На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства

Авторы: Кармен Рейнхарт, Кеннет Рогофф

Времена меняются, кризисы остаются

Есть несколько слов, из-за которых было потеряно больше денег, нежели от всех войн, вместе взятых. Эти слова — на этот раз все будет иначе».

Любимая фраза легкомысленных инвесторов-оптимистов, раз за разом предпочитающих на пике рынка закрывать глаза на тревожные симптомы приближающегося краха, давно уже стала нарицательной в финансовой среде.

История имеет свойство повторяться, если не делать из нее выводов. Ведущие мировые экономисты Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф уверены: понять закономерности возникновения кризисов поможет только глубокое изучение больших массивов статистических данных и комплексная оценка финансовой ситуации в мире на протяжении длительного времени.

В книге «На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства» авторам удалось собрать и проанализировать данные по 66 странам Азии, Африки, Европы, Латинской Америки, Северной Америки и Океании. Исследователи выявили общие черты кризисов и попытались понять, как можно если не предотвратить их наступление, то хотя бы вовремя предупредить о наступлении очередной катастрофы.

Книга на треть состоит из уникальных таблиц и диаграмм, позволяющих каждому читателю вслед за авторами сделать самостоятельные выводы о природе и последствиях каждого рассматриваемого кризиса. Самостоятельной законченной работой можно считать глубокий анализ субстандартного мирового финансового кризиса начала XXI века. Не рассчитывайте на легкую прогулку по мировой истории кризисов — лучше запаситесь карандашом для вдумчивого штудирования каждой главы.

Книгу стоит прочесть каждому финансисту, экономисту, работнику банковской отрасли и всем, кто считает финансы важной частью своей жизни. Итак, ныряем с головой в мир цифр.

Неизбежность кризисов

Финансовые кризисы известны с момента возникновения денег. Многие из ранних кризисов были обусловлены понижением курса национальной валюты, когда монарх снижал содержание золота или серебра в монетах, чтобы закрыть дыры в бюджете, вызванные изнурительными войнами.

Сегодня именно теория кризисов может стать площадкой, на которой будет создана новая парадигма экономической науки, имеющей дело не с математическими абстракциями, а с реальными процессами в настоящих, а не абстрактных экономиках.


Типология финансовых кризисов

1. Кризисы, определяемые количественными порогами:

• Инфляционный кризис. Пороговое значение — годовой уровень инфляции 20% или выше. Периоды: 1500–1790, 1800–1913, 1914–2008 годы.

• Крах валют. Пороговое значение — годовое обесценивание валюты к доллару США в 15% или более. Периоды: 1800–1913, 1914–2008 годы.

• Девальвация валюты 1-го типа (металлической). Пороговое значение — снижение содержания драгоценного металла в целом на 5% или более. Периоды: 1258–1799, 1800–1913 годы.

• Девальвация валюты 2-го типа (бумажной). Пороговое значение — реформа валюты, когда новая валюта заменяет сильно обесценившуюся старую. Самый экстремальный период: конверсия валюты по курсу «10 млрд к 1» в Зимбабве.

Количественную методологию можно применять при изучении случаев лопнувших «пузырей» высоких цен на активы — акции или недвижимость.

2. Кризисы, определяемые качественными порогами (событиями):

• Банковский кризис. Тип 1-й — системный (жесткий), тип 2-й — финансовые проблемы (мягкий). Может быть зафиксирован по двум типам событий:

1. Банковская несостоятельность из-за массового изъятия депозитов.

2. Закрытие, поглощение или национализация важного финансового института, что приводит к аналогичным событиям для других финансовых организаций.

• Кризис внешнего долга. Государственный (суверенный) дефолт, то есть неспособность правительства произвести выплаты внешним агентам в указанный период.

• Кризис внутреннего долга. Неспособность правительства произвести своевременные внутренние выплаты, замораживание банковских депозитов и/или принудительная конверсия таких депозитов из долларов в национальную валюту.

3. Серийные дефолты.

Множественные дефолты по суверенным долгам: внешнему или внутреннему государственному долгу с разными временными промежутками.

4. Синдром «на этот раз все будет иначе».

Суть синдрома проста: кризис, как и смерть, — это то, что бывает с другими. Теоретическое объяснение синдрома — хрупкость экономик, преимущественно живущих в долг, и их уязвимость для кризисов доверия.

