📌Bridgewater дает бесценные торговые и инвестиционные "сигналы" всем инвесторам
Многие заметили мою любовь к хедж-фонду Рэя Далио (и его книгам). Их портфель для меня - источник интересных торговых идей, а их исследования и другие публичные материалы - методические пособия для самостоятельного изучения сложных тем.
К пособиям я еще вернусь в скором времени. Сейчас очень хочу (это правда, я очень хочу) чтобы вы прочитали интервью Блумбергу от Ребекки Паттерсон - руководителя отдела инвестиционных исследований в Bridgewater Associates. Интервью было в эфире телеканала Bloomberg, я транскрибировал текст и перевел его.
Ниже - мой перевод. Я позволил себе снабдить его комментариями и пояснениями для тех, кому тяжело понимать сленг/идиомы ведущих и Ребекки, а также объяснил некоторые моменты, которые могут оказаться сложными для начинающих трейдеров и инвесторов - они вынесены в блоки, закрашенные серым цветом.
Примечания в скобках - это то, что не было сказано, но написано мной для внесения ясности.
Ведущая Bloomberg:
Высокая инфляция уже учтена в ценах (активов)? Выглядит как “продавай на слухах, покупай на новостях”. Ребекка Паттерсон - руководитель отдела инвестиционных исследований в Bridgewater Associates поможет нам ответить на этот вопрос.
Ребекка: Нет, она определенно не учтена в текущих ценах (активов). Если посмотрите на консенсус сегодня, то ожидается, что к концу следующего года (2023) мы увидим CPI (Consumer Price Index - индекс потребительских цен), возвращающийся к 2,3%. Очевидно, что значение CPI в 7%, которое мы видели сегодня утром (14 января 2022), вряд ли сохранится. Но даже если инфляция снизится, вы должны рассмотреть влияющие на неё компоненты и два важнейших (наиболее влияющих на нее), по нашему мнению — это заработные платы и жилье, включая арендную плату. Они с трудом поддаются уменьшению, а на наш взгляд, имеют высокий риск увеличения (роста). Так что мы считаем, что инфляция будет оставаться значительно выше той, что закладывается (на будущее) и, конечно же, выше целевого показателя ФРС (речь о таргетировании на 2%). Если только они (ФРС США) не соберутся действовать (речь о повышении ставки) агрессивнее, в сравнении с тем, что сегодня учитывается в цене (активов).
Ведущий Bloomberg: Ребекка, как вы собираетесь действовать в связи с этим?
Ребекка: Понимаете, это зависит от того, насколько Федрезерв (ФРС США) собирается ужесточать монетарную политику. Если они хотят добиться (целевого) уровня инфляции в 2% в пределах разумного периода времени, им придется ужесточить (монетарную) политику больше, чем ожидалось. Если они не хотят этого делать из-за опасений подорвать процесс восстановления (экономики), они все равно будут ужесточать, но не настолько, насколько это необходимо (до достижения 2% путем снижения экономической активности). Таким образом, у вас есть два возможных варианта: более высокая, чем ожидалось, инфляция или большее, чем ожидалось, ужесточение (монетарной политики - повышения ставки), и ваш выбор будет зависеть от того, что конкретно делает ФРС.
Мы будем действовать, принимая в расчет оба варианта, потому что мы (к сожалению) не можем читать мысли ФРС, поэтому мы ожидаем роста доходностей по (казначейским) облигациям. Я думаю, что медианный прогноз на конец этого года - около 2% (номинальная доходность по казначейским облигациям). Мы считаем, что “смещение риска”* там явно выше. Мы ищем чувствительные к инфляции активы, такие как высоко диверсифицированные корзины (портфели) из товаров (речь о сырьевых товарах: металлы, топливо и пищевое сырье), способные защитить нас от инфляции (это про защиту доходности всего портфеля активов). Также смотрим на фондовые рынки (именно рынки! - это не только про сектора, но и про географию), которые будут менее чувствительны к изменению ликвидности (тут про следствие QT - снижение объема денежного рынка и следствия из него), если ФРС придется снижать ликвидность быстрее, чем ожидается, поэтому мы пытаемся предусмотреть в наших портфелях любые последствия этих действий.
