прибыль от инвестиций в акции "второуровневых" компаний можно получить разными путями.
Во-первых, их дивидендная доходность относительно высока.
Во-вторых, величина реинвестированной прибыли также относительно высока по сравнению и с ценой акций, что, несомненно, повлияет в будущем на их курс. Эти факторы способны вызвать значительный рост курса тщательно отобранных акций (для пяти-, семилетнего инвестиционного периода).
В-третьих, "бычий" фондовый рынок обычно более "щедр" к низкономинальным акциям, цену которых он стремится довести до приемлемого уровня.
В-четвертых, даже в неблагоприятные времена на рынке идет процесс роста курсов недооцененных акций до уровня, типичного для этого класса акций.
В-пятых, если скептическое отношение рынка к таким акциям было связано с наличием каких-либо специфических негативных факторов (стилем руководства компании, производственной политикой и т.п.), то с их устранением настроение рынка может измениться к лучшему.
Таким образом, принцип "никогда не покупай во время судебного процесса" остается важным правилом для всех, но все же наиболее храбрые инвесторы его нарушают.
В большинстве своем инвесторы должны выбирать пассивную, оборонительную стратегию. Причин здесь несколько: у инвесторов нет времени или желаний; либо склад их ума не приспособлен для занятий инвестиционными операциям как отдельным, самостоятельным видом бизнеса.
Активный инвестор может начинать любые операции с ценными бумагами, для которых у него есть соответствующие навыки и которые кажутся ему достаточно рентабельными, если исходить из принятых в инвестиционном бизнесе стандартов.
Что не нужно приобретать пассивным инвесторам. Мы советовали не приобретать за "полную цену" такие три важные категории ценных бумаг: 1) иностранные облигации; 2) обыкновенные привилегированные акции и 3) обыкновенные акции компаний "второго эшелона". Под "полной ценой" мы подразумевали цены, приближенные к номинальной стоимости для облигаций и привилегированных акций, и цены, которые представляют реальную стоимость компании для обыкновенных акций. Большинство пассивных инвесторов должны избегать этих категорий ценных бумаг независимо от их цены. Предприимчивому же инвестору следует приобретать их только в том случае, если они доступны по выгодной цене. Выгодная цена составляет не более двух третей оценочной стоимости ценной бумаги.
Поскольку цена обыкновенных акций (даже инвестиционного класса, не говоря о других) подвержена колебаниям, разумный инвестор должен быть заинтересован в том, чтобы получить прибыль, используя подобные ценовые колебания. Есть два способа, с помощью которых мы можем попытаться это сделать: тайминг и ценовой.
Под таймингом мы понимаем стремление предвидеть колебания фондового рынка с тем, чтобы покупать или воздерживаться от продажи акций, если предполагается рост курса, и наоборот, — продавать или воздерживаться от покупки при ожидаемом снижении курса.
Ценовой же способ использования инвестором рыночных колебаний для получения прибыли заключается в том, что он пытается покупать акции в то время, когда их цена устанавливается значительно ниже их истинной стоимости, и продавать тогда, когда их курс превышает истинную стоимость.
Есть еще один аспект в философии "тайминга", который, кажется, никто не учитывает. Тайминг имеет очень важное психологическое значение для спекулянта, поскольку последний хочет получить свою прибыль очень быстро. Идея подождать год, пока акции вырастут в цене, для него просто невыносима.
Для инвестора же необходимость подождать какое-то время вовсе не является удручающей. У него другие мотивы для инвестирования. Инвестор получит выгоду только в том случае, если, подождав какое-то время, сможет позже купить интересующие его акции по значительно более низкой цене, что компенсирует недополученные дивиденды. Таким образом, тайминг, если он не связан с ценовым способом, не представляет настоящей ценности для инвестора.
Разумный инвестор должен научиться распознавать повторяющиеся "бычьи" и "медвежьи" рынки для того, чтобы покупать по низким ценам и продавать по высоким, и делать это в основном на протяжении коротких промежутков времени. Для определения ценовых уровней, пригодных для купли-продажи, разработано множество методов, использующих либо изменение стоимости, либо процентные колебания цен, либо же оба этих метода вместе.
Мы не знаем, вернутся ли когда-нибудь старые, правильно чередующиеся "медвежьи" и "бычьи" модели поведения рынка, но считаем, что сегодня инвестор не может действовать на рынке, опираясь на классическую формулу: ожидать очевидных признаков наступления "медвежьего" рынка для того, чтобы приобрести любые обыкновенные акции.