Волна финансовых кризисов, порожденная началом ипотечного кризиса в США в 2007 году, разрушила до основания академические предположения о том, что острые финансовые кризисы ушли в прошлое и остались прерогативой развивающихся рынков.

Как возникают кризисы

Долговая яма

Аккумуляция долга — критерий, объединяющий все перечисленные кризисы независимо от того, кому принадлежит долг: правительству, банкам, корпорациям или потребителям. Во время экономического бума именно аккумуляция долга провоцирует рост системных рисков.

Потоки денежных средств позволяют правительству создавать картину быстрого роста экономики там, где бурного развития нет. Мнимый рост находит отражение в двухуровневом алгоритме развития:

• Частный сектор набирает потребительские кредиты и может взвинтить цены на акции и недвижимость значительно выше уровня, стабильного в долгосрочной перспективе.
• Благодаря этому банки выглядят более стабильными и прибыльными, чем на самом деле.


Кризисы доверия

Синтез двух процессов делает любую экономику уязвимой для кризисов доверия. Экономический бум, подпитываемый займами, создает фальшивые подтверждения правильности политического курса, успешности и стабильности финансовых институтов, поддерживает иллюзию повышения уровня жизни.

Исторические данные подтверждают, что большинство экономических подъемов такого рода заканчивается финансовой катастрофой.

Правительство может противостоять кризисам доверия, ведя бережливую и рачительную политику профицита бюджета. Если же властные структуры год за годом исполняют бюджет с дефицитом, подпитывая его краткосрочными заимствованиями, доверие неизбежно падает даже при управляемом уровне долга.

Традиционная финансовая литература убеждает нас, что правительство, ведущее политику финансового дефицита, страдает экономической близорукостью и хронически неспособно взвесить долгосрочный груз долговых обязательств.

В реальности же избыточные долговые обязательства генерируют проблемы в краткосрочной перспективе из-за того, что инвесторы начинают сомневаться в готовности государства финансировать долгосрочные долги.

Доверие переменчиво и зависит от ожиданий общества по поводу грядущих событий, поэтому так сложно спрогнозировать наступление долговых кризисов.


«Нетерпимость к долгу»

Синдром «нетерпимость к долгу» знаком практически каждой экономике, живущей в долг. Слабые институциональные структуры и проблемные политические системы искушают правительства раз за разом прибегать к внешним заимствованиям, чтобы избежать трудных решений по поводу расходов и налоговой сферы.

«Нетерпимость к долгу» — это ситуация чрезвычайного ограничения, которое испытывают многие развивающиеся рынки в отношении внешнего долга. Ограничения подразумевают порочный цикл потерь доверия рынка, движение по спирали в повышении процентов по внешнему долгу правительства и политическое сопротивление при выплате долгов внешним кредиторам.

Совокупность этих факторов приводит к дефолту даже при отношении долга к ВВП менее 60%.

Несмотря на то что безопасные пороговые значения долга зависят от истории дефолтов и инфляций в каждой стране, есть общее правило: страны, имеющие наибольший уровень «нетерпимости к долгу», сильнее всего рискуют попасть в дефолт и создают наибольшие долговые обязательства, особенно в том случае, если долг измеряется объемами экспорта как самого крупного источника иностранной валюты.

Кредиторы, которые подпитывают рост суверенного долга, в свою очередь, зависят от желания правительства выплачивать долг. Отметим, что действительная способность к выплатам не равнозначна нежеланию государства отвечать по своим долговым обязательствам.

Государственное банкротство протекает иначе, чем банкротство корпорации. Кредиторы компаний имеют определенные права, которые позволяют им получить доступ к активам должника или наложить арест на часть его будущих доходов. В случае государственного банкротства кредиторы формально имеют те же права, но реализовать их на практике очень сложно.

Например, современные договоренности предусматривают, что страна-должник не должна расставаться с уникальными национальными сокровищами для выплаты внешнего долга. Во время финансового кризиса в России в 1998 году никто даже на мгновение не допускал мысли, что Россия расстанется с произведениями искусства Эрмитажа или Пушкинского музея в попытках соблюсти финансовые договоренности.

Кнуты и пряники кредиторов для стимулирования государственных заемщиков:

• Модель репутации. Правительства должны беспокоиться о своей будущей репутации в качестве международных заемщиков. Подмоченная кредитная история ограничивает доступ к рынкам капитала в будущем.