*Полагаю, речь о том, что номинальная доходность может быть выше, а это как раз зависит от результатов QT, от их последствий для рынка облигаций.
Что такое QE и QT объяснил тут.
Ведущая Bloomberg: Как это все влияет на ваши позиции в “Технологических” компаниях? Я имею в виду, что мы видели, как большое количество хедж-фондов начали в декабре сокращать некоторые позиции в “технологических” активах и вообще, последние восемь дней этого года были довольно “бурными” (для них).
Ребекка: Очевидно, что у технологического сектора есть долгосрочная и крепкая поддержка: большие капиталовложения в сектор, которые по прежнему регулярно осуществляются; обратный выкуп собственных акций (BuyBack) компаниями; эти компании имеют чрезвычайно высокий уровень наличных средств (кеш и ликвидные эквиваленты). Но в то же время, вместе с этим, есть и завышенные оценки (ожидания), есть инвесторы, которые экстраполируют рост этих компаний на последующее десятилетие вперед*. Некоторые компании могут достичь этих высоких отметок (уж не про Tesla ли она), но мы считаем, что большинство из них, скорее всего, нет.*
Итак, у вас есть такая (высокая) оценка, (и) а теперь есть ФРС, изымающий ликвидность (тот самый кеш в виде заимствований/креитов, нужный на развитие), а это очень чувствительные к ликвидности активы, долгосрочные (в смысле нужно много времени на рост и развитие бизнеса), также чувствительные к денежным потокам (без них нет этого бизнеса, ибо нет никаких активов на балансе, кроме кеша), то такие активы будут уязвимы (перед запланированным действиями ФРС), на наш взгляд. Вопрос лишь в том, насколько (уязвимы), учитывая ту крепкую поддержку (капиталовложения, байбеки и подушки из кеша), о которой я сказала выше. Но мы считаем, что это одна из причин (- падение техов), по которой у вас появляется желание искать акции за рубежом в тех местах, которые выиграют от сильного номинального глобального роста (ВВП растет вместе с инфляцией, как в США в 2021), которые менее чувствительны к оттоку ликвидности* и, вероятно, предлагают более высокие оценки (мультипликаторы - в том числе). Такие места, как Япония, были бы таким местом, на которые мы сейчас смотрим в плане акций**.
*Полагаю, речь про процесс в США, который не сильно или не так сильно отразится на этих самых странах, которые они рассматривают.
**То есть в лоб, что редкость, предлагается пойти и купить акций Японских технологических компаний, вместо копания среди акций американского Тех`а. Смело с её стороны, ибо в среде фондов не приветствуется делиться такими ценными советами с простолюдинами “простыми” инвесторами, но круто, что она все же поделилась этими идеями. За это я люблю Bridgewater. В своей книге "Принципы" Рэй Далио описывает это как принцип “предельной честности” и “открытости” к инвесторам. И это касается всех сотрудников Bridgewater.
Ведущий Bloomberg: То, что вы ищете - это про ценность/качество? Предполагаю, что да. И если так, то насколько оно будет важно в дальнейшем? Эта та “тема”, которая будет продолжаться?*
*Вопрос ведущего нашпигован идиомами и сленгом, понятными только тем, кто “в теме”. Я попробую объяснить для тех, кто вне контекста.
Текущая парадигма выглядит следующим образом. Компании с некоторых пор стало принято делить НЕ по классическим признакам, таким как капитализация, доход на акцию или дивидендные/не дивидендные. А по новым критериям: Growth и Value.
Growth - развивающиеся, растущие компании, часто новаторы в своей нише. Те, которые тратят все возможные ресурсы на рост, развитие и экспансию. Чаще всего к этой категории относят представителей технологического сектора и биотехнологической индустрии. С точки зрения бухгалтерского баланса они имеют: высокий долг, высокую динамику роста выручки от периода к периоду и порой отсутствие чистой прибыли (но не всегда). Акционеры на этом этапе рассчитывают только на потенциал роста стоимости акций в будущем.
Value - компании уже сформировавшиеся, занявшие свое положение в определенном сегменте, генерирующие стабильный денежный поток, с ограниченными темпами роста выручки, платящие дивиденды или совершающие обратный выкуп акций, что вознаграждает акционеров симметричной долей прибыли.
