Отчет перед IPO DoorDash (DASH)

О компании и продукте

DoorDash Inc. - американская служба доставки готовой еды, основанная в 2013 году студентами Стэнфорда Тони Сю, Стэнли Тангом, Энди Фангом и Эваном Муром. DoorDash - одна из нескольких технологических компаний, которые используют логистические услуги для доставки еды из ресторанов. DoorDash запущен в Пало-Альто и по состоянию на май 2019 года расширился до более чем 4000 городов и предлагает выбор из 340000 магазинов в США, Канаде и Австралии.

Экосистема Doordash включает:

Продавцы: более 390 000 продавцов управляют и развивают свой бизнес с помощью технологической платформы. Когда компания сотрудничает с организациями, такими как национальные сети ресторанов, у которых есть несколько отдельных магазинов на платформе, включает каждый такой магазин в их счет торговца. С момента основания продавцы выручили более 19 миллиардов долларов от продаж на торговой площадке, и только в 2019 году торговцы в целом испытали 59% рост продаж на торговой площадке по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Потребители: более 18 миллионов потребителей открывают, взаимодействуют и покупают товары у продавцов на местной логистической платформе Doordash. Идентифицируют индивидуальную учетную запись клиента по уникальному адресу электронной почты. Если у потребителя были учетные записи под двумя разными адресами электронной почты, и такой потребитель выполнял заказы, используя обе учетные записи в течение периода измерения, активность такого потребителя будет учитываться как два отдельных потребителя. С момента основания через платформу было выполнено более 900 миллионов заказов.

Dashers: Более 1 миллиона Dashers используют местную логистическую платформу, чтобы найти возможности для заработка. Doordash идентифицирует индивидуальную учетную запись Dasher по уникальному адресу электронной почты. Если у Dasher были учетные записи под двумя разными адресами электронной почты, и такой Dasher доставлял заказы, используя обе учетные записи в течение периода измерения, такая активность Dasher была бы засчитана как два отдельных Dasher. С момента основания Dashers заработали на платформе более 7 миллиардов долларов.

Предложения Doordash:

Marketplace. Торговая площадка позволяет продавцам наладить присутствие в Интернете и расширить сферу своей деятельности. Создает значительный спрос на продавцов, соединяя их с более чем 18 миллионами потребителей. Продавцы могут выполнить это требование путем поставки, облегченное местной логистической платформой, или в лице пикапа потребителей. Продавцы на торговой площадке также могут инициировать и проводить рекламные акции для увеличения продаж и привлечения новых потребителей. В рамках торговой площадки также предлагаем:

Pickup. Самовывоз позволяет потребителям размещать предварительные заказы, пропускать очереди и удобно забирать свои заказы без каких-либо комиссий. В Doordash считают, что Pickup увеличивает посещаемость продавцов и способствует увеличению продаж.

DoorDash for Work. DoorDash for Work обеспечивает продавцов крупными групповыми заказами и заказами кейтеринга для предприятий и мероприятий. Продавцы получают выгоду от таких заказов из-за их большой долларовой стоимости, что помогает повысить прибыльность, и авансового характера таких заказов, что помогает продавцам лучше планировать.

Drive. Drive, логистическая услуга с белой этикеткой, позволяет продавцам удовлетворять потребительский спрос, который они уже создали через свои собственные каналы, но не имеют внутренних распределительных мощностей для удовлетворения. Многие национальные продавцы, такие как Chipotle, Wingstop и Little Caesars, вкладывают значительные средства в создание своих собственных мобильных приложений и веб-сайтов, чтобы потребители могли взаимодействовать со своими брендами и делать заказы в Интернете. Этим торговцам нужна возможность удовлетворить созданный ими внешний потребительский спрос без необходимости создавать собственные логистические операции и управлять ими. С помощью Drive продавцы могут подключаться к Dashers и использовать местную логистическую платформу для выполнения своих заказов.

Мобильное приложение и сайт Dorrdash

DashPass, служит программой членства для клиентов и предлагает потребителям неограниченный доступ к подходящим торговцам с оплатой доставки в размере 0 долларов США и сниженной комиссией за обслуживание соответствующих заказов. В настоящее время DashPass стоит 9,99 долларов в месяц за ежемесячное членство.

В целом бизнем модель похожа на ЯндексЕду и Delivery Club, думаю большинство из вас являются их клиентами.