• Институциональная модель. Объединяет в себе репутационные риски, возможность юридического воздействия на должников и потенциальную угрозу разрыва торговых отношений со страной-кредитором.

• Инвестиционная модель. Дефолт по долгу может испортить репутацию страны как надежного партнера, нарушить баланс в системе национальной безопасности и вызвать отток прямых иностранных инвестиций, поставив крест на расширении будущих международных отношений.

Вопреки распространенному мнению, страны не склонны возвращать долги только для того, чтобы сделать еще больший заем в будущем. Схемы пирамид не могут служить прочной основой для международной практики заимствований и разрушаются с течением времени.

Растущий внешний долг сыграл ключевую роль в развитии второй Великой депрессии в начале ХХI века.


Вторая Великая депрессия

Вторая Великая депрессия началась с субстандартного ипотечного кризиса в США.

Он был назван в честь субстандартной ипотеки, которая выдается заемщикам с низким кредитным рейтингом под более высокий процент ради компенсации рисков банка.

Хлынувшие в докризисный период в США широчайшим потоком внешние инвестиции привели к опустошению текущего счета страны и дефициту торгового баланса. Но были и другие тревожные индикаторы, которые сигнализировали о приближении кризиса:

• Инфляция цен на активы.
• Повышенное использование кредитов для совершения финансовых сделок.
• Высокие и продолжительные дефициты по текущим счетам.

• Замедление темпов экономического роста.

Кроме США, тревожные симптомы проявились в Великобритании, Испании и Ирландии.

Источником финансового кризиса в США стал до предела раздутый «пузырь» рынка недвижимости, подпитывавшийся бурным и неослабевающим ростом цен на жилье, неиссякаемым притоком дешевого иностранного капитала и разрешительной регуляторной политикой, которая способствовала активному синтезу этих факторов. Никакой рост цен на недвижимость не мог сравниться по размаху и продолжительности с тем, который был зафиксирован в 2000-е годы.

В 2005 году, на пике «надувания пузыря», реальные цены на жилье в США выросли более чем на 12%: это в шесть раз превысило реальный рост ВВП на душу населения за тот же год.

Программы ипотечного кредитования стали доступны даже тем, кто раньше и помыслить не мог о покупке собственного жилья. В результате к середине 2007 года резкий рост количества невыполненных долговых обязательств по низкобюджетным жилищным ипотечным кредитам в США вызвал полномасштабный финансовый коллапс.

Параллельно в США можно было наблюдать следующие процессы:

• Представители Федерального резерва США утверждали, что финансовые инновации (такие, как секьюритизация или опционное ценообразование) способствуют более эффективному распределению рисков и делают традиционно неликвидные активы (включая недвижимость) более ликвидными. Это оправдывало и подогревало рост цен на рискованные активы.

• Правительство спокойно смотрело на взрывной рост дефицита по текущим счетам, который в 2006 году достиг более 6,5% ВВП и превысил $800 млрд. Другие страны активно продолжали ссужать свои деньги США, уповая на высокие темпы роста производительности в стране.

Часть аналитиков предсказывали, что пружина заимствований в США неизбежно раскрутится в обратную сторону, но их голоса тонули в стройном хоре оптимистично настроенных экспертов.

• Из-за притока капитала размер финансового сектора США вырос почти в два раза — от 4% ВВП в середине 1970-х годов до 8% ВВП к 2007 году.
• Рынок субстандартных ипотечных кредитов был дерегулирован.
• Инвестиционные банки получили одобрение утроить свое кредитное плечо, то есть коэффициент, измеряющий сумму риска на капитал.
• В апреле 2007 года даже «сторожевая собака экономической стабильности» МВФ пришел к заключению, что риски для экономики США находятся на беспрецедентно низком уровне и беспокоиться не о чем.

Все перечисленные процессы помогали проявлению синдрома «на этот раз все будет иначе». Правительство США было уверено, что страна легко справится с многократно возросшим притоком внешнего капитала, что глобальные рынки капитала в силу возрастающей интеграции страхуют США от краха, что лучшие в мире специалисты полностью контролируют монетарную политику, а огромная армия заемщиков будет исправно выплачивать кредиты, потому что их снабдили передовыми и безопасными финансовыми инструментами.

Высокомерное убеждение США, что «на этот раз все будет иначе», не оправдало себя.