Какой-то конкретной количественной границы между ними нет.
Вот примеры самых крупных представителей этих категорий:
Growth: ZM, NFLX, AMZN, TSLA, UBER, LMND. В целом, считается, что индекс NASDAQ состоит в основном из них.
Value: MSFT, T, KO, F, PG, JNJ. Индекс Dow Jones целиком состоит из компаний этого типа, а S&P500 - преимущественно из них.
Недавние распродажи на рынке касались в основном именно Growth акций, в то время как Value фактически попали “в коррекцию” лишь заодно с ними.
На основании этой парадигмы ведущий и задает вопрос Ребекке о том, насколько еще ротация портфелей в отношении Growth/Value будет продолжаться дальше. То есть стоит ли дальше делать упор на Value (то, что я перевел как “ценность/качество”).
Ребекка: Понимаете, “игра в ценность” (увлеченность вышеописанной парадигмой) будет зависеть от того, что произойдет с глобальной экономикой в этом году. Мы считаем, что в США сохранится номинальный рост (ВВП), превышающий текущий консенсус-прогноз. Даже с учетом наших высоких ожиданий по инфляции, реальный рост (ВВП) имеет довольно высокий потенциал. То есть экономика США замедляется, но все еще достаточно сильная. Я думаю, что большой вопрос, над которым стоит крепко задуматься, относительно того, насколько далеко может пойти “предпочтение ценности” - это Китай. Вы знаете, что экономика Китая сильно замедлилась в прошлом году, а сейчас мы наблюдаем увеличение (экономического роста) за счет более продуманных (точно настроенных) шагов (более продуманных шагов в сравнении с США) по смягчению (денежно-кредитной политики) для поддержания этого роста. Сможет ли Китай вернуть темпы роста экономики (ВВП) в 5-5,5% в этом году? Я думаю, что если бы удалось запустить оба экономических двигателя в 2022 году, то я была бы более уверена в том, что эта “циклическая фаза” или фаза “предпочтения ценности”, если хотите, сохранится. Так что я бы не стала смотреть только на США. Я бы также следила за Китаем, особенно учитывая его важность для всех этих (Value) акций, чувствительных к росту с экономической точки зрения*.
*Намек на то, что в 2022 году нам нужно очень внимательно одновременно смотреть на два показателя: динамику изменения ВВП США и Китая. Особенно, если вы, как инвестор, сделали “ставку” в своем портфеле на компании категории Value.
Хедж-фонд Bridgewater Associates уже летом начал трамбовать портфели акциями китайских компаний, наращивая и без того приличные доли аллокации в них. Плюс, в дополнение, покупать ETF с экспозицией на развивающиеся рынки, в том числе и на Азию. Об этом написал тут.
Ведущая Bloomberg: Существует некий нарратив (в среде инвесторов сегодня) о том, что они (Китай) взглянули на свои данные по инфляции и может быть посчитали, что есть некоторая свобода в отношении смягчения (денежно-кредитной политики в Китае). Распространяется ли этот тезис на Европу? Потому что большинство людей, с которыми мы общаемся, говорят, что если вы хотите играть “в ценность” (покупать Value акции), то выбирайте Европу, а не США. Вы тоже так считаете?
Ребекка: Думаю, вы видите много инвесторов, которые бы хотели провести ротацию (портфелей) с экспозиции “на США” в сторону других рынков. Я вовсе не считаю, что это “Исход из США”. Полагаю, что вы увидите ротацию (активов) внутри США (имеется в виду замену в портфелях компаний Growth из США на компании Value из США), но также нахожу Европу сейчас довольно интересной (перспективной)*.
*Перспективная в плане покупки акций европейских компаний, чем их фонд сейчас и занимается, что видно в последних отчетах по форме 13F.
Европейский Центральный Банк, несмотря на то, что он также наблюдает высокую инфляцию (в Еврозоне), находится скорее в “переходном лагере” (относительно ЦБ других стран) и, вероятно, они (Евросоюз в целом) будут отставать в плане экономических условий (по динамике роста ВВП) и позволят денежно-кредитной политике оставаться довольно мягкой (QT или будет позже или не будет в 2022). Что очень отличается от действий ФРС. Фискальные стимулы там продолжают действовать благодаря “Плану восстановления Евросоюза”*, что является еще одной поддержкой для (экономического) роста.