Мы рекомендуем придерживаться следующей инвестиционной политики: варьировать пропорции обыкновенных акций и облигаций в портфеле в соответствии с тем, считаете ли вы их курс привлекательным исходя из оценки истинной стоимости акций.
Спиноза "Все неповторимое настолько же трудно, насколько и редкостно".
Дело в том, что структура котировок акций на фондовом рынке содержит внутренние противоречия. Чем эффективнее работала компания в прошлом и чем лучше ее прогнозы, тем меньше цена акции компании привязана к ее балансовой стоимости. Но чем больше рыночная премия (разность между курсом акции и ее балансовой стоимостью), тем меньше цена акции опирается на внутреннюю стоимость компании и тем больше ее курс будет зависеть от настроения фондового рынка.
Таким образом, мы пришли к парадоксу: чем успешнее компания, тем большими могут быть колебания курса ее акций.
Это говорит о том, что в действительности, чем выше качество акций, тем более спекулятивными они могут быть — по крайней мере, по сравнению с акциями худшего инвестиционного качества.
Ему никогда не стоит покупать акции из-за того, что растет их курс, или продавать только потому, что он падает. Он должен придерживаться следующего девиза: "Никогда не покупай акции сразу же после значительного роста их курса и никогда не продавай сразу же после значительного его падения".
Логически рассуждая, аналогичный критерий должен использоваться для анализа эффективности работы руководства компании и того, как им учитываются интересы акционеров компании.
Чем больше что-то изменяется, тем более неизменным оно остается.
Колебания цен конвертируемых облигаций или привилегированных акций — результат влияния трех различных факторов:
1) изменения цен взаимосвязанных обыкновенных акций;
2) изменения в финансовом положении компании
3) изменения процентных ставок.
Инвестор может также проводить операции на фондовом рынке не напрямую, самостоятельно покупая и продавая ценные бумаги, а опосредованно — через инвестиционные компании. Инвестиционные компании, акции которых подлежат выкупу в соответствии с желанием владельца по цене, равной чистой стоимости ее активов, называются взаимными фондами и инвестиционными фондами открытого типа. Большинство из них активно продают дополнительные эмиссии своих акции.
Инвестиционные компании, акции которых не подлежат выкупу у их владельцев, называются инвестиционными компаниями закрытого типа. Количество их акций остается относительно постоянным. Деятельность всех инвестиционных фондов регулируется специальным государственным органом.
Существуют различные способы классификации инвестиционных фондов. Согласно одному из критериев — степени диверсификации инвестиционного портфеля, — они делятся на:
- сбалансированные фонды, у которых на облигации приходится примерно треть стоимости их инвестиционного портфеля;
- фонды акций, у которых акции занимают почти весь объем инвестиционного портфеля.
Так же есть и другие классификации инвестиционных фондов.
Курс купли-продажи акций закрытых инвестиционных фондов не фиксирован, он складывается на открытом рынке аналогично курсу обыкновенных корпоративных акций.
Чем больше перемен, тем больше все остается по-старому.
Таким образом, инвестору можно предложить достаточно очевидное правило для выбора инвестиционного фонда. Если вы хотите вложить деньги в инвестиционный фонд, то покупайте акции инвестиционного фонда закрытого типа с ориентировочным дисконтом в пределах 10-15% от стоимости активов, вместо того чтобы переплачивать примерно 9% сверх стоимости активов в случае с акциями открытого инвестиционного фонда.
С учетом предположения, что дивиденды и прирост стоимости капитала и в дальнейшем будут почти одинаковыми для этих двух групп, ваша доходность окажется на одну пятую выше, если вы приобретете акции закрытого инвестиционного фонда.
Мы считаем, что те участники фондового рынка, которые не занимаются маржинальной торговлей, — а к ним относятся, согласно нашей классификации, все непрофессиональные инвесторы, — должны пользоваться услугами своего банка для доставки ценных бумаг. Поручая своему брокеру приобрести ценные бумаги, вы должны проинструктировать его, чтобы он доставил купленные ценные бумаги в банк, который и оплатит их покупку. И наоборот, при продаже ценных бумаг вам следует проинструктировать банк, который должен предоставить посреднику ценные бумаги в обмен на их оплату.
Мы рекомендуем ему ограничить свой портфель облигациями высокого инвестиционного качества и обыкновенными акциями ведущих корпораций, желательно тех, которые можно приобрести по не слишком высоким ценам, если учитывать анализ их стоимости.