Изучение исторического массива данных показывает, что заметный рост цен на активы, замедление реальной экономической активности, крупные дефициты текущего счета и непрестанный рост государственных и частных долгов ясно свидетельствуют о том, что страна уверенно движется к финансовому кризису.

Все эти признаки присутствовали в экономике США накануне кризиса и говорили, что страна находится в высокой зоне риска. И кризис грянул.

Почему финансовые кризисы так болезненны?

Экономика зависит от финансового сектора, который перераспределяет деньги от потребителей в инвестиционные проекты. Кризис парализует банковскую систему, и экономике очень сложно возобновить нормальный уровень активности.

Последствия тяжелых финансовых кризисов:

• Коллапсы рынка активов — глубокое и продолжительное явление.

Снижение цен на жилье приблизительно на 35% продолжается в среднем более шести лет. Коллапс цен на акции длится примерно три с половиной года.

• Снижаются производственная активность и уровень занятости.

Уровень безработицы поднимается в среднем на 7% во время низкой фазы цикла, которая длится около четырех лет. Падение производства составляет примерно 9%, а продолжительность падения — около двух лет.

• Сумма долга правительства растет в среднем на 86%. Доходы от налогов падают вслед за снижением уровня производства и больно ударяют по правительству, которое должно выплачивать проценты по долговым обязательствам.

Как развиваются и распространяются кризисы

С конца 2008 года кризис с сокрушительной свирепостью лесного пожара распространился по всему миру. Концепция распространения кризиса включает два типа:

• «медленное горение»;
• «быстрое горение».

Глобальный кризис бьет по национальным экономикам значительно сильнее, чем региональный. Он не позволяет странам создать «подушку безопасности» за счет экспорта и заставить экономику расти. Локальные кризисы, ставшие частью глобального феномена, более серьезны по своей амплитуде и волатильности спада.


Количественные измерения кризисов

Кризисы имеют свойство объединяться в группы как по территориальной принадлежности, так и по типам. Для практической оценки тяжести глобальных, региональных и национальных кризисов и разработки политики реагирования можно выделить различные типы индексов финансового неблагополучия.

Композитный индекс кризисов BCDI
(banking, currency, debt and inflation crisis index)

Композитный индекс финансового неблагополучия по странам формируется путем суммирования пяти типов кризисов, произошедших в стране в год измерения:

1) внешний дефолт;
2) внутренний государственный дефолт;
3) банковские кризисы;
4) крах валют;
5) всплески инфляции.

Значения индекса могут варьироваться в диапазоне от нуля до пяти пунктов в зависимости от наличия или отсутствия в стране каждого из видов кризиса. Этот подход позволяет комбинировать параметры кризиса, но неспособен измерить его тяжесть.

Чтобы перейти от показателя по отдельной стране к мировым значениям, надо взять среднее по всем странам или по определенному региону, нуждающемуся в оценке. Страна получает удельный вес для оценки согласно доле в мировом производстве.

Можно ли избежать кризисов?

Раннее предупреждение кризисов возможно при соблюдении следующих условий:

• повышение качества наблюдения за экономическими процессами за счет улучшения отчетности по современным данным;
• изучение более подробных данных в углубленной исторической ретроспективе;
• включение новых индикаторов, в том числе данных по долгу квазигосударственных компаний и имплицитных гарантий по долгу;
• расширение информационной базы по потребительскому, банковскому и корпоративному долгу;
• углубление базы данных по ценам на недвижимость, включение в анализ большего количества стран.

Данные по рынку недвижимости — один из самых ценных и наименее исследованных индикаторов надвигающегося кризиса. В совокупности эти факторы позволяют глубже понять паттерны и статистические закономерности механизма кризисов и, возможно, более эффективно предупреждать их на ранних стадиях. Ответственность за сбор и отслеживание данных по внутреннему государственному долгу, ценам на недвижимость и другим параметрам должны нести международные финансовые организации — такие, как Международный валютный фонд.

Международный валютный фонд может усилить свое влияние после фиксации дополнительных правил:

• введения единых надежных стандартов бухгалтерского учета государственного долга, включающих имплицитные гарантии и статьи, не содержащиеся в балансе;
• введения требований об информировании правительствами о своих будущих позициях по заимствованиям.