Исследование рынка

По данным NRA (Национальной ресторанной ассоциации США) в 2019 году выручка ресторанного бизнеса в США составляла 863 миллиарда долларов, что на 3,6% больше, чем годом ранее. Ещё около 800 миллиардов долларов съедают дома. Объём заказов "на вынос", по данным Euromonitor, составил в том же году 302,6 миллиарда долларов, по данным USDA – 373 миллиарда долларов. Предполагается, что через DoorDash и её прямых конкурентов будет реализовано около 10% к концу этого объёма уже в текущем году. Статистический агрегатор Statista.com прогнозировал на 2020 год выручку сервисов доставки еды в США в объёме 26,5 миллиарда долларов, при этом 15,6 миллиарда должны были доставить сами рестораны, а 10,9 миллиарда - специализированные платформы. Заказывают доставку еды 21% американцев, при этом 18% прибегают к услугам специализированных платформ. Прогнозируется, что далее рынок доставки будет расти на 5,1% в год.

Благодаря COVID-19 рынок онлайн-заказов еды испытал дополнительный скачок спроса. Исследователи EdisonTrends обнаружили рост количества онлайн-заказов еды на 84% между февралем и маем 2020 года, и соответствующее увеличение совокупного объёма трансакций.

Сравнение с конкурентами

Доля DoorDash на рынке доставки еды выросла с 18% до 50%

Доля рынка DoorDash (включая приобретённую Caviar) за два года и десять месяцев выросла с 17% до 50%, доля GrubHub (NYSE: GRUB) снизилась с 39% до 16%, а Uber Eats сохраняет свою долю в четверть рынка (26%). Доля Postmates снизилась с 11% до 7%, а доля оставшихся игроков рынка с 6% до 1%.

С середины 2019 году Edison Trends фиксирует рост доли Door Dash при снижении доли всех остальных игроков американского рынка доставки еды.

Андеррайтер

Список андеррайтеров представлен такими именами как Goldman Sachs, J.P. Morgan

Размещение будут возглавлять ребята из Goldman Sachs.

Goldman Sachs провели 55 IPO (LTM), средняя прибыль к концу 3 месячного периода составила 39%.

Технологические IPO в прошлом году показали доходность в 73%.

10 последних сделок IPO под руководством Goldman Sachs

Как планируют потратить привлеченные средства

Компания DoorDash, Inc. намерена направить привлечённую в ходе IPO сумму на следующие цели:

- увеличение оборотных активов и погашение краткосрочных долгов;

- операционные расходы и капитальные затраты;

- возможные новые поглощения. Всего компания провела четыре поглощения, в том числе в 2019 году приобрела у Square (NYSE: SQ) за 410 миллионов долларов стартап Caviar, который доставлял вип-заказы, его доля рынка составляла тогда 2,7%;

- создание венчурного фонда объёмом 200 млн долл. (pledge fund - фонд с целью нескольких раундов инвестиций);

- уплата налогов, связанных с выдачей ограниченных мотивационных акций сотрудников (RSU).

Венчурные инвесторы

По данным CBInsight в компанию инвестированы 2,472 миллиарда долларов от 26 инвесторов, включая Softbank, Sequoia Capital, Khosla Ventures, Dragoneer, DST, DCP, Fidelity, T. Rowe Price и др.

Оценка менеджмента

Тони Сюй является одним из соучредителей и является главным исполнительным директором и одним из директоров с мая 2013 года. Имеет степень бакалавра в области промышленного проектирования и операционных исследований Калифорнийского университета в Беркли и степень магистра делового администрирования Стэнфордская высшая школа бизнеса.

Прабир Адаркар является финансовым директором с августа 2018 года. До того, как присоединиться, работал вице-президентом по финансам (руководитель стратегического финансирования) в транспортной сетевой компании Uber Technologies, Inc., с сентября 2015 года по август. 2018. С июля 2008 года по сентябрь 2015 года он работал в инвестиционном банке Goldman Sachs Group, Inc., где в последнее время занимал должность вице-президента по инвестиционным банковским технологиям, медиа и телекоммуникациям.

Финансовые показатели

Компания имела феноменальные темпы роста выручки как до Covid-19, так и сейчас. Нельзя сказать, что пандемия ускорила развитие компании, но она точно помогла удерживать очень высокие темпы роста бизнеса.

Валовая выручка показывает супер рост, хотя темпы и замедлились в отчёте за 9 мес 2020.

В отчёте за 9 мес 2020 компании удалось показать сильное замедление операционного убытка, что говорит о том, что компания способно очень быстро стать операционно прибыльной.

Расходы на маркетинг очень хорошо показывают то, что произошло с компанией на самом деле.

С 2018 по 2019 расходы на меркетинг в % от выручки сильно росли и до пандемии компания тратила много финансовых “сил” на поддержание роста компании, но с наступлением режима самоизоляции расходы на маркетинг резко сократились и компания значительно усилила свою долю рынка, не тратя при этом большого количества денег, что позволило приблизиться к операционной прибыльности.