Анализ ценных бумаг для непрофессионального инвестора начинается с анализа годовой финансовой отчетности компании.
Основной критерий, который используется при оценке качества корпоративных облигаций, — это величина среднего коэффициента покрытия процентов, показывающего, во сколько раз прибыль компании превышает ее процентные выплаты (в среднем за ряд лет). Чем он выше, тем выше качество облигации.
Основной критерий, который используется при оценке качества корпоративных облигаций, — это величина среднего коэффициента покрытия процентов, показывающего, во сколько раз прибыль компании превышает ее процентные выплаты (в среднем за ряд лет). Чем он выше, тем выше качество облигации.
Рекомендуемые минимальные значения коэффициентов покрытия для облигаций и привилегированных акций
А. Для облигаций инвестиционного уровня
Коммунальные Среднее значение за семь лет до уплаты налога -4, после - 2,65, альтернатива в нехороший год - 2,10
Железнодорожные Среднее значение за семь лет до уплаты налога -5, после - 3,20, альтернатива в нехороший год - 2,65
Промышленные Среднее значение за семь лет до уплаты налога -7, после - 4,30, альтернатива в нехороший год - 3,20
Розничная торговля Среднее значение за семь лет до уплаты налога - 5, после - 3,20, альтернатива в нехороший год - 2,65
Б. Для привилегированных акций инвестиционного уровня
Необходимо выйти на те же минимальные цифры, что приведены выше. При этом рассчитывается отношение прибыли до уплаты налогов к сумме фиксированных платежей и удвоенной величины дивидендов по привилегированным акциям.
Включение удвоенной величины дивидендов по привилегированным акциям обусловлено тем, что из них не вычитается налог на прибыль, в то время как процентные выплаты подлежат налогообложению.
В. Другие категории облигаций и привилегированных акций
Представленные выше значения коэффициентов не применимы, во-первых, к холдинговым коммунальным компаниям, во-вторых, к финансовым компаниям, в-третьих, к компаниям, занимающимся операциями с недвижимостью. Требования к этим особым группам компаний здесь не рассматриваются.
В дополнение к рассмотренным используются и ряд других критериев.
1. Размер компании. Устанавливается минимальный с точки зрения объема операций размер для корпорации. Значение этого показателя варьируется для промышленных, коммунальных и железнодорожных компаний. Для муниципальных облигаций во внимание принимается численность населения.
2. Коэффициент "цена акции/капитал". Показывает соотношение рыночной цены "младших"(обыкновенных) акций к общей номинальной величине задолженности или сумме долга и стоимости привилегированных акций. Это — приближенная оценка защиты, или "подушки", доступной благодаря тому, что у компании имеются "младшие" ценные бумаги, владельцы которых должны, прежде всего, нести основную ношу неблагоприятного развития ситуации. Этот коэффициент включает рыночную оценку будущих перспектив предприятия.
3. Капитал. Еще недавно считалось, что главной защитой и основой безопасности облигаций являются активы компании (рассматриваемые по балансовой или оценочной стоимости). Опыт показал, что в большинстве случаев безопасность заключается в способности компании приносить прибыль, и если она (способность) слабая, то активы компании теряют большую часть своей предполагаемой стоимости. Но стоимость активов остается важным отдельным критерием достаточности обеспечения по облигациям и привилегированным акциям для трех групп компаний: коммунальных (поскольку уровни процентной ставки могут сильно зависеть от собственности компании); занимающихся операциями с недвижимостью и инвестиционных.
В идеальном случае анализ обыкновенных акций начинается с оценки их стоимости, которую можно сравнить с текущей рыночной ценой для определения привлекательности их покупки. Для определения стоимости акции, как правило, оценивают среднее значение прибыли компании на протяжении определенного будущего периода, которое затем умножают на соответствующий "коэффициент капитализации".
На сегодня методика оценки будущей способности компании зарабатывать прибыль имеет стандартный вид. Сначала определяются средние объемы продаж за прошедший период, цены продукции и операционная маржа. Затем на основе предположений об изменении отмеченных объемов продаж и уровня цен составляются прогнозы продаж в денежном измерении. Эти оценки, в свою очередь, прежде всего основываются, во-первых, на прогнозах динамики валового национального продукта (ВНП) и, во-вторых, на специальных расчетах в зависимости от отрасли и конкретной компании.
Идеальным выбором для большинства инвесторов является покупка акций индексного фонда, в портфеле которого находились бы все акции, обращающиеся на фондовом рынке. Это дешевый способ владеть каждой стоящей акцией.