Международные организации должны способствовать росту экономической стабильности:

• обеспечивать прозрачность предоставляемых данных и требовать этого от каждого своего члена;
• закрепить правила, относящиеся к использованию кредитного плеча;
• играть активную регуляторную роль при увеличении трансграничных потоков капитала;
• обеспечивать процессы мониторинга и регулирования специальным квалифицированным персоналом.

На момент написания книги не существует ни одной международной организации, претендующей на глобальный статус и соответствующей этим критериям. Решить проблему может создание нового, независимого международного института, который разработает международные финансовые правила и потребует их соблюдения. Это будет способствовать улучшению координации между странами и росту уровня независимости регуляторов от национального политического влияния.

Глобальная системная прозрачность финансовых процессов должна стать единственно приемлемым подходом.

Самое значительное препятствие при разработке надежной системы раннего предупреждения кризисов — это устойчивая склонность политиков и участников рынка воспринимать тревожные предкризисные сигналы как рудименты старой структуры и уповать на то, что старые правила оценки неприменимы к текущей ситуации. Это и есть проявление синдрома «на этот раз все будет иначе» во всей его красе.

Странам нужно повзрослеть

Анализ массива исторических данных демонстрирует, что легче всего избегать серийных дефолтов по суверенному долгу и повторяющихся эпизодов высокой инфляции и гораздо сложнее — повторяющихся банковских и финансовых кризисов или крахов валют.

Некоторые страны, например, Франция или Испания, смогли благополучно «вырасти» из столетий серийных дефолтов по суверенному долгу.

Можно выделить несколько общепринятых критериев, демонстрирующих, что страна находится в состоянии перехода от развивающегося рынка к развитой экономике:

• Значительное снижение вероятности дефолта по внутренним и внешним обязательствам.
• Достижение минимального порога в отношении ежегодного дохода и значительное снижение макроэкономической волатильности.
• Способность проводить противоциклическую фискальную и монетарную политику, уводящую страну от дестабилизирующих политик.
• Рейтинг Institutional Investor, равный 68 пунктам или выше.
• Соответствие критериям «клуба А» — стран с развитой экономикой.

Экономическое взросление дает стране доступ к международным рынкам капитала и сигнализирует о ее переходе из статуса развивающейся экономики в эшелон стран с развитой экономикой.

История показывает: меняется все — от экономических моделей до моды на шляпки и парики. Неизменной остается только человеческая природа и способность правительств и инвесторов раз за разом вводить себя в заблуждение и поддаваться эйфории, которая непременно заканчивается полномасштабным финансовым крахом. Единственный шанс избежать ошибок в будущем — это учить историю и усваивать ее уроки.

10 лучших мыслей

1. Статистика показывает: кризис — это регулярно повторяющееся явление. Причина системных ошибок — высокомерие, самоуверенность и невежество, которые присущи людям, распространены в любое время и в разных финансовых системах.

2. Люди не помнят о кризисах. Следующее поколение забывает о потрясении, пережитом предыдущим. Чтобы увидеть тревожные сигналы, нужно научиться смотреть на исторический опыт.

3. Единого «лекарства» от кризиса не существует. Ни у развивающихся, ни у развитых стран нет иммунитета к синдрому «на этот раз все будет иначе».

4. Страны могут «перерасти» повторяющиеся периоды высокой инфляции или серийные дефолты по суверенному долгу. Но пока ни одной стране не удалось «вырасти» из банковских кризисов.

5. Цены на недвижимость — один из самых ценных индикаторов грядущей катастрофы, особенно банковских кризисов. Хотите держать руку на пульсе — следите за рынком жилья.

6. Главная сложность при разработке системы раннего предупреждения кризисов — это привычка политиков и участников рынка раз за разом пренебрегать тревожными сигналами.

7. Экономики с большим кредитным плечом и активным циклом краткосрочных заимствований, сделавшие ставку на доверие к относительно неликвидным базовым активам, рано или поздно попадают в зону риска.

8. Каждый из нас может стать банкротом независимо от того, насколько богатым он был прежде. Точно так же финансовые системы могут войти в коллапс, насколько бы стабильными они ни казались окружающим.

9. Международные организации должны играть важную роль в снижении рисков: только им под силу сделать финансовые процессы максимально прозрачными.

10. Длительное отсутствие крупных дефолтов по внешнему долгу не должно успокаивать. Финансовая настороженность — лучшая профилактика кризисной ситуации.