При этом стоит понимать, что у компании одна из худших в мире среди конкурентов Профит Маржа. Котировки Убер и Лифт вы можете проверить)

Риски, способные существенно повлиять

Основные риски компании, общим числом 81, изложены на 60 страницах. Значительная их часть является общей для многих заявок, в том числе относительно короткая истории компании (созданной в 2013 году), вероятность того, что прибыли никогда не придут на смену убыткам, острая конкуренция и возможность потери партнёров. По поводу упоминаемого во многих заявках риска замедления скорости роста заметим, что это - не просто общие слова, поскольку международная экспансия сервисов доставки в ряде стран забуксовала. Европейский рынок уже занят местными компаниями. Кстати, и в России UberEats был закрыт Яндексом после слияния Яндекс.Такси с Uber.

Остановимся подробнее на рисках, специфических для компании:

- Если федеральные или местные власти потребуют, чтобы курьеры ("дэшеры") считались сотрудниками, то затраты компании существенно увеличатся. Кроме того, власти могут начать регулировать выплаты "дэшерам" и комиссии. Благодаря подобным действиям властей ряда стран европейская Delivery Hero прекратила там ведение операций.

- Пресса смакует истории о том, как компании gig-экономики присваивают чаевые, которые покупатели платят курьерам.

- Возможны судебные иски, связанные непосредственно с бизнесом доставки еды. В прошлом IN-N-Out Burgers подавала судебный иск к DoorDash в связи с торговой маркой. Иск был направлен и компанией Burger Antics, потребовавшей прекратить доставку её бургеров в связи с жалобами потребителей. "Дэшеры" тоже судились с компанией, требуя считать их сотрудниками, а не контрактниками.

- Безопасность пользовательских данных в прошлом уже не удавалось обеспечить - в 2019 году данные почти пяти миллионов клиентов и сотрудников были украдены. Кстати, ещё в 2012 году в период кибервойн европейских сервисов доставки немецкая полиция предъявила компании Delivery Hero обвинения в краже данных конкурентов и DdoS-атаках на их сайты.

- В апреле 2020 в Нью-Йорке был подан иск к DoorDash, GrubHub, Uber Eats и Postmates с обвинением в использовании монопольной силы. Компании указывали в своих приложениях только те рестораны, которые подписывали соглашения о том, чтобы цены были одинаковыми как при покупке в самом ресторане, так и в службе доставки.

- Эпидемия Covid-19 стимулировала большее число ресторанов использовать доставку блюд, что позволило DirDash сохранить темпы роста количества заказов на уровне "в три раза за год", однако после снятия ограничения темпы могут резко снизиться.

- Компания обнаружила проблемы с внутренним аудитом финансовой отчётности и допускает возможность обнаружения новых проблем, которые способны привести к расхождениям в консолидированной финансовой отчётности.

- Уже в самой первой версии заявки компания предупредила, что структура акций, включающая три класса, и соглашение о голосах, заключённое основателями, оставляет основную массу голосов у Тони Щу, основателя, CEO и члена совета директоров. Иными словами, сохранение контроля над компанией за господином Щу является необходимым условием IPO.

Наша оценка

Размер рынка очень велик и выручка ресторанного бизнеса в США составляет 863 миллиарда долларов, при этом через сервисы доставки еды уже в этом году будет реализовано 10% этого объёма.

Прослеживается рост лояльности потребителей со временем. Когортный анализ потребителей показывает, что потребитель приносит убытки в первый год работы, но со второго года он начинает приносить компании прибыль.

Компания DoorDash является не пионером, а трансформатором рынка, который несколько лет подряд отбирает долю у конкурентов. К моменту её возникновения британская TakeAway уже 13 лет работала на рынке. GrubHub стала публичной уже в 2014 году, когда проекту DoorDash было около года. В том же 2014 году возник UberEats (поначалу - UberFRESH), дочерний проект Uber, работающий сейчас в 45 странах. Однако, несмотря на наличие на рынке крупных игроков, компания DoorDash сумела занять половину рынка (впрочем, это потребовало 2,4 млрд долларов инвестиций).

Соответственно, пока вакцины еще не изобретены и не распостранены, а наш локап-период будет действовать всего 3 месяца, то я думаю, что риски окончания пандемии и замедления темпов роста компании в ближайшие 3 месяца не угрожают. Я уверен, что данный сервис будет пользоваться дальнейшим спросом.

Объем привлечения составляет $3 млрд, что является большим объемом размещения, это негативный фактор для доходности на акцию.

Меня смущает, что она себя оценивает как технологичная компания и P/S =12, хотя по факту она логистическая и дальше расти будет очень сложно, так как уже отняли почти все что можно у GrubHubs и UberEats у которых P/S равен 4,5 и 6. То есть примерно при тех же показателях компания переоценена 2-3 раза. Хоть фундоментально мне компания не нравится, но озон примерно с такими же показателями показал рост 40% причем на российском рынке. Эта компания имеет повышенный риск.

Я принимаю решение участвовать в данном IPO на 10% от депозита

Ожидаемая аллокация 10-15%

Ожидаемый апсайд: 20-25%

Риск высокий