*Аналог бюджетных вливаний от Байдена в США, тех самых “триллионов”, частью из которых были те самые stimulus-checks, которые (якобы) пошли на фондовый рынок (но это не точно) и рынок криптовалют (вот это прям совсем не точно).
Ребекка прямо указывает на то, что QE в Европе задержится, что может обернуться заметным ростом стоимости акций европейских компаний.
И если будет приличный глобальный фон, я думаю, что Европа станет очень значимым бенефициаром комбинации этих факторов (фискальные стимулы + мягкая ДКП). Так что я полагаю, что у европейских акций есть некоторый потенциал для роста. В последние годы мы действительно видели, как “лакшери бренды” и транснациональные корпорации (и те и те - европейские) извлекали из этого выгоду*. Думаю, в этом году нужно обратить внимание на то, что на фоне стимулирования (в Еврозоне), плюс некоторого улучшения в Китае и все еще сильной Америки (последние два в плане роста ВВП), некоторые из этих внутренних секторов получат поддержку.
*Достаточно взглянуть на графики некоторых “лакшери” компаний с "ковидного" дна в 2020 - это покруче Тех`ов из США! Вот некоторые из них (в скобках - тикер для Trading View):
Hermes (RMS) Moët Hennessy - Louis Vuitton (MC) Kering (KER) Richmont (CFR) Hugo Boss (BOSS) Tods (TOD) Moncler (MONC)
Ведущий Bloomberg: Ребекка, подводя итоги, какую доходность, по вашему мнению, вы ожидаете увидеть в этом году?
Ребекка: Что же, я думаю, это будет сложный год, если учесть, что ФРС будет искать “свой путь”. Понятно, что будет ужесточение (ДКП), но насколько и в какой форме: будет ли это (только) повышение ставок, (только) количественное ужесточение (QT), какие новые данные мы увидим (основные показатели, которые отслеживает ФРС: инфляция, безработица, ВВП), что будет происходить с эпидемиологической обстановкой. Полагаю, это будет порождать серьезную турбулентность на нашем пути. Таким образом, в этом году мы увидим периоды волатильности из-за пандемии и того, как ФРС будет с этим справляться. Полагаю, вы хотите быть уверенным в том, что (правильно) позиционируетесь на более высокую доходность, либо непосредственно на доходность рынка облигаций (то есть на одно из двух). Или думаете так: “хорошо, раз у меня длинный (долгосрочный лонг) портфель, то какие активы защитят меня от растущих доходностей (по облигациям! - это не сказано, но следует из контекста)”. Я думаю, что рынки акций по-прежнему имеют неплохую поддержку, но некоторые из этих мер (поддержки), такие как фискальные и монетарные стимулы, принимаемые последние два года, начинают ослабевать (QT уже на подходе, а сейчас - QE Tightening). Потому я ожидаю, что в этом году нас ждет более низкая доходность по акциям. Конечно, это легко принимать, учитывая нашу доходность за прошлый год. Я имею в виду только один рынок, который мы рассматривали*.
*На самом деле 2021 был не самый успешный год для Bridgewater.
И опять же, тут очень важна диверсификация! Понимаете, Китай находится в другой фазе в этом цикле (экономическом), пока мы (США) ужесточаем (ДКП), удаляем ликвидность (снижаем предложение денег за счет удорожания кредитных ставок), они (Китай) добавляют ликвидность (стимулируют денежное предложение) на рынок, пытаются поддержать рост (экономический). Да, Китай вводит регуляторные ограничения, так как они пытаются укрепить свою политическую систему, но это также предлагает некоторые очень привлекательные “цены” и смягчающие условия (вероятно, речь о “китайском QE”). Вы знаете, что сегодня в мировой экономике происходят серьезные изменения (намек на деглобализацию). Таким образом, даже если везде доходность по акциям будет ниже (везде - кроме Китая), я думаю, что там (среди китайских акций) будут по-настоящему интересные возможности. Просто нужно немного “покопаться” и провести исследования.
_______________________________
Спасибо Ребекке за идеи и подсказки!
Спасибо вам за внимание)
Клевцов Антон,
Телеграм канал "Трейдер отвечает ™️".